中國股市信息傳導(dǎo)與市場變化研究.pdf

1、信息是投資者制定決策的根本依據(jù)，貫穿證券交易過程始終，對投資者交易和市場價(jià)格變化有重要影響。分析證券市場信息傳導(dǎo)過程及其導(dǎo)致的市場變化有助于投資者更深刻的了解市場運(yùn)行機(jī)制，深化中國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的研究，為投資者和監(jiān)管者的決策提供依據(jù)。因此，本文基于交易的視角，對信息傳導(dǎo)過程中的信息交易和噪音交易狀況以及二者對于市場均衡價(jià)格和市場價(jià)格特征以及投資者行為的影響進(jìn)行了研究，主要內(nèi)容如下：
　　首先，基于對股票市場投資者結(jié)構(gòu)的分析，將交

2、易者分為信息交易者、噪音交易者和流動(dòng)性交易者，并延續(xù)理性預(yù)期模型的框架，構(gòu)建了同時(shí)存在噪音交易者、信息交易者和流動(dòng)性交易者的均衡模型，對交易者占比不同的市場均衡進(jìn)行刻畫和對比。此部分證明了噪音交易者和信息交易者的存在對市場均衡價(jià)格有重要影響。在相同市場狀況下，市場均衡價(jià)格隨著信息交易者比例的增加而更接近于真實(shí)值。但是，噪音交易者對市場的影響與流動(dòng)性交易者能否通過觀察市場交易過程學(xué)習(xí)信息有關(guān)，在流動(dòng)性交易者不能的模型中，噪音交易者的存在會(huì)

3、導(dǎo)致資產(chǎn)均衡價(jià)格偏離其真實(shí)值，而若流動(dòng)性交易者有學(xué)習(xí)能力，則市場均衡價(jià)格會(huì)通過流動(dòng)性交易者和信息交易者的交易逐漸回到其真實(shí)價(jià)值。
　　然后，針對EKOP模型中假設(shè)只存在信息交易者和流動(dòng)性交易者并且投資者對于市場信息只是應(yīng)激反應(yīng)并無學(xué)習(xí)能力的缺陷，構(gòu)建了同時(shí)存在噪音交易、信息交易和流動(dòng)性交易的投資者動(dòng)態(tài)學(xué)習(xí)模型，使模型假設(shè)更符合中國股票市場的實(shí)際情況。在此基礎(chǔ)上，利用此模型分析了噪音交易者、信息交易者和流動(dòng)性交易者在交易過程中相互學(xué)

4、習(xí)和干擾的程度，結(jié)果表明A股市場交易者具有學(xué)習(xí)的能力，能夠根據(jù)前期三類交易到達(dá)率以及當(dāng)前的訂單流信息調(diào)整自己的下單量，并且前期交易對于后面交易具有指引作用，但訂單流信息沖擊在A股市場中消退很快。
　　接下來，利用考慮噪音交易的投資者動(dòng)態(tài)學(xué)習(xí)模型對A股市場信息交易和噪音交易狀況進(jìn)行刻畫，并對比了不同市場狀態(tài)和不同規(guī)模的股票信息交易和噪音交易水平差異，分析A股市場信息交易和噪音交易水平是否會(huì)隨市場狀況及公司規(guī)模發(fā)生改變。結(jié)果顯示流動(dòng)性

5、交易在A股市場所占比例最多，噪音交易次之，而信息交易最少。相對而言，熊市信息交易概率高于牛市時(shí)期和穩(wěn)定時(shí)期，三種市場狀態(tài)下噪音交易概率不存在顯著差異。此外，股票規(guī)模對三類交易相對比率并無顯著影響。當(dāng)市場出現(xiàn)極端收益時(shí)信息交易概率明顯會(huì)增高，而出現(xiàn)極端波動(dòng)時(shí)噪音交易和信息交易均略高于平均水平。
　　第四部分利用A股實(shí)際交易數(shù)據(jù)分析了信息交易比率和噪音交易比率對投資者行為的影響。結(jié)果證實(shí)噪音交易增多使市場分歧加大，進(jìn)而使市場變得更加活

6、躍，但這種影響關(guān)系顯著性不高。信息交易變多使保守交易者積極性降低而信息交易者依然活躍，因此信息交易增多時(shí)訂單簿厚度變小而成交量減少不明顯。另外，由于信息交易者和非信息交易者受到信息和噪音的影響方向不同，信息交易和噪音交易比率變化對市場平均投資者交易主動(dòng)性的影響顯著度不高。
　　第五部分驗(yàn)證了信息交易比率和噪音交易比率對市場價(jià)格行為特征的影響。在股票市場上信息交易比例越大，市場不對稱程度越高，而噪音交易越多，市場不確定越大，此部分通