股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡與企業(yè)投資行為研究.pdf

1、代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)決策行為的影響一直是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域中的一支主流。70年代以來(lái)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸呈現(xiàn)出集中趨勢(shì)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變帶來(lái)了委托代理問(wèn)題的變化，也改變了當(dāng)今公司治理的焦點(diǎn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡以及大股東身份，導(dǎo)致股東行使權(quán)利的方式和效果有較大區(qū)別，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)的投資決策行為，影響公司治理機(jī)制的效果。從我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，獨(dú)特的制度環(huán)境導(dǎo)致了我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高度集中的

2、狀態(tài)。一方面，在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東掌握了公司的投資決策權(quán)，出于對(duì)自身利益的考慮可能會(huì)做出一些非公司價(jià)值最大化的非效率投資行為；另一方面，我國(guó)上市公司多是以政府股東為中心，國(guó)有產(chǎn)權(quán)“缺位”，股東很難對(duì)經(jīng)理人形成有效約束，更容易出現(xiàn)投資過(guò)度、投資不足等非效率投資行為；再有，國(guó)外大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡有助于抑制大股東對(duì)中小股東的掠奪行為，而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)制衡的治理效果卻遠(yuǎn)未達(dá)成一致結(jié)論。公司投資行為是公司治理影響公司績(jī)效的重要“中

3、間橋梁”，現(xiàn)有國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要關(guān)注公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，而對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資行為的相關(guān)性還缺乏研究，同時(shí)，從公司治理機(jī)制與公司業(yè)績(jī)的變化關(guān)系不能推斷出代理問(wèn)題的性質(zhì)，還必須檢驗(yàn)公司治理與管理者行為，諸如投資決策之間的關(guān)系。 本文在對(duì)國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)進(jìn)行回顧的基礎(chǔ)上，闡述了信息不對(duì)稱、委托代理理論與企業(yè)投資行為的關(guān)系，對(duì)自由現(xiàn)金流、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為進(jìn)行了理論分析，同時(shí)提出研究假設(shè)。結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，運(yùn)用我國(guó)上市公司的數(shù)

4、據(jù)，實(shí)證分析了股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡對(duì)自由現(xiàn)金流的非效率投資行為（投資過(guò)度、投資不足）的影響，得出結(jié)論：①自由現(xiàn)金流與企業(yè)的投資扭曲程度顯著正相關(guān)，并且在過(guò)度投資樣本組中，這種相關(guān)性更為顯著；②第一大股東持股比例與自由現(xiàn)金流的投資扭曲程度顯著正相關(guān)；③股權(quán)制衡與自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資負(fù)相關(guān)，但不顯著；④與非國(guó)有控股企業(yè)相比，國(guó)有控股企業(yè)的非效率投資問(wèn)題更為嚴(yán)重；⑤進(jìn)一步研究表明，股權(quán)制衡度對(duì)自由現(xiàn)金流過(guò)度投資的影響將因?qū)嶋H控制人股

5、權(quán)性質(zhì)的不同而有所區(qū)別。本文認(rèn)為，股權(quán)的高度集中不但沒(méi)有緩解企業(yè)的非效率投資問(wèn)題，更容易引發(fā)大股東與經(jīng)營(yíng)者合謀侵占中小股東利益，進(jìn)一步加劇企業(yè)非效率投資行為的發(fā)生；而相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)并不普遍，也沒(méi)能發(fā)揮出抑制企業(yè)非效率投資行為的治理效果；另外，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體的缺位，導(dǎo)致了國(guó)有控股企業(yè)的非效率投資問(wèn)題更為嚴(yán)重。研究也發(fā)現(xiàn)：與國(guó)有控股企業(yè)相比，由于民營(yíng)控股股東的自利天性，更傾向于追求個(gè)人利益最大化，股權(quán)制衡度過(guò)高有可能導(dǎo)致控股股東