大股東控制下的中國上市公司投資行為特征研究.pdf

1、自Modigliani和Miller(1958)在新古典范式下提出著名的MM定理以來，西方學(xué)者逐步放寬MM定理的新古典假設(shè)，修正“無關(guān)性”命題的適用范圍，在現(xiàn)實條件下不斷豐富和發(fā)展了現(xiàn)代公司財務(wù)理論。Jensen 和 Meckling(1976)，Myers 和Majluf(1984)先后從代理問題和信息不對稱方面修正了企業(yè)融資選擇與投資效率無關(guān)的命題，對企業(yè)投資的理論研究進行了拓展。近二十年來，公司治理研究在世界范圍內(nèi)的深入和行為公司

2、財務(wù)理論的興起，不僅重塑和發(fā)展了傳統(tǒng)公司財務(wù)研究的理論假設(shè)，而且越來越呈現(xiàn)出在治理機制與財務(wù)決策主體行為特征相結(jié)合的框架內(nèi)探索企業(yè)投資行為機理的嶄新研究視角。 近年來，企業(yè)投資問題的研究越來越受到了國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。但由于起步較晚，國內(nèi)在該領(lǐng)域的研究要么拘泥于新古典財務(wù)理論框架下的傳統(tǒng)假設(shè)，要么大都仍然沿用“傳統(tǒng)”的委托代理思路，依據(jù)逆向選擇和管理者道德風(fēng)險的分析框架來研究大小股東代理沖突下的公司投資問題。具體而言：一方面，現(xiàn)有研

3、究尚未充分關(guān)注轉(zhuǎn)型時期治理結(jié)構(gòu)中大股東及其代理人的驅(qū)利動機和行為特征對公司投資決策的影響，從而使得現(xiàn)有研究成果與上市公司投資行為特征之間存在著明顯的差距；另一方面，大股東股權(quán)融資偏好所面臨的市場融資條件及其對企業(yè)投資行為的影響，在當(dāng)前國內(nèi)財務(wù)研究領(lǐng)域中幾乎尚未涉及。 為此，本文充分借鑒了公司治理理論和行為公司財務(wù)理論的最新研究成果，立足于我國上市公司特有的股權(quán)制度安排和控制權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，以轉(zhuǎn)型時期大股東及其代理人的利益動機和行為特

4、征作為研究的切入點，以投融資相關(guān)論作為展開分析的依據(jù)，將上市公司融資偏好及其市場實現(xiàn)條件對企業(yè)投資決策的影響納入統(tǒng)一的分析框架，從公司治理理論和行為公司財務(wù)理論相融合的層面，深入探討大股東控制下的上市公司投資行為特征及其效率問題。以期為規(guī)范上市公司治理現(xiàn)狀下的投資行為模式，改善股票市場融資條件對公司投資行為的傳導(dǎo)機制，提供更為深入、更為貼近轉(zhuǎn)型時期公司特征的理論依據(jù)和經(jīng)驗證據(jù)。全文共分為九章。 第一章緒論。首先給出了本文選題的理

5、論價值及現(xiàn)實意義；其次總括了本文的研究內(nèi)容、邏輯思路、研究方法并對所涉及的主要概念進行了界定；最后提出了本文的幾個主要創(chuàng)新點。 第二章企業(yè)投資問題研究的相關(guān)理論與文獻評述。在簡要評述新古典投融資無關(guān)論及其局限性的基礎(chǔ)上，首先闡明了公司治理與公司財務(wù)研究相融合的理論必然性。然后通過梳理公司財務(wù)的研究文獻，以企業(yè)投資問題的研究為主線，從治理結(jié)構(gòu)、信息非對稱和行為公司財務(wù)三個方面勾勒出本文研究的理論框架和理論依據(jù)。 第三章我國

6、上市公司的治理結(jié)構(gòu)背景與股權(quán)融資偏好的市場條件分析。本章分別對我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)特征和大股東股權(quán)融資偏好的市場條件進行解構(gòu)、剖析和提煉，為本文后面章節(jié)的研究提供了現(xiàn)實背景。本章第一節(jié)對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析表明：在轉(zhuǎn)型時期特定的股權(quán)制度安排下，由于國有股終極所有者實質(zhì)上的缺位，大股東控制和內(nèi)部人控制高度重疊、相互依存的格局更容易導(dǎo)致大股東與內(nèi)部管理者的合謀尋租。本章第二節(jié)綜合我國股票市價高估的現(xiàn)狀和市場非充分有效

7、的特征，從配股和增發(fā)兩個方面探討了二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下的市場融資條件和大股東股權(quán)融資偏好的財富分配動因。 第四章大股東控制下的內(nèi)部人尋租與公司投資行為研究。筆者首先從大股東及其代理人構(gòu)成的控制權(quán)利益集團內(nèi)部，研究了大股東與代理人之間利益關(guān)系對企業(yè)投資行為的影響。本章基于內(nèi)部人控制和尋租均能導(dǎo)致企業(yè)資金配置效率低下的成因闡釋，在兩層代理框架下構(gòu)建了國有上市公司部門經(jīng)營者尋租所引致的扭曲性過度投資行為模型。模型研究和擴展分析表明：經(jīng)營者尋

