法律環(huán)境對(duì)投資者股市參與和上市公司治理的影響-理論和實(shí)證研究.pdf

1、公司治理一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。在不同時(shí)期，不同國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐不同，人們對(duì)公司的性質(zhì)、如何治理公司等問(wèn)題的認(rèn)識(shí)存在重大差異，因而在世界范圍內(nèi)出現(xiàn)了許多不同的治理模式。但20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融市場(chǎng)一體化的進(jìn)程，公司治理模式在世界范圍內(nèi)出現(xiàn)了一定程度的趨同，通過(guò)建立良好的法律環(huán)境和發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)來(lái)動(dòng)員和吸引資金、利用外部機(jī)制促使公司建立規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)也逐步成為公司治理研究的重要內(nèi)容。在這個(gè)背景下，對(duì)不同

2、國(guó)家和地區(qū)的公司治理進(jìn)行比較分析、尋找或發(fā)現(xiàn)更優(yōu)的制度設(shè)計(jì)成為各國(guó)展開(kāi)公司治理改革的一個(gè)重要議題。在理論研究方面，20世紀(jì)末期以來(lái)以LLSV為代表的部分學(xué)者注意到，公司治理的主要矛盾在于解決控股股東和中小股東之間的利益沖突，法律對(duì)中小投資者利益的保護(hù)程度對(duì)于吸引投資者參與和改善公司治理結(jié)構(gòu)而言至關(guān)重要，它決定了資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度，并在長(zhǎng)期內(nèi)影響經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。我國(guó)自20世紀(jì)90年代初以來(lái)，證券市場(chǎng)發(fā)展取得了舉世矚目的成就，一大批國(guó)有和

3、民營(yíng)企業(yè)通過(guò)上市融資、改善治理結(jié)構(gòu)而獲得了長(zhǎng)期發(fā)展能力，上市公司正逐步成為國(guó)家和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量。與此同時(shí)，股票投資的社會(huì)關(guān)注度也日漸提高，逐漸成為我國(guó)個(gè)人或家庭最重要、最常見(jiàn)的理財(cái)工具。但另一方面，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展一直不太正常，廣大中小投資者的利益仍得不到有效的法律保護(hù)。這種局面一方面導(dǎo)致了相關(guān)法律對(duì)上市公司缺乏應(yīng)有的約束作用，促使上市公司內(nèi)部人或?qū)嶋H控制人敢于挑戰(zhàn)法律的權(quán)威，選擇侵害股東特別是中小股東利益的方式來(lái)追求私利，不利

4、于上市公司治理的改善和公司質(zhì)量的提高；另一方面也妨礙了我國(guó)中小投資者投資理念的形成，直接造成了市場(chǎng)投機(jī)之風(fēng)盛行和股市的大起大落，不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，研究法律環(huán)境對(duì)投資者股市參與和上市公司治理的影響具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
　　 本文的研究包括八章，相應(yīng)的內(nèi)容安排為：第一章對(duì)寫作的出發(fā)點(diǎn)、研究方法和創(chuàng)新點(diǎn)進(jìn)行介紹。第二章是文獻(xiàn)綜述。理論界對(duì)公司治理的研究較多，結(jié)合交叉性研究的特點(diǎn)，本文選擇從公司治理的法經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和法

5、與金融理論兩個(gè)角度對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和簡(jiǎn)要評(píng)論。第三章試圖建立一個(gè)分析框架，探討公司治理模式的發(fā)展演變以及個(gè)人投資者與和上市公司治理之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上，簡(jiǎn)要分析我國(guó)公司治理改革和證券市場(chǎng)發(fā)展的主要特點(diǎn)。第四和第五章分析法律環(huán)境對(duì)個(gè)人投資者股市參與的影響。其中，第四章利用跨國(guó)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)法律環(huán)境和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)個(gè)人投資者參與程度的影響；第五章對(duì)我國(guó)個(gè)人投資者參與股市的程度進(jìn)行了量化分析，并結(jié)合其特征利用我國(guó)分地區(qū)面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)證券執(zhí)法對(duì)股

6、市參與的影響。第六和第七章考察法律環(huán)境對(duì)上市公司治理的作用。其中，第六章對(duì)LLSV模型進(jìn)行了拓展，建立了以投資者訴訟為中心的不完全信息博弈模型，分析投資者訴訟以及與此相關(guān)聯(lián)的立法和執(zhí)法活動(dòng)對(duì)上市公司的威懾作用。在此基礎(chǔ)上，利用國(guó)際數(shù)據(jù)對(duì)主要結(jié)論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；第七章利用我國(guó)分地區(qū)面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)證券執(zhí)法對(duì)公司治理的影響。第八章是結(jié)論和政策建議。
　　 本文是法和金融的交叉研究，目的在于分析法律環(huán)境對(duì)個(gè)人投資者股市參與和上市公司治理

7、的影響，創(chuàng)新之處在于：①借鑒LLSV模型的研究思路.運(yùn)用博弈論方法建立模型從理論上研究了法律環(huán)境對(duì)上市公司治理的影響，并在此基礎(chǔ)上利用國(guó)際和國(guó)內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)理論結(jié)果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，在其他條件不變的條件下，中小投資者利益保護(hù)書(shū)面立法和法律執(zhí)行力度的加強(qiáng)對(duì)于上市公司治理改善具有顯著正向作用；我國(guó)規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展的立法導(dǎo)向存在一定偏差，投資者訴訟缺乏有力的執(zhí)法保證，需要進(jìn)一步加強(qiáng)法院執(zhí)法的力度。②基于國(guó)際數(shù)據(jù)對(duì)世界主要國(guó)家和地區(qū)居

8、民股市參與率進(jìn)行了比較分析，并利用27個(gè)國(guó)家和地區(qū)的橫截面數(shù)據(jù)實(shí)證研究了法律制度和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股票市場(chǎng)參與率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是發(fā)達(dá)還是在發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)，均存在顯著的有限參與現(xiàn)象，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)居民的股市參與率在總體上高于發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)；個(gè)人投資者股市參與程度受到法律制度和股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著影響，同時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響法律制度作用發(fā)揮的重要因素。③基于我國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)人投資者賬戶數(shù)據(jù)，量化分析了我國(guó)不同時(shí)期和不同地區(qū)個(gè)人投資者參與股市的程度

9、，實(shí)證研究了我國(guó)以法院為中心和以監(jiān)管機(jī)構(gòu)為中心的兩類執(zhí)法活動(dòng)對(duì)個(gè)人投資者股市參與率的影響。研究表明，我國(guó)公眾參與股市的程度總體不高但發(fā)展迅速，而且存在顯著的地區(qū)性差異、行情驅(qū)動(dòng)性和市場(chǎng)反應(yīng)滯后性特征；以法院為中心和以監(jiān)管機(jī)構(gòu)為中心的兩類執(zhí)法活動(dòng)對(duì)個(gè)人投資者股市參與的影響存在顯著差異。上述研究在理論上對(duì)LLSV模型進(jìn)行了拓展和深化，在一定程度上豐富和充實(shí)了公司治理的法與金融理論，在實(shí)證上進(jìn)一步提供了國(guó)內(nèi)外法律環(huán)境對(duì)投資者參與和上市公司治理