企業(yè)視角看債市企業(yè)分化延續(xù)，難解信用風(fēng)險(xiǎn)，利好債牛

1、目錄1.從企業(yè)盈利看通脹結(jié)構(gòu)：上游回落，下游修復(fù)；必選強(qiáng)于可選.................................32.需求走弱、上游庫存面臨回補(bǔ)，PPI有下行壓力.............................................73.消費(fèi)：政策發(fā)力下短期改善，但居民流動(dòng)性收縮制約長期持續(xù).................................84.投資的判斷：產(chǎn)能利用率回落、資本開支下滑

2、、中游投資企穩(wěn).................................95.新基建發(fā)力不及預(yù)期，交運(yùn)投資支撐基建..................................................116.上市企業(yè)杠桿率分化，房企一枝獨(dú)秀.....................................................137.拿地高韌性、施工加速、房企投資上行...............

3、.....................................15對(duì)債券投資的啟示.......................................................................................................................................15圖表圖表1:A股非金融公司凈利潤同比增速明顯回落（左），上下游景氣度互換

4、（右）........................................................4圖表2:剪刀差修復(fù)（左），反映在下游毛利潤率修復(fù)，接近歷史最高值（右）...............................................................4圖表3:減費(fèi)降稅下、非國企凈利潤率陡升超過國企（左），非國企毛利潤率小幅上升，國企下降（右）...............

5、....4圖表4:鋼鐵、建材毛利（左）、凈利均下滑（右）.......................................................5圖表5:可選弱于必選消費(fèi)：營業(yè)收入（左）、營業(yè)利潤（右）..............................................5圖表6:營業(yè)收入：家電弱于食品飲料的可比歷史階段.....................................

6、...............5圖表7:電子類毛利見底回升（左），必選和服務(wù)消費(fèi)利潤率歷史新高（右）...................................................................6圖表8:手機(jī)出貨量上升（左）；資本開支下滑導(dǎo)致毛利率下滑（右）.......................................................................

7、.........6圖表9:下游ROE上升（左），鋼鐵建材ROE下滑（右）.................................................................................................6圖表10:A股非金融上市公司存貨增速回落（左），上游持續(xù)去庫（右）....................................................

8、......................7圖表11:中上游工業(yè)品產(chǎn)量快速回升...................................................................7圖表12:下游行業(yè)主動(dòng)去庫存后期（左）；但中下游投資現(xiàn)金流上升較多（右）..............................................................8圖表13:19Q1部分消費(fèi)

9、行業(yè)凈利潤增速明顯提升........................................................8圖表14:19年消費(fèi)增速大概率走弱.....................................................................9圖表15:整體產(chǎn)能利用率下滑，接近17Q1水平（左）；鋼鐵、建材資本開支（右）..........................

10、...........................9圖表16:產(chǎn)能利用率上升主要是黑色、汽車、通用設(shè)備、化工等行業(yè)，中游制造業(yè)企穩(wěn)明顯..................10圖表17:存貨周轉(zhuǎn)率（左）和存貨同比均下降（右）....................................................10圖表18:資本開支下行：科技弱于消費(fèi)弱于中游制造（左）；投資現(xiàn)金流下行：上游、科技投資下行，但中下游、交運(yùn)

11、上升較多（右）..........................................................................10圖表19:利潤領(lǐng)先資本支出（左）；家電利潤增速觸底回升（右）..................................................................................11圖表20:高技術(shù)投資并未托底、反而拖累（左），

12、但資本開支增速尚未轉(zhuǎn)負(fù)，主要是老經(jīng)濟(jì)支撐（右）...................11圖表21:水利、電力投資并未托底、繼續(xù)下滑（左），基建類投資表現(xiàn)尚可（右）......................................................12圖表22:交運(yùn)和中游進(jìn)入密集的投資期：投資現(xiàn)金流均強(qiáng)于資本支出......................................12圖表23:建筑業(yè)用工回落

13、，服務(wù)業(yè)用工支撐............................................................12圖表24:資產(chǎn)負(fù)債率：產(chǎn)能過剩升杠桿，地產(chǎn)持平（左），非國企下降，國企上升（右）..........................................13圖表25:地產(chǎn)帶息債務(wù)下行（左），地產(chǎn)降負(fù)債、其他行業(yè)加短期負(fù)債（右）...............................

14、.................................13圖表26:償債指標(biāo)惡化：貨幣資金帶息債務(wù)（12MMA）（左），有息負(fù)債率（右）.....................................................14圖表27:短期債務(wù)上升：應(yīng)收賬款（左），短期借款（右）................................................................

15、..............................14圖表28:整體企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用下滑（左）；地產(chǎn)投資現(xiàn)金流在18Q1的高基數(shù)下為負(fù)（右）..........................................14圖表29:房企存貨繼續(xù)壓減（左），地產(chǎn)及其下游的資本支出回升（右）......................................................................

16、15%A股非金融公司凈利潤增速%剪刀差（PPI生產(chǎn)資料CPI非食品）剪刀差（PPICPI）%國企非國企圖表1:A股非金融公司凈利潤同比增速明顯回落（左），上下游景氣度互換（右）6050504040303020201010001010201309140414111506160116081703171018051812資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究201803180518071809181119011903圖表2:剪刀差修復(fù)

17、（左），反映在下游毛利潤率修復(fù)，接近歷史最高值（右）1524102220518016145121001030507091113151710030609121518資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表3:減費(fèi)降稅下、非國企凈利潤率陡升超過國企（左），非國企毛利潤率小幅上升，國企下降（右）8247226205184163214112012121308140414121508160416121708180418121013121