8、租和國有代理人補償行為的相互作用，使得資金在企業(yè)高效和低效部門之間的配置產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性扭曲，容易形成越低效越尋租、越尋租越過度投資、越過度投資越低效的惡性循環(huán)機制。 第五章大股東控制下的自利動機與公司投資行為研究?；诳刂茩?quán)收益驅(qū)動公司資本配置行為的理論闡釋，結(jié)合我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其導(dǎo)致的控制權(quán)分配格局，從固定資產(chǎn)投資和股權(quán)投資兩個方面，對形成我國上市公司控制權(quán)收益的資本配置行為進行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司資本配置行

9、為在形成控制權(quán)收益的同時并沒有通過提高公司業(yè)績而增加控制權(quán)的共享收益，資本配置決策在很大程度上是大股東控制下的自利行為。 第六章大股東控制下的代理人過度自信與公司投資行為研究。以過度自信這一典型的高管人員非理性特征為切入點，展開大股東控制下的代理人非理性特征與公司投資行為研究?；谖覈鲜泄緦Ω吖苋藛T的股權(quán)激勵模式和持股變動特征，結(jié)合我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，對高管人員過度自信的驅(qū)動外因、行為特質(zhì)和現(xiàn)實表現(xiàn)等進行了理論分析；

10、對高管人員過度自信與公司投資增長水平、投資的現(xiàn)金流敏感性進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：在我國上市公司特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)下，與其他高管人員相比，過度自信高管人員更有可能引發(fā)低效率的過度投資行為。 第七章大股東控制下的股權(quán)融資偏好與公司投資行為研究。首先基于股權(quán)融資的市場時機理論，結(jié)合我國股票市價高估、二元定價差異的市場條件和再融資政策，系統(tǒng)考察了大股東股權(quán)融資偏好的市場實現(xiàn)條件。在此基礎(chǔ)上，將上市公司控制權(quán)特征和治理結(jié)構(gòu)因素一并納入研究

11、設(shè)計框架，實證考察了大股東股權(quán)融資偏好實現(xiàn)程度對企業(yè)投資水平的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權(quán)融資的規(guī)模越小，企業(yè)投資水平對股票市價的敏感性越高；股權(quán)融資的規(guī)模越大，大股東和內(nèi)部人控制下的公司投資行為傾向于更大規(guī)模的擴張。 第八章政策建議。針對以上各部分的研究結(jié)論，從控制權(quán)制衡機制設(shè)想、非理性投資行為的組織制約形式設(shè)計、完善股票市場對上市公司投融資效率的促進機能和傳導(dǎo)機制等方面，提出了規(guī)范上市公司投融資行為的對策建議。 第九章結(jié)

12、論?？偨Y(jié)了各章的研究結(jié)論，提出了本文的局限性和后續(xù)研究的設(shè)想。 綜上，本文在國內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，從公司治理和行為公司財務(wù)相融合的層面，立足于我國上市公司轉(zhuǎn)型時期的特征，研究的改進和創(chuàng)新體現(xiàn)在以下方面： ①國內(nèi)目前有關(guān)上市公司非效率投資的治理成因研究，幾乎都沒有對大股東和內(nèi)部人控制權(quán)同構(gòu)下的代理層次現(xiàn)狀進行系統(tǒng)梳理，研究內(nèi)容也未在這一現(xiàn)實背景下較為深入的展開。本文從內(nèi)部人控制和尋租均能導(dǎo)致企業(yè)資金配置效率低下的理論成因

13、出發(fā)，在兩層代理框架下構(gòu)建了國有上市公司內(nèi)部經(jīng)營者尋租所引致的扭曲性過度投資行為模型。運用非線性規(guī)劃的Kuhn-Tucker求解方法對模型進行了擴展分析，導(dǎo)出了上市公司投資資金配置的非效率機制。 ②國內(nèi)目前有關(guān)治理結(jié)構(gòu)影響上市公司投資行為的研究文獻，大都停留于股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)投資行為這一較為泛化的研究層面，而以上市公司控制權(quán)為切入點的進一步深入研究尚未展開。本文基于控制權(quán)收益驅(qū)動公司資本配置行為的理論闡釋，結(jié)合我國上市公司特有的

14、股權(quán)結(jié)構(gòu)及其導(dǎo)致的控制權(quán)分配格局，運用非參數(shù)Mann-Whitney U 檢驗和 GLS 回歸方法，從固定資產(chǎn)投資和股權(quán)投資兩個方面，對形成大股東控制權(quán)收益的投資行為進行了實證研究。 ③國內(nèi)學(xué)者在行為公司財務(wù)領(lǐng)域的研究尚處于起步階段，對于在我國上市公司特有的治理結(jié)構(gòu)下，高管人員的過度自信對企業(yè)投資決策的影響，當(dāng)前的研究尚未涉及。本文在理論分析的基礎(chǔ)上，將我國股票市場投資者非理性行為納入約束條件，構(gòu)建了高管人員過度自信下的公司投資

15、決策模型，并通過實證研究發(fā)現(xiàn)：在我國上市公司大股東與內(nèi)部人交替控制的治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀下，與其他高管人員相比，過度自信的高管人員更有可能引發(fā)配置效率低下的過度投資行為。 ④目前國內(nèi)有關(guān)股權(quán)融資對企業(yè)投資行為的影響研究，大多是在股權(quán)融資偏好的主題研究中，作為股權(quán)融資偏好影響結(jié)果之一的形式出現(xiàn)，并且仍采用有效市場假設(shè)下的傳統(tǒng)財務(wù)理論分析范式，尚未從非充分有效市場的融資條件視角，系統(tǒng)性的關(guān)注股權(quán)融資對企業(yè)投資行為的影響。本文從我國股票市價普