股權(quán)分置改革前后我國股市IPO效率的比較研究.pdf

1、自1990年我國股票市場誕生以來，我國進(jìn)行了一系列旨在提高資本市場效率的改革。2005年4月29日啟動的股權(quán)分置改革無疑是其中具有劃時代意義的一項(xiàng)。IPO 效率乃一級市場效率，是資本市場效率的重要組成部分。股權(quán)分置改革必定會對其產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。故本文從股權(quán)分置改革這一獨(dú)特的制度背景出發(fā)研究我國股市的IPO 效率。 本文首先對國內(nèi)有關(guān)IPO 效率的研究成果進(jìn)行了綜述，發(fā)現(xiàn)：國內(nèi)學(xué)者大部分都是以某個時期上市的股票為樣本，然后構(gòu)建回歸模

2、型，找出我國股市IPO 高抑價的根源。但是，到目前為止，對于我國股市IPO 效率低下的緣由并未得出一致的結(jié)論。另外，國內(nèi)的研究基本上都是直接沿用西方有關(guān)IPO 效率的研究范式，即直接研究IPO 定價效率，將其作為重要的，甚至唯一的研究對象，而忽略了IPO效率范疇的另一個重要組成部分：IPO 配置效率。因此，本文借鑒趙林茂博士的思想，將IPO 效率拓展為IPO 配置效率和IPO 定價效率。IPO 配置效率是指新股發(fā)行價與公司內(nèi)在價值的偏離

3、程度，這種偏離程度用發(fā)行價所包含的與公司內(nèi)在價值有關(guān)的信息量來衡量，包含的信息量越充分效率越高，否則相反。IPO 定價效率是指新股發(fā)行價與上市首日收盤價的偏離程度，也就是說，新股發(fā)行價與上市首日收盤價越接近效率越高，反之亦然。對IPO 效率的重新界定不僅可以檢驗(yàn)股權(quán)分置改革的實(shí)施效果，更可以找出我國股市IPO 高抑價的根源是一級市場定價偏低還是二級市場投資者的過度反應(yīng)，從而更有針對性地提出政策建議。然后，本文選取2002年9月11日-2

4、004年9月9日（股改前兩年）在滬深兩市上市的132 只A 股和2006年6月19日-2008年6月19日（股改后兩年）在滬深兩市上市的235 只A 股進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證研究的第一部分是股權(quán)分置改革與IPO 配置效率。本文選取新股發(fā)行價為因變量，每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率為解釋變量構(gòu)建多元線性回歸模型，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：無論從模型的擬合優(yōu)度、顯著性水平還是回歸系數(shù)來看，股權(quán)分置改革后，我國股市的IPO 配置效率有了顯著提高。實(shí)證

5、研究的第二部分是股權(quán)分置改革與IPO 定價效率。本文首先對股權(quán)分置改革前后的IPO 抑價率進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)股改前后的IPO 抑價率均值分別為79.01％、145.24％，中位數(shù)分別為69.21％、110.97％，標(biāo)準(zhǔn)差分別為59.95，106.11 。這表明：股權(quán)分置改革后，我國股市的IPO 定價效率有所降低。究其原因，本文認(rèn)為有如下四點(diǎn)：第一，本文選取的樣本B 乃股權(quán)分置改革后兩年發(fā)行的股票，在短短兩年的時間里，股權(quán)分置改革的效

6、果未完全顯現(xiàn)。股權(quán)分置改革是長期利好，需要與其他措施配套實(shí)施方可顯現(xiàn)效果，這尚需時日。第二，股權(quán)分置已不是IPO 高抑價的主要原因，我國IPO 定價的低效率還與新股發(fā)行制度和發(fā)行方式有關(guān)；第三，結(jié)合實(shí)證研究的第一部分，可以看出股改后IPO 高抑價率更主要的原因在于二級市場。這包括：法律法規(guī)的不完善，對股票發(fā)行及交易市場的監(jiān)管不力，對過度投機(jī)及違規(guī)行為的打擊力度不夠；公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，上市公司質(zhì)量不高。機(jī)構(gòu)投資者在投資者中比例仍較低，

7、專業(yè)能力和定價能力仍較弱；中小投資者投資理念有偏差，以價值投資為投資策略的少，以投機(jī)為目的的多；第四，股改前后市場行情差異較大，股改前處于熊市，而股改后處于十年不遇的大牛市。接著，對研究變量進(jìn)行了相關(guān)分析和回歸分析，發(fā)現(xiàn)股改前的模型擬合度優(yōu)于股改后的，且通過顯著性水平檢驗(yàn)的解釋變量多于股改后的。本文認(rèn)為產(chǎn)生這種差異的原因在于：第一，股權(quán)分置改革后，影響IPO 定價效率的因素發(fā)生了顯著變化?；貧w模型對股改后的IPO 抑價解釋力變?nèi)?；第二?/p>

8、兩個樣本中滬深兩市上市的股票占比懸殊較大；第三，主板和中小板上市的企業(yè)在兩個樣本中的占比差異較大。同時還發(fā)現(xiàn)：第一，股權(quán)分置改革前，IPO 定價效率與發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模、上市首日大盤指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，與上市首日換手率顯著正相關(guān)，與行業(yè)、中簽率負(fù)相關(guān)但不顯著；第二，股權(quán)分置改革后，IPO 定價效率與發(fā)行價格顯著負(fù)相關(guān)，與上市首日大盤指數(shù)顯著正相關(guān)；與發(fā)行規(guī)模、行業(yè)負(fù)相關(guān)但不顯著，與上市首日換手率、中簽率正相關(guān)但不顯著。 通過實(shí)證研究

9、，本文得出如下結(jié)論：我國股市IPO 高抑價的根源并非一級市場定價偏低而是二級市場投資者的過度反應(yīng)。因此，對一級市場進(jìn)行市場化改革固然重要，但對二級市場運(yùn)行機(jī)制的規(guī)范更加重要。在此基礎(chǔ)上，本文提出四點(diǎn)建議：第一，進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行制度的市場化改革。1）證券有關(guān)部門應(yīng)該嚴(yán)把“核準(zhǔn)”關(guān)，堅(jiān)持先“核實(shí)”后“準(zhǔn)發(fā)”的程序，保證將“上市”這一稀缺資源配置給實(shí)力雄厚、信譽(yù)度高、具有成長性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰；2）加大“核準(zhǔn)失職”的問責(zé)力度；3）

10、逐步向注冊制推進(jìn)。第二，進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行方式的市場化改革。1）完善IPO 定價理論；2）完善IPO 詢價過程；3）培養(yǎng)成熟的承銷商和機(jī)構(gòu)投資者。第三，進(jìn)一步推進(jìn)二級市場的規(guī)范和成熟，強(qiáng)化市場約束功效。我國股市IPO 高抑價的根源在于二級市場，如果二級市場效率低下，再有效的股權(quán)配置機(jī)制也無法發(fā)揮作用，因此二級市場的規(guī)范和成熟時提高IPO 效率的關(guān)鍵所在。第四，提倡價值投資，培養(yǎng)長期投資者。在我國，投資者進(jìn)行投資的目的主要是通過低買高買賺