限價(jià)指令簿信息含量-中國(guó)A股市場(chǎng)的證據(jù).pdf

1、近年來,隨著高頻數(shù)據(jù)可得性的增強(qiáng),我國(guó)股票市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)成為金融學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題之一。我國(guó)A股市場(chǎng)屬于典型的指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng),這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的一個(gè)重大區(qū)別是,交易者可以根據(jù)自己對(duì)股票價(jià)格的估值,遞交不同于當(dāng)前最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)的限價(jià)指令。許多國(guó)內(nèi)外研究表明,指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上的限價(jià)指令簿中包含了許多交易中無法反映的信息,而這些信息可能會(huì)影響投資者的交易策略、股票價(jià)格的形成機(jī)制(比如買賣價(jià)差)以及日內(nèi)短期收益。本文的主要寫作目的便是

2、研究限價(jià)指令簿信息與買賣價(jià)差及內(nèi)日短期收益之間的關(guān)系。作者在本文的第四章與第五章中分別報(bào)告了以上兩部分研究的模型設(shè)定與實(shí)證結(jié)果。
　　 首先,本文在第四章分析了限價(jià)指令簿信息對(duì)買賣價(jià)差構(gòu)成成分的影響。作者在此部分研究中采用的基礎(chǔ)模型是被廣泛應(yīng)用于買賣價(jià)差成分研究中的MRR模型。作者在原模型基礎(chǔ)上,引入限價(jià)指令簿信息指標(biāo)作為模型參數(shù)的狀態(tài)變量,將原來的非時(shí)變模型轉(zhuǎn)化為靈活的時(shí)變系數(shù)模型,并基于此模型進(jìn)行了實(shí)證研究。本部分實(shí)證得出兩

3、個(gè)主要結(jié)論:(1)限價(jià)指令簿中所體現(xiàn)出的凈賣出(買入)壓力對(duì)原MRR模型中的流動(dòng)性成本參數(shù)具有顯著影響,且這種影響在買單與賣單中是非對(duì)稱的；(2)而限價(jià)指令簿中的訂單總量,則可以反映出交易流數(shù)據(jù)中無法反映的信息不對(duì)稱程度,對(duì)原MRR模型中的信息不對(duì)稱成本參數(shù)具有顯著影響。由于新加入的狀態(tài)變量并沒有破壞原模型的結(jié)構(gòu),模型參數(shù)中的非時(shí)變部分仍然高度顯著,且絕對(duì)大小合理,而且通過時(shí)變MRR模型估計(jì)出的隱含價(jià)差的日內(nèi)走勢(shì)與真實(shí)絕對(duì)價(jià)差及真實(shí)相對(duì)

4、價(jià)差走勢(shì)吻合,這說明模型可以較好地反映我國(guó)A股市場(chǎng)買賣價(jià)差的性質(zhì)。
　　 其次,本文在第五章參考Cao、Hansch和Wang(2009)的文章,通過多元回歸的方法檢驗(yàn)了滯后期限價(jià)指令簿信息(買賣壓力與訂單總數(shù))與股票日內(nèi)收益之間的關(guān)系。與Cao、Hansch和Wang三位作者不同的是,為了排除指令簿各檔位信息存在的高度多重共線性問題,本文通過簡(jiǎn)單加和及主成份分析兩種方法整合提取指令簿的總體信息(原文使用的則是分檔信息),來檢驗(yàn)

5、指令簿總體信息指標(biāo)與短期收益之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明,通過簡(jiǎn)單加和與通過主成份分析提取出的買賣壓力指標(biāo)具有高度的一致性,兩者均對(duì)短期收益有顯著影響:上期賣出凈壓力越大,當(dāng)期收益越低；而代表市場(chǎng)活躍程度的訂單總量指標(biāo)同樣對(duì)短期收益影響顯著:上期訂單量越大,當(dāng)期收益越高。同時(shí),作者還檢驗(yàn)了最優(yōu)報(bào)價(jià)檔位信息與非最優(yōu)報(bào)價(jià)檔位信息對(duì)短期收益的不同影響。實(shí)證結(jié)果顯示,非最優(yōu)檔位的買賣壓力比最優(yōu)檔位的買賣壓力對(duì)短期收益的解釋能力更強(qiáng),而最優(yōu)檔位的訂單