家族成員參與管理對企業(yè)債務融資決策的影響研究.pdf

1、我國的家族企業(yè)是民營經(jīng)濟組織的重要部分。伴隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展和家族企業(yè)的大量上市，其在我國資本市場上的重要性和影響力逐步增強。家族企業(yè)在進行企業(yè)管理時經(jīng)常采用獨特的家族管理模式，表現(xiàn)為家族通過派出家族成員擔任企業(yè)高管，參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理來實現(xiàn)對于企業(yè)經(jīng)營權和所有權的控制。這種方式維護了家族的企業(yè)實際控制人的地位，同時，“家族”的獨特企業(yè)屬性也將對如債務融資決策等家族企業(yè)重大戰(zhàn)略決策的制定和實施產(chǎn)生實質(zhì)性影響。當前，以銀行貸款為代

2、表的間接融資方式仍然是我國大部分企業(yè)的主要融資方式和渠道。隨著我國上市家族企業(yè)影響力的不斷增強和其獨特的家族管理模式，家族成員管理企業(yè)對于債務融資決策的影響近些年來受到了學術界的廣泛關注，但是研究結論卻大相徑庭。
　　通過對相關國內(nèi)外文獻的梳理回顧，對家族管理企業(yè)與債務融資關系的研究主要表現(xiàn)為兩種截然不同的觀點:一種觀點認為家族成員參與企業(yè)管理將會減少相關代理成本，進而促進家族企業(yè)債務融資;另一種觀點認為家族成員參與企業(yè)管理將會增

3、加相關代理成本，進而阻礙家族企業(yè)債務融資。進一步分析可以發(fā)現(xiàn)，上述兩種相反觀點都是基于傳統(tǒng)的委托代理理論和信息不對稱理論來對家族管理企業(yè)進行研究，但是Chrisman等(2003)，陳凌等(2014)指出對于家族企業(yè)的研究而言，最大問題是忽視了“家族”的獨特屬性，同時當前我國大部分家族企業(yè)的經(jīng)營權和所有權都由家族所控制，并未出現(xiàn)“兩權分離”現(xiàn)象，因此過分依賴代理理論和信息不對稱理論造成了家族企業(yè)研究的適用性和針對性較低。在這一背景下，部

4、分學者開始以“家族”屬性這一新角度為切入點來研究家族管理企業(yè)的各項經(jīng)濟行為。Gomez—Mejia等學者通過對家族企業(yè)相關研究成果的匯總提煉，于2007年首次正式提出了適用于家族企業(yè)研究的“社會情感財富”理論，強調(diào)了家族企業(yè)中參與管理的家族成員在進行重大戰(zhàn)略決策時會強化家族對企業(yè)長期控制，家族企業(yè)順利傳承等非經(jīng)濟目標的長久保持或成功實現(xiàn)，并會降低管理層的風險偏好激進程度，做出更有利于家族整體長遠利益的戰(zhàn)略抉擇?！吧鐣楦胸敻弧崩碚摰奶岢?/p>

5、為家族企業(yè)研究開拓了全新的研究視角，也為進一步豐富家族企業(yè)研究提供了更富適用性的研究方向。
　　本文在理論分析和假設推導部分主要基于社會情感財富理論，并結合人力資本專用性和利他主義等理論來研究家族成員管理涉入程度與企業(yè)債務融資決策之間的關系。本文認為，對于我國上市家族企業(yè)而言，面臨著較大的宏觀經(jīng)濟環(huán)境不確定性和不完善的法律市場環(huán)境，特別是對于已經(jīng)成功上市并完成了家族財富極大增值的家族企業(yè)而言，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的“安全”成為決策的首要目

6、標。社會情感財富理論中的重要內(nèi)容，包括家族保持對于企業(yè)的影響和控制，以及順利實現(xiàn)家族傳承等家族情感期望會使上市家族企業(yè)決策的風險偏好趨于保守。因此，家族成員的這些情感期望會隨著家族成員參與管理程度的不斷提升影響到企業(yè)債務融資等重大戰(zhàn)略決策的制定。此外，家族管理成員自身的人力資本專用性價值通過建立和完善企業(yè)文化，指導企業(yè)經(jīng)營管理等方式不斷積累強化，并隨同企業(yè)的成功上市而實現(xiàn)專有性價值的快速增值，因此維護這一專用性價值也成為影響決策的重要因

