中國(guó)A股IPO價(jià)格行為研究.pdf

1、IPO股票價(jià)格行為是指IPO從發(fā)行到上市再到上市后較長(zhǎng)時(shí)期之內(nèi)，其價(jià)格的變化過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中長(zhǎng)期存在兩個(gè)“異象”，一個(gè)是IPO抑價(jià)，另一個(gè)是IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)，這使得IPO的價(jià)格行為成為數(shù)十年來(lái)的一個(gè)研究熱點(diǎn)。但時(shí)至今日，這一課題仍被稱為“謎題”。 所謂IPO抑價(jià)，是指IPO股票的發(fā)行價(jià)格明顯低于其上市首日的市場(chǎng)價(jià)格，從而給一級(jí)市場(chǎng)投資者帶來(lái)正的初始收益。所謂IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)，則是指以上市首日價(jià)格為起點(diǎn)，IPO股票的長(zhǎng)期市場(chǎng)

2、表現(xiàn)往往弱于市場(chǎng)大盤，或者可比的非新股。其中，相對(duì)市場(chǎng)的弱勢(shì)表現(xiàn)比較顯著，而相對(duì)可比公司的弱勢(shì)表現(xiàn)則溫和許多。 在以往的研究中，IPO抑價(jià)和后市表現(xiàn)長(zhǎng)期被割裂，前者通常采用有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)和非對(duì)稱信息的分析框架，而后者則對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)構(gòu)成挑戰(zhàn)。對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的存在并無(wú)爭(zhēng)議，但對(duì)其的理論解釋則各有不同，并且普遍缺乏完全的解釋能力。對(duì)于IPO后市表現(xiàn)，由于事關(guān)有效市場(chǎng)假說(shuō)能否成立，因而對(duì)其存在和解釋的爭(zhēng)議更大。而筆者認(rèn)為，I

3、PO抑價(jià)和IPO后市表現(xiàn)是相互聯(lián)系的系統(tǒng)、動(dòng)態(tài)過(guò)程，是一個(gè)過(guò)程的兩個(gè)階段，必須作為一個(gè)整體進(jìn)行研究。在這個(gè)過(guò)程中有幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題需要得到解答： ■IPO后市長(zhǎng)期異常收益是否存在(上市首日市場(chǎng)是否有效)? ■在考慮后市異常收益后，IPO發(fā)行價(jià)格是否低估? ■在判斷完IPO股票發(fā)行價(jià)格是否低估之后，對(duì)IPO抑價(jià)如何解釋? 對(duì)于我國(guó)A股IPO而言，還需要考慮一些“中國(guó)特色”給IPO價(jià)格行為帶來(lái)的影響，這既有助于真

4、正理解A股IPO的價(jià)格行為過(guò)程，也有助于認(rèn)識(shí)和預(yù)測(cè)這些“特色”改進(jìn)的方向和效果。在有關(guān)文獻(xiàn)中最受重視的“中國(guó)特色”主要包括政府管制和股權(quán)分置。 因此，本文研究的主要目標(biāo)是結(jié)合A股市場(chǎng)的“特色”，對(duì)A股IPO的價(jià)格行為進(jìn)行系統(tǒng)研究；并在此基礎(chǔ)上對(duì)已有理論進(jìn)行揚(yáng)棄和發(fā)展，對(duì)提高A股市場(chǎng)定價(jià)效率提出建議。本文的主要工作和成果是： 1．明確了IPO價(jià)格行為過(guò)程的含義和系統(tǒng)研究的意義，總結(jié)了IPO價(jià)格行為的理論背景和A股IPO實(shí)踐

5、歷程，確定本文研究方向和內(nèi)容。 2．提出了IPO價(jià)格行為的系統(tǒng)研究框架(包括：IPO抑價(jià)、后市表現(xiàn)、市場(chǎng)參與者的行為)，依據(jù)該框架分析和評(píng)價(jià)了國(guó)際上有關(guān)IPO價(jià)格行為的主要或重要文獻(xiàn)；在此基礎(chǔ)上歸納出了IPO價(jià)格行為過(guò)程的三種可能模型，并指出基于非有效市場(chǎng)假設(shè)的模型更符合現(xiàn)實(shí)?？偨Y(jié)和評(píng)價(jià)了針對(duì)我國(guó)A股IPO價(jià)格行為的研究狀況。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧，更加清楚地證明了動(dòng)態(tài)、系統(tǒng)考察完整的IPO價(jià)格行為的重要性和必要性，并為本文的后

6、續(xù)研究作好了理論儲(chǔ)備。 3．分析和比較了主要的異常收益度量方法和模型，明確了本文異常收益測(cè)度中重要參數(shù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)、方法和結(jié)果，為本文后續(xù)研究做好了方法和工具上的準(zhǔn)備。 4．對(duì)A股IPO價(jià)格行為做出了較為完整的描述(完整性體現(xiàn)在樣本時(shí)間跨度、子樣本的劃分和收益測(cè)度方法的選擇上)，提出A股IPO價(jià)格行為過(guò)程符合第三個(gè)模型，即抑價(jià)和反應(yīng)過(guò)度(或不足)的混合。 5．對(duì)A股IPO價(jià)格行為進(jìn)行了多種橫截面和時(shí)間序列回歸分析。

