中國上市公司股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的大股東私人收益研究.pdf

1、中國資本市場里程碑式的股權分置改革結(jié)束以后，在嶄新的全流通市場下，本應迅速建立起有利于資源優(yōu)化配置和公司價值發(fā)現(xiàn)的控制權市場，然而，在過去幾年中，這樣的控制權市場機制并未能有效建立起來。WIND提供的數(shù)據(jù)顯示:在2008年的控制權市場上，以舊股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進行交易的，仍占當年股權交易方式的55％以上，可見，股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓仍是控制權市場上的主流交易方式。除去監(jiān)管部門對大小非減持的制度安排限制，使得大股東無法在二級市場大規(guī)模減持股票外，還有

2、沒有其他原因，使得大股東熱衷于股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓？
　　在對控制權市場領域的最新研究成果進行梳理回顧的基礎上，本研究根據(jù)產(chǎn)權理論，代理理論、有效市場假設等基礎理論，綜合運用管理學、經(jīng)濟學、金融學、投資學等領域的知識。以股票二級市場內(nèi)外來劃分研究空間，并建立起相應的研究模型:大股東場外私人收益溢價模型、影響大股東私人收益的財務因素模型和股權結(jié)構(gòu)因素模型以及場內(nèi)內(nèi)幕交易的超額累積收益模型。在建立研究模型的基礎上，提出一系列相應的研究假設。<

3、br>　　本研究通過綜合運用OLS回歸法、非參數(shù)檢驗法以及事件分析法等多種計量方法，逐個檢驗了所提出的研究假設。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn):在股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓的過程中，大股東同時利用股票市場外的協(xié)議溢價和股票市場內(nèi)的內(nèi)幕交易，能攫取到大約35％的控制權私利。對于影響大股東場外私人收益的主要影響因素——財務狀況和股權結(jié)構(gòu)，運用統(tǒng)計工具逐步分析了這兩大影響因素對大股東私人收益的影響程度和方向。證實了大股東利用股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓事件，在場外獲取到大約25.06％的私利

4、;通過場內(nèi)內(nèi)幕交易，還可能獲取大約8.94％的私利。
　　在逐層深入的研究中，本研究得到如下重要結(jié)論:
　　研究結(jié)論一:股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為目標公司大股東獲取私人收益的重要途徑之一，同時造成中小股東能享有的控制權共享收益不斷萎縮，所以，股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓的存在，使得中小股東利益最終受損。
　　研究結(jié)論二:股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓使并購方背負了沉重的財務負擔，并購成本的高企，正是并購公司并購失敗率居高不下的原因之一。
　　研究結(jié)論三:財

5、務績效的優(yōu)異，本應成為控制權共享收益的來源基礎，但股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓的存在，使其成為了大股東獲取私人收益的良好條件，要抑制大股東的私利，加強公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的建設是根本。
　　研究結(jié)論四:發(fā)生小額股權轉(zhuǎn)讓的公司，其大股東私利反而高于發(fā)生控制權轉(zhuǎn)讓的公司，這與小額股權轉(zhuǎn)讓不易受到大股東聯(lián)合抵制有關;而國有公司大股東，攫取到的私利遠超民營公司大股東。故對國有企業(yè)的改制與并購應加大力度。
　　研究結(jié)論五:股權轉(zhuǎn)讓比例越大，股權越是集中，

6、股權制衡度越高，股權轉(zhuǎn)讓會越困難，轉(zhuǎn)讓股權的股東在公司內(nèi)部需要付出的“說服成本”會很高，若最后成功把股權轉(zhuǎn)讓出去，會向新入大股東索要很高的溢價來彌補其“說服成本”。故優(yōu)化股權結(jié)構(gòu)，能有效抑制大股東的控制權私利。
　　研究結(jié)論六:大股東利用內(nèi)幕信息優(yōu)勢，在股權交易公告日前，通過與機構(gòu)投資者合謀，在股票二級市場上獲得股價上漲的資本利得私人收益。越是良好的股權結(jié)構(gòu)，公司內(nèi)控越完善，就越能制約大股東利用內(nèi)幕交易獲取私利的行為。
　　

7、本研究的創(chuàng)新點在于:
　　(1)在研究維度上，系統(tǒng)全面地實證分析了財務狀況和股權結(jié)構(gòu)兩大因素對大股東私人收益的影響。大股東股權轉(zhuǎn)讓中私人收益的相關影響因素已有學者開始涉及，但還少有學者系統(tǒng)地從財務狀況和股權結(jié)構(gòu)兩大維度，全面分析股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中大股東私人收益問題;在大股東利用股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓的內(nèi)幕信息，獲取場內(nèi)私利的研究方面，已有研究大多是定性的，實證研究很少見，本研究利用事件分析法，對大股東內(nèi)幕交易進行了實證分析。
　　(2

8、)在研究空間上，建立起股票市場內(nèi)外大股東私人收益的研究分析模型。首次把大股東股權轉(zhuǎn)讓的私人收益，從股票市場內(nèi)外兩個空間綜合起來考慮，通過實證研究，估算出同一股權的轉(zhuǎn)讓過程中，大股東可以獲得的股票市場內(nèi)外的私人收益總規(guī)模。
　　(3)從股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓的新視角回答了兩個問題的成因:公司并購失敗率高和中國控制權市場無效的成因。具體看，并購失敗率高的原因之一是股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓使目標公司大股東獲得很高的私人收益，使得一開始并購公司就背上了較重的財