產業(yè)債信用觀察之企業(yè)基本面分析2019年信用風險防控要點

1、20190223固定收益敬請參閱最后一頁特別聲明2證券研究報告1、融資環(huán)境已經發(fā)生積極變化融資環(huán)境已經發(fā)生積極變化融資環(huán)境持續(xù)改善，融資環(huán)境持續(xù)改善，2019年1月份社融數(shù)據(jù)月份社融數(shù)據(jù)向好。向好。當前政策的主要目標為支持實體企業(yè)融資，展望2019年，由于融資難導致企業(yè)信用風險增加的可能性在下降。但融資環(huán)境的改善，并不意味著企業(yè)不會出現(xiàn)信用違約事件。與過去融資約束引發(fā)資金鏈緊張不同的是，近期企業(yè)違約的主要原因出現(xiàn)分化，企業(yè)信用風險的關注

2、點轉化為對企業(yè)基本面的分析。2、回歸企業(yè)基本面的考量回歸企業(yè)基本面的考量我們重點關注企業(yè)的盈利能力、負債水平、償債能力這三個角度，從中尋找信用風險不斷積累的行業(yè)。當前投資機構出于對民企經營環(huán)境及盈利能力惡化的擔憂，要求更高的風險補償，導致民企的信用利差仍處于歷史較高位置。但隨著融資環(huán)境的不斷改善，市場風險偏好有所提升，投資者對產業(yè)債的選擇思路轉變?yōu)椤貧w企業(yè)基本面的考量。2.1、盈利能力盈利能力2.1.1、歷史盈利狀況歷史盈利狀況企業(yè)

3、盈利能力以及盈利持續(xù)性是支撐企業(yè)信用的第一要素企業(yè)盈利能力以及盈利持續(xù)性是支撐企業(yè)信用的第一要素。盈利積累豐厚與盈利積累豐厚與否是企業(yè)抗風險的核心能力之一。否是企業(yè)抗風險的核心能力之一。分析企業(yè)及發(fā)行人的分析企業(yè)及發(fā)行人的盈利積累狀況盈利積累狀況，可以，可以從歷史扣非從歷史扣非ROEOE的角度切入。的角度切入。2018年3季度末的扣非ROE與2017年扣非ROE的變化顯示，整體上，上游企業(yè)的盈利表現(xiàn)較好，但中下游壓力仍然較大。從行業(yè)層面

4、來看，中上游企業(yè)的盈利較好，建筑材料（主要是水泥）、采掘（主要是煤炭）、鋼鐵、化工的盈利同比表現(xiàn)相對較好，中下游農林牧漁、的汽車、電器設備、交通運輸、通訊等板塊的盈利同比負增長幅度較大。圖表圖表1：申萬一級行業(yè)：申萬一級行業(yè)2018年Q3扣非扣非ROE同比增長同比增長資料來源：wind，光大證券研究所20182018年業(yè)績預告與年業(yè)績預告與20182018年Q3扣非凈利潤的同比變化大體一致?？鄯莾衾麧櫟耐茸兓篌w一致。截至2019年2

5、月21日，A股2018年最新業(yè)績預警顯示：農林牧漁、汽車、電氣設備等板塊盈利表現(xiàn)不佳。此外，截至2019年2月21日，A股2018年最新業(yè)績預警顯示，2018年部分企業(yè)業(yè)績大變臉，主要原因既包括了資產大幅計提減值、也包括了企業(yè)經營不善，外部融資壓力增加等。對于大幅虧損的企業(yè)，40%20%0%20%40%60%80%100%建筑材料采掘鋼鐵化工機械設備房地產休閑服務食品飲料家用電器醫(yī)藥生物有色金屬計算機公用事業(yè)建筑裝飾紡織服裝輕工制造傳媒

6、電子商業(yè)貿易綜合國防軍工通信交通運輸電氣設備汽車農林牧漁18Q318Q3扣非扣非ROEROE同比增長為負值同比增長為負值萬得資訊20190223固定收益敬請參閱最后一頁特別聲明4證券研究報告圖表圖表3：龐大集團歷年營業(yè)收入及營業(yè)利潤：龐大集團歷年營業(yè)收入及營業(yè)利潤資料來源：Wind光大證券研究所2.2、負債水平負債水平2.2.1、過度負債過度負債債務杠桿過高的企業(yè)仍然是風險防范的重點。企業(yè)高杠桿的形成既可能是主債務杠桿過高的企業(yè)仍然是風

7、險防范的重點。企業(yè)高杠桿的形成既可能是主動加杠桿也可能是被動加杠桿。動加杠桿也可能是被動加杠桿。主動加杠桿通常是前期擴張速度較快，導致資產負債率較高，例如房地產、房屋建造等行業(yè)。被動加杠桿通常是兩大原因，一是行業(yè)景氣度下降，盈利能力較弱的行業(yè)，資金壓力不斷增加，通過融資維持正常的運作；二是資產質量不佳，資產大幅減值帶來的被動加杠桿。相對于主動加杠桿而言，相對于主動加杠桿而言，2019年被動加杠桿導致過度負債的企業(yè)，償債壓年被動加杠桿導致

8、過度負債的企業(yè)，償債壓力更大。力更大。被動加杠桿的企業(yè)，無論是企業(yè)經營能力下降導致的逐漸惡化，還是資產減值導致的杠桿上升，都是償債能力下降的體現(xiàn)，都將引發(fā)投資者對企業(yè)后續(xù)經營的擔憂。對于主動加杠桿的企業(yè)，要關注其資產質量以及對于主動加杠桿的企業(yè)，要關注其資產質量以及企業(yè)的企業(yè)的資產周轉率。資產周轉率。隨著投資回報率以及周轉速度的逐步下降，高投資形成的高負債格局或將成為企業(yè)償債壓力陡增的重要原因之一。尤其是，20142016年期間，低利率

9、環(huán)境下，部分企業(yè)負債擴張，采用“短借長用”方式將中短期資金投入周期較長的項目，資產無法及時轉化為有效的輸入以及現(xiàn)金流。如果企業(yè)增加投資并沒有帶來收入的增長，那么這部分無效投資將成為企業(yè)償債壓力的重要來源。0.840.470.450.800.820.18Dec13Dec14Dec15Dec16Dec17Sep18101營業(yè)利潤率，%639.85603.15563.75660.09704.85369.86Dec13Dec14Dec15Dec