7、發(fā)現(xiàn)： (1)IPO的長(zhǎng)期異常收益并不是一種偶然的或者可以相互抵消的現(xiàn)象，或者僅僅是小盤股的異常收益問(wèn)題，而是與IPO抑價(jià)一樣，普遍地出現(xiàn)在各個(gè)時(shí)期、各種規(guī)模和各個(gè)行業(yè)的IPO中間，并且表現(xiàn)出跟二級(jí)市場(chǎng)的火熱程度相關(guān)聯(lián)的跡象；IPO抑價(jià)與長(zhǎng)期異常收益呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，證明IPO上市之初的市場(chǎng)價(jià)格并非有效，也證明IPO的抑價(jià)和后市表現(xiàn)不能割裂開(kāi)來(lái)獨(dú)立研究；Fama-French時(shí)間序列回歸的結(jié)果再次證明了市場(chǎng)化定價(jià)的IPO的長(zhǎng)期

8、弱勢(shì)表現(xiàn)；而對(duì)異常收益的時(shí)間序列橫截面回歸結(jié)果表明，市場(chǎng)化定價(jià)的IPO表現(xiàn)出了上市之初高估，然后逐漸向公允價(jià)值回歸的過(guò)程。 (2)盡管IPO初始收益大小的主要部分是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的低估，但對(duì)IPO抑價(jià)的多元回歸結(jié)果表明，決定其差異的因素主要來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)。傳統(tǒng)的基于有效市場(chǎng)和非對(duì)稱信息框架的理論中，信號(hào)理論和承銷商代理理論沒(méi)有得到統(tǒng)計(jì)意義和(或)經(jīng)濟(jì)意義上的顯著支持，僅有“贏者詛咒”理論在市場(chǎng)化發(fā)行IPO樣本的檢驗(yàn)中有可能得到支

9、持。而所謂的中國(guó)特色問(wèn)題，即復(fù)雜的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)和過(guò)長(zhǎng)的上市等待期，并沒(méi)有對(duì)IPO抑價(jià)提供什么解釋。 (3)從發(fā)行和上市的相對(duì)價(jià)格乘數(shù)(尤其是相對(duì)市盈率)看，不同定價(jià)階段的IPO定價(jià)表現(xiàn)出一種“學(xué)習(xí)”能力，即會(huì)參考發(fā)行時(shí)二級(jí)市場(chǎng)的總體價(jià)格乘數(shù)水平，按一個(gè)比較穩(wěn)定的折扣進(jìn)行定價(jià)，而在新股上市時(shí)迅速接近市場(chǎng)水平。造成這一現(xiàn)象的原因可能在于大資金或機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)的雙向競(jìng)價(jià)過(guò)程中具有決定價(jià)格的能力，并因此保持一個(gè)符合”貫例”的比較穩(wěn)

10、定的初始收益水平。 6．嘗試對(duì)主張股改對(duì)價(jià)的“持股成本差異論”進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的分析和論證，提出并討論了該論斷能否成立的兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置并沒(méi)有提高流通股股東的投資成本(即新股發(fā)行價(jià)格)或損害流通股股東的投資收益(新股的后市表現(xiàn))。這能夠?yàn)楣筛牡暮罄m(xù)研究提供一些借鑒。 7．對(duì)IPO價(jià)格行為的未來(lái)研究方向提出了建議。 本文的創(chuàng)新性主要體現(xiàn)在： 1．打破了傳統(tǒng)IPO價(jià)格行為研究中IPO抑價(jià)與后市

11、表現(xiàn)之間(同時(shí)也是EMH和行為金融之間)的藩籬，以開(kāi)放的態(tài)度，提出基于不同假設(shè)的三個(gè)可能的IPO價(jià)格行為模型，并且不預(yù)先設(shè)定假設(shè)地去系統(tǒng)研究IPO價(jià)格行為的全過(guò)程。結(jié)果證明A股IPO價(jià)格行為既不能由EMH下的非對(duì)稱信息模型完全解釋，也不能由行為金融完全解釋，而是二者混合疊加的產(chǎn)物。此外，本文研究還顯示，從上市價(jià)格的形成機(jī)制出發(fā)，后續(xù)研究的領(lǐng)域?qū)⑼庋拥轿⒂^市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。 2．通過(guò)多種橫截面和時(shí)間序列回歸，確認(rèn)了市場(chǎng)化定價(jià)階段的A股IP

12、O表現(xiàn)出上市時(shí)的過(guò)度反應(yīng)和其后的長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)。在這些實(shí)證研究中，將Fama-French三因素模型運(yùn)用到A股IPO的收益分析，在國(guó)內(nèi)相關(guān)研究中是一次較新的嘗試；對(duì)IPO異常收益進(jìn)行時(shí)間序列橫截面(TSCS)回歸分析，包括模型的構(gòu)造、假說(shuō)的提出和變量的定義，均由本文獨(dú)立設(shè)計(jì)。 3．在對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行回歸分析時(shí)，不預(yù)先限制解釋變量選擇范圍，而是盡可能多地選擇各種理論的代理變量，然后運(yùn)用逐步回歸法挑選出真正顯著的解釋變量。這一過(guò)程完全

13、由事實(shí)說(shuō)話。此外，在回歸過(guò)程中借助每個(gè)解釋變量對(duì)調(diào)整可決系數(shù)的貢獻(xiàn)來(lái)衡量各變量(及其代表的理論)的相對(duì)重要性。 4．對(duì)“持股成本差異論”這一缺乏證明的假說(shuō)提出質(zhì)疑并進(jìn)行論證，獨(dú)立設(shè)計(jì)了整個(gè)分析框架和實(shí)證模型。 總之，本文建立了包括IPO抑價(jià)和后市表現(xiàn)在內(nèi)的完整的IPO價(jià)格行為模型，在理論上對(duì)IPO價(jià)格行為分析框架和相關(guān)理論進(jìn)行了融合和發(fā)展，在實(shí)踐上對(duì)我國(guó)A股IPO的價(jià)格行為做了大量的實(shí)證研究，得到了一些有價(jià)值的結(jié)論。本文