市場(chǎng)制度、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與股價(jià)波動(dòng)——基于中國股票市場(chǎng)的研究.pdf

1、本文從市場(chǎng)制度變遷決定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)這樣一個(gè)角度，對(duì)中國股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)周期以及股價(jià)波動(dòng)特點(diǎn)進(jìn)行研究，并以制度變遷理論為依據(jù)對(duì)中國股票價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系加以理論解釋。在具體展開研究時(shí)，以實(shí)證中國股價(jià)波動(dòng)的特殊性作為邏輯起點(diǎn)，并根據(jù)研究的進(jìn)展逐步回答以下重點(diǎn)問題： 1、決定中國股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)特殊性的市場(chǎng)制度是如何演進(jìn)的?由市場(chǎng)制度決定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變過程是如何進(jìn)行的? 2、中國股市市場(chǎng)制度

2、變遷和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷的根源何在? 3、市場(chǎng)制度和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷的特殊性如何約束股市參與者的行為?參與者行為的特殊性與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系如何? 4、未來中國股市將如何演繹? 對(duì)以上問題的回答構(gòu)成了論文的主要內(nèi)容： 首先，以實(shí)證的方法證明：迄今為止，中國股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)經(jīng)歷了1990年12月——1995年12月和1996年1月——2005年6月共兩個(gè)完整的波動(dòng)周期。在此基礎(chǔ)上，從滬、深綜合指數(shù)年算術(shù)平均值變化趨勢(shì)分

3、別與GDP值變化趨勢(shì)的比較，滬、深股市總市值與GDP值，歷年IPO融資總額與GDP值變化趨勢(shì)的比較，實(shí)證股價(jià)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的背離；從上市公司每股平均利潤(rùn)變化與股價(jià)指數(shù)波動(dòng)情況比較，實(shí)證股價(jià)波動(dòng)與企業(yè)盈利狀況的背離。并提出問題：2001——2005年股價(jià)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的階段性背離現(xiàn)象，股價(jià)波動(dòng)與上市公司每股平均利潤(rùn)長(zhǎng)期背離現(xiàn)象代表了中國股價(jià)波動(dòng)的特殊性。為什么會(huì)出現(xiàn)中國股價(jià)波動(dòng)的特殊性? 其次，根據(jù)歷史主義的原則：考察現(xiàn)實(shí)

4、問題，必須對(duì)形成問題的歷史原因進(jìn)行研究和分析。股權(quán)結(jié)構(gòu)制度是來源于產(chǎn)權(quán)的、對(duì)股市的最高約束，它從根本上決定了中國股市的制度特點(diǎn)和變遷過程。因此，在考察中國股市制度與結(jié)構(gòu)變遷的過程時(shí)，先從國有資產(chǎn)管理體制改革入手，深入分析了上市公司基本股權(quán)結(jié)構(gòu)制度形成的原因和過程。在此基礎(chǔ)上，實(shí)證性地對(duì)股市的基本股權(quán)結(jié)構(gòu)制度、發(fā)行定價(jià)制度、市場(chǎng)參與者管理制度等的變遷過程進(jìn)行了深了分析，系統(tǒng)地梳理了中國股市主要制度的演進(jìn)過程及其主要特征。發(fā)行價(jià)格的政府行政

5、管制，導(dǎo)致了中國股市高溢價(jià)發(fā)行新股機(jī)制的形成。單邊做多機(jī)制導(dǎo)致股價(jià)長(zhǎng)期脫離上市公司盈利狀況，嚴(yán)重高估。 第三，市場(chǎng)制度的變遷直接決定著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變遷：有什么樣的市場(chǎng)制度，就會(huì)有什么樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。遵從歷史觀，從歷史的角度研究市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)變遷時(shí)，必須以交易所成立前股票市場(chǎng)的形成過程作為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變的起點(diǎn)。從市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)、交易產(chǎn)品的創(chuàng)新等視角，系統(tǒng)地考察了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變遷過程。從歷史源頭厘清其“今天”的根源，目的在于：揭

