投資者關(guān)注度對個股市場表現(xiàn)的影響——基于中小板百度指數(shù)數(shù)據(jù)的實證研究.pdf

1、現(xiàn)代金融學理論建立在Markowitz資產(chǎn)組合理論和Fama的有效市場假說之上，形成了一套經(jīng)典的統(tǒng)一分析范式，其有幾個主要的經(jīng)典假設(shè):理性人、信息有效和同質(zhì)主體，即金融市場的參與主體可以零成本無差異的在市場上獲得信息，并能建立一套合乎邏輯的理性分析框架做出決策，各個不同主體在稟賦和風險等方面是完全一致的。然而在實際情況中，這幾個假設(shè)很難滿足，一些市場的異象并不能被傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)理論所解釋。信息不對稱理論和行為金融學的興起，結(jié)合了心理學等

2、內(nèi)容，將投資者心理偏差和行為納入到研究體系中，產(chǎn)生了一系列有創(chuàng)新意義的研究課題。2002年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主Daniel Kahneman在其專著《Attention and Effort》(1973)中提出了行為金融學上的一個重要概念，即有限關(guān)注理論。他認為人們的注意力是有限和有選擇性的，個體在面對信息時并不會完全理性，他們會將有限的注意力資源分配到其認為有價值的信息上去。市場的參與者不僅面對著外部條件的激勵，而且個體的決策同樣會受到

3、心理行為等方面的影響，這樣可觀察到的金融資產(chǎn)價格可能并不是所有市場公開信息和其實際價值的真實反映。將投資者的有限關(guān)注引入到金融資產(chǎn)價格變化的分析體系中，為現(xiàn)代金融理論提供了新的研究方向。
　　在這一領(lǐng)域面臨的一個主要問題就是如何在影響市場的諸多因素中分離出純粹的關(guān)注度的影響，并且尋找一個合理的指標對關(guān)注度進行量化。早期的學者通常使用市場表現(xiàn)信息、新聞媒體報道量和廣告費用支出等作為投資者關(guān)注度的間接代理變量。但是這一類變量存在著一定

4、的“數(shù)據(jù)噪聲”，比如，新聞媒體報道并不能保證被每一個市場參與者閱讀到，而且報道的內(nèi)容對于不同的個體影響也會存在差異。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的迅猛發(fā)展以及大數(shù)據(jù)時代的來臨，人們利用海量數(shù)據(jù)進行集聚分析、找出個體行為的特點和變化趨勢已經(jīng)成為可能。網(wǎng)絡(luò)搜索引擎是人們獲取信息的入口，廣大的個人投資者通常利用搜索引擎來獲取市場和公司方面的信息。投資者對某個關(guān)鍵詞進行了搜索，意味著他的注意力已經(jīng)開始聚焦，很可能轉(zhuǎn)化為交易等一系列行為，因而搜索引擎指數(shù)很好地

5、度量了個人投資者的關(guān)注度?？紤]到百度公司在國內(nèi)搜索引擎市場上的壟斷地位，利用百度指數(shù)來度量中國個人投資者的關(guān)注就成為了一個很好的選擇，正是基于此本文采用百度指數(shù)來研究投資者關(guān)注度對股票市場表現(xiàn)的影響。
　　本文采用理論文獻分析、計量經(jīng)濟學實證和投資組合分析法，深入地研究了百度指數(shù)衡量的投資者關(guān)注度對股票市場表現(xiàn)的影響，全文共分為五個部分，各部分的內(nèi)容安排如下:
　　第一章為緒論部分，首先，由注意力的稀缺性引出了投資者關(guān)注度和

6、資產(chǎn)價格之間的關(guān)系這一研究背景，提出了百度指數(shù)作為投資者關(guān)注度衡量指標的可行性，明確了本文的主要內(nèi)容，即投資者關(guān)注與股票市場表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系。并介紹了研究采用的主要方法，對全文的結(jié)構(gòu)進行了說明。
　　第二章是文獻綜述部分，主要對投資者關(guān)注度的相關(guān)理論進行了分析，對國內(nèi)外文獻進行了回顧和梳理?；仡櫫诉^往研究中對投資者關(guān)注度代理變量的研究進展，主要分為傳統(tǒng)指標代理變量、“類事件研究”代理變量和基于互聯(lián)網(wǎng)搜索指數(shù)的代理變量。分析了網(wǎng)絡(luò)搜索

7、指數(shù)作為代理變量的合理性和優(yōu)勢，并且回顧了投資者關(guān)注度和股票收益等方面關(guān)系的文獻，為本文的研究提供了文獻支持。
　　第三章提出了投資者關(guān)注和股票市場表現(xiàn)的一系列研究假設(shè)，利用國內(nèi)中小板股票市場，選取了209支股票在2013年1月7日到2014年7月1日的面板數(shù)據(jù)，設(shè)計了投資者關(guān)注度、股票收益率、流動性和波動性等變量，通過建立回歸模型對投資者關(guān)注度與股票收益率、成交量、換手率和波動性等市場指標之間的關(guān)系進行了實證分析。
　　經(jīng)

