價格發(fā)現(xiàn)與股票IPO機(jī)制研究.pdf

1、作為證券市場中的一級市場，股票首次公開發(fā)行(InitialPublicOffering，IPO)市場是證券市場的源頭，對證券市場的整體發(fā)展有著重要影響。中國股票市場的融資功能明顯，但是，價格發(fā)現(xiàn)等其他功能的作用沒有能夠得到良好的發(fā)揮。在一個企業(yè)以融資最大化為目標(biāo)、投資者不能夠通過有效的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制去進(jìn)行價值投資的市場里，市場的投機(jī)氣氛最終會使投資者的投資信心下降，市場的融資功能因而會衰退。要扭轉(zhuǎn)這一局面，十分關(guān)鍵的措施就是建立起有效的價

2、格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，通過制度保障來糾正相關(guān)市場主體的目標(biāo)與行為。 本文從價格發(fā)現(xiàn)的角度出發(fā)，分析IPO市場的價格發(fā)現(xiàn)過程，進(jìn)而分析IPO市場的機(jī)制建設(shè)。本文共分八章。第一章為導(dǎo)論；第二章至第四章是對一般商品市場以及IPO市場的相關(guān)價格發(fā)現(xiàn)問題做理論上的探討；第五章至第八章由理論探討深入到對微觀機(jī)制的現(xiàn)實考察，比較國際上不同的IPO機(jī)制，對中國IPO機(jī)制進(jìn)行制度分析與實證研究，提出中國IPO市場改革的政策建議。 本文首先就有關(guān)價格

3、發(fā)現(xiàn)的主要經(jīng)濟(jì)思想進(jìn)行梳理、歸納，分析有關(guān)價格發(fā)現(xiàn)的不同理論觀點，探索價格發(fā)現(xiàn)的市場機(jī)理。有效率的價格發(fā)現(xiàn)要求被估計出的現(xiàn)實供求曲線必須向真實供求曲線靠近。市場的透明性、公平性、流動性的完備程度直接影響到價格發(fā)現(xiàn)的效率。當(dāng)信息成為公共產(chǎn)品時，政府以促進(jìn)信息供給為目標(biāo)而對市場進(jìn)行干預(yù)就成為合理的政策選擇。為了從理論上對價格發(fā)現(xiàn)做更深入的探討，本文分別考察了與價格發(fā)現(xiàn)緊密相關(guān)的兩個問題：價格決定與價格形成。價值理論是價格決定的思想基礎(chǔ)。從價

4、格形成過程中，我們可以歸納出價格發(fā)現(xiàn)的三種機(jī)理：市場供求機(jī)理、市場參與者調(diào)整機(jī)理以及信息搜尋機(jī)理。 在對價格發(fā)現(xiàn)一般經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的基礎(chǔ)上，本文對IPO市場的價格發(fā)現(xiàn)問題進(jìn)行了理論探討。價格發(fā)現(xiàn)功能對于股票市場十分關(guān)鍵。與一般商品的情形類似，決定股票價格的是企業(yè)的內(nèi)在價值。但股票價格的形成卻比一般商品更為復(fù)雜。發(fā)行價格受影響的因素非常多，又缺乏發(fā)行之前的價格信息做參考，所以，IPO的后市表現(xiàn)成為判斷一級市場價格發(fā)現(xiàn)效率的重要參考指標(biāo)

5、。 1PO的價格異象成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界對IPO研究的一個焦點。本文將不同的相關(guān)研究成果從信息與理性兩條主線分為兩大類，即基于信息因素的理論與基于理性因素的理論。前者主要包括：發(fā)行人、投資銀行與投資者三方之間信息不對稱的理論，即委托定價理論、投資銀行的聲譽(yù)理論；投資銀行與投資者雙方之間的信息不對稱理論，即動態(tài)信息獲取模型；發(fā)行人與投資者雙方之間的信息不對稱理論，即信號發(fā)送理論、風(fēng)險補(bǔ)償理論；投資者內(nèi)部的信息不對稱理論，即贏者的詛咒理論、

6、信息生產(chǎn)模型。后者主要包括：非理性的老股東理論，即期望理論；理性的投資銀行理論，即避免訴訟風(fēng)險理論；非理性的投資者理論，即信息瀑布理論與泡沫驅(qū)使理論。在綜合相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，本文沿著信息與理性兩條主線，分析了IPO市場中一般情況下的價格發(fā)現(xiàn)問題。在此基礎(chǔ)上，本文提出了關(guān)于iPO市場主體行為的均值一方差模型。模型指出，從長期看，股票市場中“次品”上市公司的累積會將投資者逐出二級市場，市場深度以及市場的流動性會受到不良影響，最終引發(fā)一、二級

7、市場的整體萎縮。避免市場萎縮的措施主要來自于兩個方面：市場主體自身素質(zhì)的提高，以及對市場主體外在監(jiān)督的加強(qiáng)。 在理論研究的基礎(chǔ)上，本文對國際上以及中國的IPO機(jī)制進(jìn)行了現(xiàn)實考察。IPO機(jī)制主要包括三大方面：監(jiān)管機(jī)制、承銷機(jī)制和發(fā)售機(jī)制。這些機(jī)制的優(yōu)劣直接關(guān)系到IPO價格發(fā)現(xiàn)效率的高低。中國在探索IPO的歷程中經(jīng)歷了比較曲折的道路。本文對中國YPO機(jī)制的歷史演進(jìn)做了制度分析，并進(jìn)行了實證研究。兩方面的研究結(jié)論均表明，雖然中國不斷推

8、出新的機(jī)制，但鑒于新機(jī)制本身的缺陷以及在執(zhí)行時暴露出的諸多問題，股票一級市場的未來制度改進(jìn)仍然存在很大的空間。 最后，本文指出，鑒于中國新興與轉(zhuǎn)軌市場經(jīng)濟(jì)的特點，需要在完善配套機(jī)制的前提下，穩(wěn)步引入市場化的機(jī)制。中國的市場建設(shè)偏重于融資功能的傾向必需扭轉(zhuǎn)，價格發(fā)現(xiàn)功能需要被放在突出的位置。對于監(jiān)管機(jī)制，需要改進(jìn)目前的核準(zhǔn)制，在此基礎(chǔ)上，逐步過渡到注冊制。對于承銷機(jī)制，需要鼓勵全額包銷機(jī)制的推行，但不應(yīng)拘泥于單純的任何一種承銷機(jī)制