公司治理與大股東的掏空和支持--基于關(guān)聯(lián)交易視角.pdf

1、在全球經(jīng)濟一體化進程日益加快的今天，資本市場的發(fā)展對一國經(jīng)濟增長發(fā)揮著越來越重要的作用。大量研究表明：對投資者，特別是中小投資者權(quán)益的保護是資本市場長期健康發(fā)展的基石。因為它不但影響金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展，而且會通過影響金融市場最終對實體經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響(Beck et.al，2000)。2008年爆發(fā)的美國金融海嘯對全球資本市場和各國實體經(jīng)濟的巨大沖擊，充分印證了上述觀點。
　　 在新興市場乃至世界上大部分國家中，資本市場中的投

2、資者保護問題主要體現(xiàn)為上市公司大股東及其利益代言人與中小股東之間的利益沖突與協(xié)調(diào)問題，即第二代公司治理問題，“掏空(Tunneling)”和“支持(Propping)”等概念則是對第二代公司治理問題的經(jīng)典描述。而我國作為新興市場經(jīng)濟國家，上市公司大股東行為與公司治理問題成為我國學者亟待解釋和解決的新問題。
　　 “掏空”和“支持”等概念的提出，帶動了國內(nèi)外大量的理論和實證研究，為理解公司治理和投資者保護提供了豐富的視角和證據(jù)。在

3、這些研究中，有兩個相互聯(lián)系的問題顯得尤其重要。一是如何衡量或發(fā)現(xiàn)大股東的“掏空”或“支持”行為，從而合理把握投資者利益的保護程度；二是什么因素激勵或制約著大股東的“掏空”或“支持”行為，從而導致不同程度的投資者利益保護。
　　 到目前為止，雖然已有大量文獻對公司治理和投資者保護問題進行了深入研究，但遺憾的是，仍然鮮有文獻同時結(jié)合這兩個問題進行深入、系統(tǒng)地研究。有鑒于此，本文嘗試運用我國上市公司2002-2008年的大樣本數(shù)據(jù)，以

4、上市公司普遍存在的關(guān)聯(lián)交易為突破口，通過考察關(guān)聯(lián)交易與上市公司業(yè)績、利潤轉(zhuǎn)移、交易成本和盈余質(zhì)量等不同方面經(jīng)濟后果的經(jīng)驗關(guān)系，完整地刻畫關(guān)聯(lián)交易背后大股東的“掏空”和“支持”動機。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司特殊的宏觀制度環(huán)境和微觀治理特征，對大股東的“掏空”和“支持”動機和后果進行系統(tǒng)地解釋和分析。
　　 本文的主要結(jié)論是：第一，大股東及上市公司聯(lián)營企業(yè)是我國上市公司關(guān)聯(lián)交易的主要對象，并且主導了關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)濟后果；第二，股權(quán)

5、集中度、股權(quán)制衡度和地區(qū)市場化進程等內(nèi)外治理因素是影響關(guān)聯(lián)交易形成的重要因素；第三，關(guān)聯(lián)交易對上市公司同時具有“掏空”和“支持”效應，從而表現(xiàn)出復雜的經(jīng)濟后果。體現(xiàn)在，關(guān)聯(lián)交易一方面有助于降低各種交易成本，顯著促進公司會計業(yè)績，另一方面卻成為大股東等關(guān)聯(lián)方從上市公司轉(zhuǎn)移利潤的重要途徑，并且，關(guān)聯(lián)交易在提升會計業(yè)績的同時也無法帶來相應的市場評價；第四，政府控制、股權(quán)集中和制衡、獨立董事、審計委員會和地區(qū)市場化進程等內(nèi)外部治理因素及其相互作

6、用，在不同程度上顯著影響了關(guān)聯(lián)交易的“掏空”或支持效應；第五，總的來說，在影響關(guān)聯(lián)交易的形成及其經(jīng)濟后果的發(fā)揮問題上，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與外部治理環(huán)境之間存在相互替代關(guān)系。
　　 本文研究的貢獻在于：第一，與以往分析側(cè)重于從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)研究大股東動機不同，本文同時從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境的雙重視角出發(fā)研究大股東的“掏空”和支持動機，并且考察了內(nèi)外治理因素在影響大股東動機方面的相互作用機制，從而進一步豐富了有關(guān)公司治理和投資者保護的

7、國內(nèi)外研究成果；第二，本文以關(guān)聯(lián)交易為研究對象，分別從公司業(yè)績、轉(zhuǎn)移定價、交易成本和盈余質(zhì)量四個不同的方面和層次去描述關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)濟后果，從而更直接有效地考察大股東的“掏空”和“支持”動機，彌補以往文獻對大股東“掏空”和“支持”的刻畫過于簡單或者片面以及過于間接的缺陷；第三，本文的研究為新興市場國家企業(yè)集團和公司治理的研究提供了有意義的國際比較參考；第四，本文的理論和實證研究結(jié)論，將為我國有關(guān)部門就完善企業(yè)集團內(nèi)部運作、規(guī)范上市公司關(guān)聯(lián)