管理者自利條件下的公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)研究.pdf

1、公司資本結(jié)構(gòu)是金融學(xué)術(shù)界與公司實(shí)務(wù)界長久關(guān)注的課題，是公司財(cái)務(wù)研究的重要內(nèi)容之一?，F(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論大致可分為：以委托代理理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)假說，以信息不對稱理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)假說，考慮公司控制權(quán)競爭的資本結(jié)構(gòu)理論假說，以及以產(chǎn)品/投入品市場相互作用為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論假說，這些資本結(jié)構(gòu)理論是在基于對公司環(huán)境進(jìn)行假設(shè)、以及對公司面臨的矛盾沖突進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上提出來的，每一個(gè)理論假說都主要是從某一方面對影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行研究。通

2、常，由于公司所處的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，公司所面臨的主要矛盾不同，因此在不同市場環(huán)境中主要影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素不同。 考慮公司控制權(quán)競爭的近期研究成果，主要以管理者考慮自身利益從而對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響為研究背景，其研究的背景環(huán)境與當(dāng)前我國上市公司管理者處于實(shí)際控制人地位、管理者利益嚴(yán)重地影響公司盈利能力和資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)情況相似。然而控制權(quán)競爭資本結(jié)構(gòu)理論的現(xiàn)有研究成果大多是以西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境為假設(shè)條件的，而我國現(xiàn)有的市場環(huán)境與西

3、方發(fā)達(dá)國家存在很大差異，特別是兩者在公司管理者利益來源以及公司融資約束條件的較大差異會對研究結(jié)論產(chǎn)生影響。關(guān)于我國上市公司資本結(jié)構(gòu)特征，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從經(jīng)驗(yàn)研究方面進(jìn)行，加入我國市場特征的理論研究相對較弱?？傊?，已有資本結(jié)構(gòu)理論不能完全解釋我國上市公司管理者自利行為對公司盈利能力和資本結(jié)構(gòu)的影響。并且關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司盈利能力的關(guān)系，不同的理論模型和不同實(shí)證研究得到的結(jié)論差異較大，此外，在已有的研究中，關(guān)于公司規(guī)模、固定資產(chǎn)、股票價(jià)格等

4、因素影響資本結(jié)構(gòu)的結(jié)論也不一致。這些都需進(jìn)一步研究。 本論文立足于我國上市公司的市場環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境，研究在我國當(dāng)前的制度背景下公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)方面的相關(guān)問題。以公司控制權(quán)競爭理論假說的后期研究成果為基礎(chǔ)，放寬公司破產(chǎn)和被接管等約束條件，本文建立了一個(gè)新資本結(jié)構(gòu)理論模型，并基于理論模型對管理者自利行為對公司盈利能力的影響，以及盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行分析。此外，以1992年度至2004年度我國滬深兩市上市公司年度數(shù)據(jù)為樣

5、本，從上市存活年度時(shí)間序列和日歷時(shí)間序列兩個(gè)角度，采用實(shí)證研究方法，對提出的模型進(jìn)行檢驗(yàn)。本論文具體研究內(nèi)容如下：1.建立了我國現(xiàn)有約束條件下，公司管理者最大化自身利益的公司盈利能力和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系理論模型。模型假定公司管理者的利益來源于其所控制的公司資源，在沒有破產(chǎn)威脅和接管威脅的經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件下，模型研究了管理者的在職消費(fèi)、投資和融資選擇行為。研究表明，管理者通常會努力增加融資量，擴(kuò)大資金控制權(quán)，且減少投資量，從而最大化在職消費(fèi)。管理者

6、的自利行為影響公司盈利能力，將導(dǎo)致盈利能力下降；公司盈利能力的下降導(dǎo)致內(nèi)部融資能力降低，使得公司資產(chǎn)負(fù)債率增加。 2.以公司管理費(fèi)用為管理者自利行為的代理變量，實(shí)證分析了管理費(fèi)用對公司盈利能力的影響。研究表明管理者自利行為負(fù)向影響了盈利能力，對盈利能力具有30％左右的解釋能力；實(shí)證研究還表明公司上市后盈利能力普遍下降，下降趨勢達(dá)到8年之久，下降幅度達(dá)到60％-70％。由此表明我國上市公司管理者自利行為嚴(yán)重影響了公司盈利能力，導(dǎo)致

