基于利率平價視角的境內(nèi)外人民幣遠期匯率研究.pdf

1、2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布公告，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。2005年8月15日，中國人民銀行建立了銀行間遠期外匯市場，初步形成有代表性的國內(nèi)人民幣遠期匯率。2006年初，中國人民銀行將做市商制度引入銀行間遠期外匯市場，完善了人民幣遠期匯率定價機制。與此同時，在香港、新加坡等離岸市場交易的人民幣無本金交割遠期(NDF)市場也進一步活躍，其對我國人民幣即期外匯市場和境內(nèi)銀行間遠期

2、外匯市場也產(chǎn)生越來越大的影響，以至于國家外匯管理局在2006年10月20日發(fā)布通知，禁止境內(nèi)機構參與人民幣NDF業(yè)務，人民幣遠期定價權是否旁落，由此成為人們關注的焦點。2007年1月4日，中國人民銀行正式推出上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)，我國利率市場化改革進入新的階段。隨著我國人民幣匯率體制改革相關配套措施的逐步推進，研究不同期限的境內(nèi)外人民幣遠期匯率的定價機制，以及境內(nèi)外兩個人民幣遠期外匯市場之間的關系具有重要的理論價值和現(xiàn)

3、實意義。
　　 在此背景下，本文選取2007年1月4日至2009年9月4日的人民幣即期匯率，一個月期和一年期的境內(nèi)外人民幣遠期匯率，以及一個月期和一年期的上海銀行間人民幣同業(yè)拆借利率和倫敦銀行間同業(yè)拆借利率，對人民幣即期匯率和境內(nèi)外人民幣遠期匯率之間的相互關系做了較為全面和系統(tǒng)的分析和研究。
　　 本文首先運用協(xié)整理論和誤差修正模型對一個月期和一年期的境內(nèi)外人民幣遠期定價機制進行研究，然后在此基礎上，運用Granger因

4、果檢驗和VAR(.m)-MGARCH-BEKK(1，1)模型分別對人民幣即期市場和境內(nèi)外人民幣遠期市場之間的價格溢出效應和波動溢出效應進行研究。
　　 實證結果表明：在較短期限(一個月)，無論是境內(nèi)銀行間人民幣遠期外匯市場還是境外離岸人民幣無本金交割遠期市場基本上都是以利率平價理論為定價基礎。在較長期限(一年)，無論是境內(nèi)銀行間人民幣遠期外匯市場還是境外離岸人民幣無本金交割遠期市場基本上都不是以利率平價理論為定價基礎，更多是受人

5、民幣長期升值的預期影響。境內(nèi)外人民幣遠期市場的定價機制差別并不明顯，但是較短期限(一個月期)和較長期限(一年期)的人民幣遠期匯率定價機制存在明顯的差別，造成這種差別的原因，一方面是隨著我國匯率體制改革和利率市場化的推進，利率平價理論的前提假定在我國已經(jīng)基本滿足二另二方面，隨著我國近十年來的持續(xù)雙順差和外匯儲備的快速增長，人民幣面臨明顯的持續(xù)升值壓力，因而一個月期和一年期的人民幣遠期定價基礎表現(xiàn)為大相徑庭。在境內(nèi)外人民幣遠期外匯市場之間的

6、報酬溢出的信息流向方面，無論是一個月期還是一年期，境外離岸人民幣無本金交割遠期外匯市場對境內(nèi)銀行間人民幣遠期外匯市場均呈現(xiàn)出明顯的單向報酬溢出效應，人民幣遠期定價權在一定程度出現(xiàn)了旁落。但是在在境內(nèi)外人民幣遠期外匯市場之間的波動溢出的信息流向方面，一個月期和一年期的表現(xiàn)卻完全相反，在一個月期，境內(nèi)銀行間人民幣遠期外匯市場對境外離岸人民幣無本金交割遠期外匯市場呈現(xiàn)出明顯的單向波動溢出效應，在一年期，境外離岸人民幣無本金交割遠期外匯市場對境

7、內(nèi)銀行間人民幣遠期外匯市場均呈現(xiàn)出明顯的單向波動溢出效應。在波動溢出效應上的差別很可能是由一個月期和一年期的境內(nèi)外人民幣遠期外匯市場的定價機制的差異所造成的。
　　 目前境內(nèi)人民幣遠期市場雖然受其市場規(guī)模的限制沒有能力引導境外離岸人民幣無本金交割遠期市場的價格變動，但是對境外離岸人民幣無本金交割遠期市場的穩(wěn)定性依然具有一定的影響。對中資金融機構參與NDF市場交易的限制性政策雖然有助于穩(wěn)定人民幣匯率，增強人民幣的“市場定價”能力，