6、示中國股市市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)的變遷過程及其特征，為下一步分析市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響作準(zhǔn)備。 第四，結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)制度變遷的特點(diǎn)和股票市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)制度變遷理論進(jìn)行解讀，深入分析了中國股市制度與結(jié)構(gòu)變遷在理論上的邏輯起點(diǎn)。由邏輯起點(diǎn)決定的路徑依賴，制約了中國股市制度和結(jié)構(gòu)演變的方向和路徑。有什么樣的制度和結(jié)構(gòu)，就會(huì)形成什么樣的約束條件；有什么樣的約束條件，就會(huì)有什么樣的股市參與者行為；有什么樣的參與者行為，就會(huì)有什么樣的股價(jià)波動(dòng)

7、。從金融國際化和國有資產(chǎn)管理體制改革兩個(gè)層面對(duì)股市制度與結(jié)構(gòu)變遷的根源和背景進(jìn)行分析，目的在于剖析中國股市制度與結(jié)構(gòu)變遷(特別是2001年以后的制度與結(jié)構(gòu)變遷)的特殊約束條件。 第五，理論研究的意義，在于理論對(duì)實(shí)踐的解釋力。遵從這一研究范式，對(duì)作為本文邏輯起點(diǎn)的實(shí)證(2001——2005年出現(xiàn)的階段性股價(jià)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背離現(xiàn)象；股價(jià)波動(dòng)與上市公司每股平均利潤(rùn)長(zhǎng)期背離的現(xiàn)象)進(jìn)行理論解釋，乃是本論文的最主要目的。通過對(duì)股價(jià)波動(dòng)

8、與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系相關(guān)文獻(xiàn)的解讀，充分理解和吸收國內(nèi)、外有關(guān)文獻(xiàn)的理論及有關(guān)學(xué)者的研究方法及觀點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)的一般理論和股票定價(jià)的一般方法，以特殊約束條件下市場(chǎng)參與者的特殊行為作為分析框架，首先，以市場(chǎng)參與者(政府及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、投資者)行為的特殊性對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，解釋股價(jià)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的階段性背離；其次，以國際化進(jìn)程導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)諸影響因素(估值標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)化、估值水平的國際接軌，交易品種的國際化帶來的做空機(jī)制，

9、投資者結(jié)構(gòu)，投資理念)的變化，解釋了2001——2005年期間，中國出現(xiàn)階段性的股價(jià)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背離現(xiàn)象的原因。從股市估值標(biāo)準(zhǔn)與國際接軌的角度分析了中國股市價(jià)格波動(dòng)和上市公司盈利狀況背離的根源之所在。 至此，建立起本文的基本分析框架：股市制度變遷——>股市結(jié)構(gòu)變遷——>股票價(jià)格波動(dòng)。 最后，作為論文邏輯演繹的必然結(jié)果，是應(yīng)用論文建立起來的基本分析框架對(duì)中國股市的未來進(jìn)行展望。2005年5月開始的股權(quán)分置改革，是來自

10、產(chǎn)權(quán)方面的變革。股權(quán)分置改革和國際化共同構(gòu)成了中國股市制度和結(jié)構(gòu)變遷新的邏輯起點(diǎn)，股權(quán)分置改革將中國股市導(dǎo)入了新的制度與結(jié)構(gòu)變遷路徑。股權(quán)分置改革完成后，上市公司全體股東在追求上市公司價(jià)值最人化上實(shí)現(xiàn)了利益的統(tǒng)一。股市國際化與市場(chǎng)化程度的深化，將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)估值體系和估值標(biāo)準(zhǔn)的與國際接軌，從而帶來股市價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的恢復(fù)和價(jià)值投資理念的建立。類別股東表決制度作為中國股市最重要的制度創(chuàng)新，對(duì)股權(quán)分置的順利進(jìn)行作用重大。信用交易制度的創(chuàng)新對(duì)未來