股權(quán)分置改革對我國IPO抑價影響分析研究.pdf

1、眾所周知,中國的股票市場還處于相對不成熟的階段,更由于中國特殊的制度性因素(如股權(quán)分置)對IPO抑價的影響,使得我國股票市場的IPO抑價率要比一些發(fā)達(dá)國家的高很多。在2005年股權(quán)分置改革之前,我國上市公司大部分股票都為非流通股,而公開發(fā)行的流通股僅為全部股份的少數(shù)部分。非流通股的交易大都是通過私下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓,其交易價格就比流通股票在二級市場的價格要低很多,這也導(dǎo)致了購買流通股票的投資者利益受到損失。
　　 對我國非流通股的市場

2、行為研究,國內(nèi)學(xué)者大都通過對上市公司的股票在二級市場交易的股價等數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,用實證來檢驗股權(quán)分置因素對IPO抑價率的影響,缺乏足夠的理論支撐,特別是缺乏理論模型的系統(tǒng)分析。另一方面,我國的股權(quán)分置問題短期內(nèi)并不能得到徹底解決,其對市場運行行為的影響也遠(yuǎn)未結(jié)束,因之,繼續(xù)深入地研究“股權(quán)分置”這一制度性因素對IPO抑價影響及后期效應(yīng)問題仍就具有現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義和理論價值。
　　 對于全流通股票市場的牛市行情,Ljungqvist

3、,Nanda,Singh(2003)(簡稱LNS模型)首次研究了基于投資者情緒的股票IPO抑價的大小問題,給出并證明了承銷商的最優(yōu)決策是將股票分階段發(fā)行,IPO抑價是為了補(bǔ)償承銷商應(yīng)對牛市行情過短的風(fēng)險。
　　 本文結(jié)合LNS的研究并考慮到中國股權(quán)分置這一特殊的制度性因素,探討股權(quán)分置各因素對IPO抑價的影響,給出IPO抑價的系統(tǒng)分析理論模型,并通過實證分析,佐證理論模型的合理性。
　　 首先,對存在股權(quán)分置時,發(fā)行人直

4、接售出IPO股票也即直銷的情況進(jìn)行分析。若市場上存在感性投資者,發(fā)行人的最優(yōu)策略是分階段發(fā)行以獲得更高的利潤。
　　 其次,對存在股權(quán)分置時,發(fā)行人選擇承銷商售出IPO股票也即對承銷的情況進(jìn)行分析。考慮承銷商不持有非流通股和承銷商持有部分非流通股的兩種情況,研究表明:承銷商與發(fā)行人相互合作,承銷商同樣會選擇將股票分階段發(fā)行。根據(jù)承銷商的參與約束以及發(fā)行人利潤最大化原則,分別得出了IPO的抑價模型。
　　 通過對模型的理論