8、過研究發(fā)現(xiàn):(1)百度指數(shù)衡量的投資者關(guān)注度與股票市場的表現(xiàn)有顯著的相關(guān)關(guān)系，當期高的關(guān)注度會對股票收益率、異常收益率和絕對值異常收益率帶來正向的影響，關(guān)注度的提高會導致股票需求上升，對資產(chǎn)價格造成正向的壓力。同時由于利好和利空消息都能提高投資者對某只個股的關(guān)注，因此投資者關(guān)注會對絕對值異常收益率帶來更大的影響。(2)投資者關(guān)注度帶來的溢價影響會在較短時期內(nèi)發(fā)生反轉(zhuǎn)。滯后一期的投資者關(guān)注度對于當期的股票收益率有明顯的負向影響，滯后2-5

9、期的投資者關(guān)注度同樣與股票收益率負相關(guān)。(3)投資者關(guān)注度與股票成交量、換手率和流動性均存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，關(guān)注度對這些指標的影響程度大于對收益的影響。滯后的投資者關(guān)注度沒有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，對于成交量和換手率均存在顯著的正向影響。投資者關(guān)注度的提高，意味著投資者存在著過度交易的傾向，增強了股票的流動性，當意識到高關(guān)注度股票存在溢價后，投資者會賣出手中的持倉，而買入和賣出均能夠提高成交量和換手率，因此投資者關(guān)注度對于成交量和換手率存在持

10、續(xù)性的正向影響。(4)投資者關(guān)注度對股票的日內(nèi)波動率和日間波動性有顯著的正向影響，由于個人投資者的“羊群效應(yīng)”，對高關(guān)注度的股票過度交易，加之我國股票市場信息不對稱程度更加嚴重，個人投資者喜歡短線跟風炒作，容易造成助漲助跌，加劇了市場的波動程度。滯后的關(guān)注度一定程度上減弱了信息不對稱，市場在注意到更多的歷史信息后，波動性得以緩和。(5)非交易日的投資者關(guān)注度對于股票價格變化比率有著顯著影響，但是由于公司管理層傾向于在最后一個交易日公布負

11、面消息，非交易日關(guān)注度并不總能夠?qū)ο乱唤灰自坏膬r格帶來正向壓力，另外非交易日的關(guān)注度可以認為是不被市場表現(xiàn)所影響的純粹關(guān)注度，進一步顯示了關(guān)注度與股票收益存在顯著的相關(guān)關(guān)系。
　　第四章基于前文得到的結(jié)論，進一步分析了投資者關(guān)注度和股票預(yù)期收益的關(guān)系。利用投資組合分析法對投資者關(guān)注度變量進行分組分析，發(fā)現(xiàn)當期高關(guān)注度的股票下一期的收益率更低。然后構(gòu)建了基于投資者關(guān)注度的投資交易策略，買入低關(guān)注度、賣出高關(guān)注度的股票組合以獲取超額收

12、益，并在Fama-French三因素模型的基礎(chǔ)上對這種投資組合的收益進行了檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在經(jīng)過市場溢酬因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子的風險調(diào)整后，這一投資組合仍然能夠獲得顯著的超額收益。
　　第五章對全文的研究成果進行了總結(jié)，分析了研究中存在的不足，同時對未來可能深化的研究方向進行了展望。
　　本文的研究角度具有一定新穎性，目前行為金融學領(lǐng)域通常使用極端收益、媒體報道數(shù)量和廣告費用支出等作為投資者關(guān)注度的間接代理變量，國內(nèi)基

13、于網(wǎng)絡(luò)搜索數(shù)據(jù)衡量投資者關(guān)注度的文獻相對較少。本文利用百度指數(shù)的日度數(shù)據(jù)來構(gòu)建投資者關(guān)注度代理變量，分析了其作為中小投資者關(guān)注度代理變量的合理性和優(yōu)勢，并且利用中小板股票市場的面板數(shù)據(jù)，實證分析關(guān)注度對于股票市場收益、流動性和波動性的方面的影響。此外，本文還利用投資組合分析法，檢驗了基于關(guān)注度效應(yīng)構(gòu)建的零投資組合，市場表現(xiàn)顯著地優(yōu)于市場，可以獲得超額收益。對于投資者關(guān)注度策略的研究，可能為未來關(guān)于投資策略的研究方向擴展了一定思路，利用更

14、全面的指標來分析投資者關(guān)注的影響作用和過程，用來指導實際市場上的投資決策。事實上，國外已經(jīng)有基于大數(shù)據(jù)系統(tǒng)策略的對沖基金產(chǎn)品，國內(nèi)也有諸如廣發(fā)百發(fā)大數(shù)據(jù)（廣發(fā)基金和百度公司）這種類似的基金，希望利用互聯(lián)網(wǎng)的數(shù)據(jù)量化投資者的關(guān)注和情緒等，預(yù)測投資者行為來建立投資組合，試圖獲取超額收益，當然，由于時間尚短，其業(yè)績表現(xiàn)還有待市場檢驗。未來的研究可以在投資者關(guān)注與資產(chǎn)價格變化的具體影響機制上下功夫，利用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)和新型互聯(lián)網(wǎng)工具等建立更具有優(yōu)