產(chǎn)業(yè)債信用觀察之企業(yè)基本面分析2019年信用風(fēng)險(xiǎn)防控要點(diǎn)

1、20190223固定收益敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2證券研究報(bào)告1、融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生積極變化融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生積極變化融資環(huán)境持續(xù)改善，融資環(huán)境持續(xù)改善，2019年1月份社融數(shù)據(jù)月份社融數(shù)據(jù)向好。向好。當(dāng)前政策的主要目標(biāo)為支持實(shí)體企業(yè)融資，展望2019年，由于融資難導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)增加的可能性在下降。但融資環(huán)境的改善，并不意味著企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)信用違約事件。與過(guò)去融資約束引發(fā)資金鏈緊張不同的是，近期企業(yè)違約的主要原因出現(xiàn)分化，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注

2、點(diǎn)轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)基本面的分析。2、回歸企業(yè)基本面的考量回歸企業(yè)基本面的考量我們重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的盈利能力、負(fù)債水平、償債能力這三個(gè)角度，從中尋找信用風(fēng)險(xiǎn)不斷積累的行業(yè)。當(dāng)前投資機(jī)構(gòu)出于對(duì)民企經(jīng)營(yíng)環(huán)境及盈利能力惡化的擔(dān)憂(yōu)，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，導(dǎo)致民企的信用利差仍處于歷史較高位置。但隨著融資環(huán)境的不斷改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)債的選擇思路轉(zhuǎn)變?yōu)椤貧w企業(yè)基本面的考量。2.1、盈利能力盈利能力2.1.1、歷史盈利狀況歷史盈利狀況企業(yè)

3、盈利能力以及盈利持續(xù)性是支撐企業(yè)信用的第一要素企業(yè)盈利能力以及盈利持續(xù)性是支撐企業(yè)信用的第一要素。盈利積累豐厚與盈利積累豐厚與否是企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的核心能力之一。否是企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的核心能力之一。分析企業(yè)及發(fā)行人的分析企業(yè)及發(fā)行人的盈利積累狀況盈利積累狀況，可以，可以從歷史扣非從歷史扣非ROEOE的角度切入。的角度切入。2018年3季度末的扣非ROE與2017年扣非ROE的變化顯示，整體上，上游企業(yè)的盈利表現(xiàn)較好，但中下游壓力仍然較大。從行業(yè)層面

4、來(lái)看，中上游企業(yè)的盈利較好，建筑材料（主要是水泥）、采掘（主要是煤炭）、鋼鐵、化工的盈利同比表現(xiàn)相對(duì)較好，中下游農(nóng)林牧漁、的汽車(chē)、電器設(shè)備、交通運(yùn)輸、通訊等板塊的盈利同比負(fù)增長(zhǎng)幅度較大。圖表圖表1：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)2018年Q3扣非扣非ROE同比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)資料來(lái)源：wind，光大證券研究所20182018年業(yè)績(jī)預(yù)告與年業(yè)績(jī)預(yù)告與20182018年Q3扣非凈利潤(rùn)的同比變化大體一致。扣非凈利潤(rùn)的同比變化大體一致。截至2019年2

5、月21日，A股2018年最新業(yè)績(jī)預(yù)警顯示：農(nóng)林牧漁、汽車(chē)、電氣設(shè)備等板塊盈利表現(xiàn)不佳。此外，截至2019年2月21日，A股2018年最新業(yè)績(jī)預(yù)警顯示，2018年部分企業(yè)業(yè)績(jī)大變臉，主要原因既包括了資產(chǎn)大幅計(jì)提減值、也包括了企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，外部融資壓力增加等。對(duì)于大幅虧損的企業(yè)，40%20%0%20%40%60%80%100%建筑材料采掘鋼鐵化工機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn)休閑服務(wù)食品飲料家用電器醫(yī)藥生物有色金屬計(jì)算機(jī)公用事業(yè)建筑裝飾紡織服裝輕工制造傳媒

6、電子商業(yè)貿(mào)易綜合國(guó)防軍工通信交通運(yùn)輸電氣設(shè)備汽車(chē)農(nóng)林牧漁18Q318Q3扣非扣非ROEROE同比增長(zhǎng)為負(fù)值同比增長(zhǎng)為負(fù)值萬(wàn)得資訊20190223固定收益敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明4證券研究報(bào)告圖表圖表3：龐大集團(tuán)歷年?duì)I業(yè)收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：龐大集團(tuán)歷年?duì)I業(yè)收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind光大證券研究所2.2、負(fù)債水平負(fù)債水平2.2.1、過(guò)度負(fù)債過(guò)度負(fù)債債務(wù)杠桿過(guò)高的企業(yè)仍然是風(fēng)險(xiǎn)防范的重點(diǎn)。企業(yè)高杠桿的形成既可能是主債務(wù)杠桿過(guò)高的企業(yè)仍然是風(fēng)

7、險(xiǎn)防范的重點(diǎn)。企業(yè)高杠桿的形成既可能是主動(dòng)加杠桿也可能是被動(dòng)加杠桿。動(dòng)加杠桿也可能是被動(dòng)加杠桿。主動(dòng)加杠桿通常是前期擴(kuò)張速度較快，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較高，例如房地產(chǎn)、房屋建造等行業(yè)。被動(dòng)加杠桿通常是兩大原因，一是行業(yè)景氣度下降，盈利能力較弱的行業(yè)，資金壓力不斷增加，通過(guò)融資維持正常的運(yùn)作；二是資產(chǎn)質(zhì)量不佳，資產(chǎn)大幅減值帶來(lái)的被動(dòng)加杠桿。相對(duì)于主動(dòng)加杠桿而言，相對(duì)于主動(dòng)加杠桿而言，2019年被動(dòng)加杠桿導(dǎo)致過(guò)度負(fù)債的企業(yè)，償債壓年被動(dòng)加杠桿導(dǎo)致

8、過(guò)度負(fù)債的企業(yè)，償債壓力更大。力更大。被動(dòng)加杠桿的企業(yè)，無(wú)論是企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力下降導(dǎo)致的逐漸惡化，還是資產(chǎn)減值導(dǎo)致的杠桿上升，都是償債能力下降的體現(xiàn)，都將引發(fā)投資者對(duì)企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)的擔(dān)憂(yōu)。對(duì)于主動(dòng)加杠桿的企業(yè)，要關(guān)注其資產(chǎn)質(zhì)量以及對(duì)于主動(dòng)加杠桿的企業(yè)，要關(guān)注其資產(chǎn)質(zhì)量以及企業(yè)的企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。隨著投資回報(bào)率以及周轉(zhuǎn)速度的逐步下降，高投資形成的高負(fù)債格局或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)償債壓力陡增的重要原因之一。尤其是，20142016年期間，低利率

9、環(huán)境下，部分企業(yè)負(fù)債擴(kuò)張，采用“短借長(zhǎng)用”方式將中短期資金投入周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，資產(chǎn)無(wú)法及時(shí)轉(zhuǎn)化為有效的輸入以及現(xiàn)金流。如果企業(yè)增加投資并沒(méi)有帶來(lái)收入的增長(zhǎng)，那么這部分無(wú)效投資將成為企業(yè)償債壓力的重要來(lái)源。0.840.470.450.800.820.18Dec13Dec14Dec15Dec16Dec17Sep18101營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，%639.85603.15563.75660.09704.85369.86Dec13Dec14Dec15Dec