7、素。同時，考慮到企業(yè)內(nèi)部家族控制人股權控制程度的增強會同家族管理成員的企業(yè)管理權控制程度形成協(xié)同效應，增強家族成員與企業(yè)的利益相關度，而外部市場法律環(huán)境的狀況也會被參與企業(yè)管理的家族成員在進行債務融資決策時納入到權衡范圍內(nèi)，因此本文進一步研究了家族控制人股權控制程度和外部市場法律環(huán)境狀況的差異對家族管理企業(yè)債務融資決策產(chǎn)生的影響。
　　在實證檢驗部分，本文以2007年至2013年間在深圳證券交易所中小板IPO的家族企業(yè)作為研究對象

8、，其中衡量家族管理涉入程度的指標“家族成員參與管理比例(FIMF)”，是在參考翁宵暐等(2014)對于家族成員參與管理企業(yè)定義的基礎上，進一步將這一0-1啞變量細化為更精確的[0，1]區(qū)間內(nèi)的連續(xù)數(shù)值型變量加以衡量。此外，以市場化（法制化）指數(shù)和家族控制人股權控制度為基礎，本文還對家族企業(yè)樣本進行了分類檢驗。通過實證研究發(fā)現(xiàn):
　　首先，為了確保家族企業(yè)順利延續(xù)等“社會情感財富”愿景的成功實現(xiàn)和家族管理成員人力資本專用性價值的維護

9、，家族成員參與管理程度和企業(yè)債務融資水平呈負相關。表現(xiàn)為家族管理涉入程度越高的家族企業(yè)，其債務融資規(guī)模相對較低。
　　然后，相對于外部治理環(huán)境較好（市場化程度較高和法制化程度較高）地區(qū)的家族成員管理企業(yè)，外部治理環(huán)境較差（市場化程度較低和法制化程度較低）地區(qū)的家族成員管理企業(yè)對高杠桿債務融資的抑制作用更顯著。這主要是受到外部治理環(huán)境中地區(qū)市場化發(fā)展程度和法制化程度等因素對于債務融資的影響。
　　最后，相對于家族控制人股權控制

10、程度弱的家族成員管理企業(yè)，由于內(nèi)部家族控制人股權控制程度的增強會與家族成員企業(yè)管理權控制程度形成協(xié)同效應，增強家族成員與企業(yè)的利益相關度，因此家族控制人股權控制程度強的家族成員管理企業(yè)對于高杠桿債務融資的抑制作用更顯著。
　　本文利用“社會情感財富”等理論來分析研究家族成員參與管理與企業(yè)債務融資之間的關系，具有一定的理論價值和現(xiàn)實意義。
　　從理論價值角度而言，首先，本文運用“社會情感財富”等新興家族企業(yè)研究理論來分析家族成

11、員參與管理對企業(yè)債務融資決策的影響。以往國內(nèi)文獻主要基于委托代理理論和信息不對稱理論來探討家族控制企業(yè)對債務融資決策的影響，但是當前我國大部分家族企業(yè)的經(jīng)營權和所有權都由家族所控制，并未出現(xiàn)“兩權分離”現(xiàn)象(陳凌等，2014)。鑒于此，本文引入“社會情感財富”等理論，為探討家族成員參與管理和債務融資決策間的關系提供了一個全新視角;然后，引入外部治理環(huán)境（包括市場化程度和法制化程度兩個維度）和內(nèi)部家族股權控制程度兩個調(diào)節(jié)因素檢驗家族成員參

12、與管理對債務融資的影響，揭示出內(nèi)外部治理環(huán)境在社會情感財富等因素影響家族管理企業(yè)債務融資決策時具有調(diào)節(jié)效應;最后，進一步拓展了運用“社會情感財富”理論研究家族企業(yè)的相關行為。目前國內(nèi)外利用該理論研究家族企業(yè)主要集中在家族企業(yè)間的戰(zhàn)略合作，多元發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)新，環(huán)保意識，IPO折價行為，慈善捐贈等方面，本文則試圖運用該理論研究家族管理企業(yè)中的債務融資決策行為。
　　從現(xiàn)實意義角度而言，本文對促進現(xiàn)實中資金短缺家族企業(yè)的債務融資水平適度

13、提升提供了一些啟示，比如從外部治理環(huán)境層面提高市場化程度，提供完善有效的法律制度保障，從企業(yè)內(nèi)部層面確定合理的家族成員管理層比例，引入職業(yè)經(jīng)理人以豐富管理層多樣化程度等。
　　由于受到本人研究水平，時間管理安排等的局限，以及當前利用“社會情感財富”等理論研究家族企業(yè)尚處初步階段的外部客觀環(huán)境局限，這些都導致本文存在需要進一步完善的地方。比如社會情感財富的主觀性和多樣性使得難以準確衡量家族成員持有的社會情感財富大小，此外本文僅從理論