7、盈利能力不斷下降。實(shí)證結(jié)果支持了理論研究結(jié)論。 3.實(shí)證研究了在管理者利益嚴(yán)重影響盈利能力的條件下，公司資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢及盈利能力對融資方式的影響。公司上市后，負(fù)債率不斷增加，上市12年后，負(fù)債率上升19％，上升幅度達(dá)到50％左右。公司上市后新增融資以債務(wù)融資方式為主，但各項(xiàng)新增融資量都呈現(xiàn)下降趨勢。盈利能力對融資方式的影響主要體現(xiàn)在對內(nèi)部融資和股權(quán)融資的正向影響上，對債務(wù)融資的影響很小。上市公司盈利能力的不斷下降使得內(nèi)部融資

8、能力和股權(quán)融資能力同時(shí)不斷下降，從而使得公司負(fù)債率不斷上升。 4.實(shí)證分析了影響累積資本結(jié)構(gòu)的因素，進(jìn)一步分析在管理者自利影響盈利能力的情況下，盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究表明，盈利能力對累積資本結(jié)構(gòu)有顯著的持續(xù)的負(fù)向影響，在公司上市后的每一個(gè)年度和不同的日歷年度，盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的影響都是顯著的，不隨其他因素的改變而發(fā)生變化，并且有較高的增量解釋作用。同時(shí)研究表明，上市存活年度和公司規(guī)模正向影響資本結(jié)構(gòu)，股票價(jià)格和固定資產(chǎn)

9、負(fù)向影響資本結(jié)構(gòu)；但在公司上市后的后期(上市8年之后)，股票價(jià)格和公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，另外在一些日歷年度中，股票價(jià)格對資本結(jié)構(gòu)的影響也不顯著，表明在不同的上市存活年度和不同的日歷年度中，影響資本結(jié)構(gòu)的因素不同。 5.實(shí)證分析在管理者自利影響盈利能力的條件下，影響資本結(jié)構(gòu)增量的因素。在加入其他控制變量的情況下，繼續(xù)研究盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究表明盈利能力對資本結(jié)構(gòu)增量也產(chǎn)生持續(xù)影響，盈利能力對資本結(jié)構(gòu)增量的影響來

10、源于對內(nèi)部融資能力和股權(quán)融資能力的顯著正向影響，對債務(wù)融資影響較小。另外研究表明，在公司上市后的期初，股票價(jià)格對股權(quán)融資具有顯著正向影響作用，表明我國上市公司也存在市場時(shí)機(jī)選擇行為，但在公司上市后的后期，股權(quán)融資量較少，市場時(shí)機(jī)選擇不顯著。研究表明公司規(guī)模主要通過對內(nèi)部融資和股權(quán)融資的負(fù)向影響而影響資本結(jié)構(gòu)，與現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為規(guī)模通過正向影響債務(wù)融資而影響影響資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)存在差異。固定資產(chǎn)對債務(wù)融資產(chǎn)生負(fù)向影響，與國外文獻(xiàn)認(rèn)為固定資產(chǎn)與債

11、務(wù)融資正相關(guān)的研究結(jié)果存在差異。同時(shí)，研究表明，同盈利能力相比，公司規(guī)模、股票價(jià)格、固定資產(chǎn)等對資本結(jié)構(gòu)增量的影響較小，這些因素的增量解釋能力較低。 上述實(shí)證結(jié)果之間互相印證，并支持了理論研究結(jié)論，表明我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈上升的變化趨勢主要是由于公司盈利能力的下降引起的，而盈利能力的下降則是由管理者的自利行為導(dǎo)致的。所以，加強(qiáng)對上市公司管理者自利行為的監(jiān)督，提高管理者的激勵程度，有利于提高上市公司盈利能力和降低因虧損而導(dǎo)致的