市場制度、市場結(jié)構(gòu)與股價波動——基于中國股票市場的研究.pdf

1、本文從市場制度變遷決定市場結(jié)構(gòu)變化，市場結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致股票價格波動這樣一個角度，對中國股票市場價格波動周期以及股價波動特點進行研究，并以制度變遷理論為依據(jù)對中國股票價格波動與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系加以理論解釋。在具體展開研究時，以實證中國股價波動的特殊性作為邏輯起點，并根據(jù)研究的進展逐步回答以下重點問題： 1、決定中國股票市場價格波動特殊性的市場制度是如何演進的?由市場制度決定的市場結(jié)構(gòu)演變過程是如何進行的? 2、中國股市市場制度

2、變遷和市場結(jié)構(gòu)變遷的根源何在? 3、市場制度和市場結(jié)構(gòu)變遷的特殊性如何約束股市參與者的行為?參與者行為的特殊性與股價波動的關(guān)系如何? 4、未來中國股市將如何演繹? 對以上問題的回答構(gòu)成了論文的主要內(nèi)容： 首先，以實證的方法證明：迄今為止，中國股票市場的價格波動經(jīng)歷了1990年12月——1995年12月和1996年1月——2005年6月共兩個完整的波動周期。在此基礎(chǔ)上，從滬、深綜合指數(shù)年算術(shù)平均值變化趨勢分

3、別與GDP值變化趨勢的比較，滬、深股市總市值與GDP值，歷年IPO融資總額與GDP值變化趨勢的比較，實證股價波動與宏觀經(jīng)濟波動的背離；從上市公司每股平均利潤變化與股價指數(shù)波動情況比較，實證股價波動與企業(yè)盈利狀況的背離。并提出問題：2001——2005年股價波動與宏觀經(jīng)濟波動的階段性背離現(xiàn)象，股價波動與上市公司每股平均利潤長期背離現(xiàn)象代表了中國股價波動的特殊性。為什么會出現(xiàn)中國股價波動的特殊性? 其次，根據(jù)歷史主義的原則：考察現(xiàn)實

4、問題，必須對形成問題的歷史原因進行研究和分析。股權(quán)結(jié)構(gòu)制度是來源于產(chǎn)權(quán)的、對股市的最高約束，它從根本上決定了中國股市的制度特點和變遷過程。因此，在考察中國股市制度與結(jié)構(gòu)變遷的過程時，先從國有資產(chǎn)管理體制改革入手，深入分析了上市公司基本股權(quán)結(jié)構(gòu)制度形成的原因和過程。在此基礎(chǔ)上，實證性地對股市的基本股權(quán)結(jié)構(gòu)制度、發(fā)行定價制度、市場參與者管理制度等的變遷過程進行了深了分析，系統(tǒng)地梳理了中國股市主要制度的演進過程及其主要特征。發(fā)行價格的政府行政

5、管制，導(dǎo)致了中國股市高溢價發(fā)行新股機制的形成。單邊做多機制導(dǎo)致股價長期脫離上市公司盈利狀況，嚴重高估。 第三，市場制度的變遷直接決定著市場結(jié)構(gòu)的變遷：有什么樣的市場制度，就會有什么樣的市場結(jié)構(gòu)。遵從歷史觀，從歷史的角度研究市場體系結(jié)構(gòu)變遷時，必須以交易所成立前股票市場的形成過程作為市場結(jié)構(gòu)演變的起點。從市場體系結(jié)構(gòu)、市場參與者結(jié)構(gòu)、交易產(chǎn)品的創(chuàng)新等視角，系統(tǒng)地考察了市場結(jié)構(gòu)的變遷過程。從歷史源頭厘清其“今天”的根源，目的在于：揭

6、示中國股市市場體系結(jié)構(gòu)的變遷過程及其特征，為下一步分析市場結(jié)構(gòu)變遷對股價波動的影響作準(zhǔn)備。 第四，結(jié)合中國經(jīng)濟制度變遷的特點和股票市場的實際情況，對制度變遷理論進行解讀，深入分析了中國股市制度與結(jié)構(gòu)變遷在理論上的邏輯起點。由邏輯起點決定的路徑依賴，制約了中國股市制度和結(jié)構(gòu)演變的方向和路徑。有什么樣的制度和結(jié)構(gòu)，就會形成什么樣的約束條件；有什么樣的約束條件，就會有什么樣的股市參與者行為；有什么樣的參與者行為，就會有什么樣的股價波動

7、。從金融國際化和國有資產(chǎn)管理體制改革兩個層面對股市制度與結(jié)構(gòu)變遷的根源和背景進行分析，目的在于剖析中國股市制度與結(jié)構(gòu)變遷(特別是2001年以后的制度與結(jié)構(gòu)變遷)的特殊約束條件。 第五，理論研究的意義，在于理論對實踐的解釋力。遵從這一研究范式，對作為本文邏輯起點的實證(2001——2005年出現(xiàn)的階段性股價波動與宏觀經(jīng)濟波動背離現(xiàn)象；股價波動與上市公司每股平均利潤長期背離的現(xiàn)象)進行理論解釋，乃是本論文的最主要目的。通過對股價波動

8、與宏觀經(jīng)濟關(guān)系相關(guān)文獻的解讀，充分理解和吸收國內(nèi)、外有關(guān)文獻的理論及有關(guān)學(xué)者的研究方法及觀點。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)資產(chǎn)定價的一般理論和股票定價的一般方法，以特殊約束條件下市場參與者的特殊行為作為分析框架，首先，以市場參與者(政府及其監(jiān)管機構(gòu)、上市公司、投資者)行為的特殊性對股價波動的影響，解釋股價波動與宏觀經(jīng)濟波動的階段性背離；其次，以國際化進程導(dǎo)致的股價波動諸影響因素(估值標(biāo)準(zhǔn)的市場化、估值水平的國際接軌，交易品種的國際化帶來的做空機制，

9、投資者結(jié)構(gòu)，投資理念)的變化，解釋了2001——2005年期間，中國出現(xiàn)階段性的股價波動與宏觀經(jīng)濟波動背離現(xiàn)象的原因。從股市估值標(biāo)準(zhǔn)與國際接軌的角度分析了中國股市價格波動和上市公司盈利狀況背離的根源之所在。 至此，建立起本文的基本分析框架：股市制度變遷——>股市結(jié)構(gòu)變遷——>股票價格波動。 最后，作為論文邏輯演繹的必然結(jié)果，是應(yīng)用論文建立起來的基本分析框架對中國股市的未來進行展望。2005年5月開始的股權(quán)分置改革，是來自

10、產(chǎn)權(quán)方面的變革。股權(quán)分置改革和國際化共同構(gòu)成了中國股市制度和結(jié)構(gòu)變遷新的邏輯起點，股權(quán)分置改革將中國股市導(dǎo)入了新的制度與結(jié)構(gòu)變遷路徑。股權(quán)分置改革完成后，上市公司全體股東在追求上市公司價值最人化上實現(xiàn)了利益的統(tǒng)一。股市國際化與市場化程度的深化，將會導(dǎo)致市場估值體系和估值標(biāo)準(zhǔn)的與國際接軌，從而帶來股市價值發(fā)現(xiàn)功能的恢復(fù)和價值投資理念的建立。類別股東表決制度作為中國股市最重要的制度創(chuàng)新，對股權(quán)分置的順利進行作用重大。信用交易制度的創(chuàng)新對未來