金融危機(jī)提高了我國A股市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能嗎？——基于FamA-French五因子模型的檢驗(yàn).pdf

1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和Fama-French三因子(FF3)模型是否適用于我國市場，長期以來，爭論不止，一直以來是我國金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究焦點(diǎn)。早期的文獻(xiàn)中，有學(xué)者認(rèn)為CAPM在我國A股市場上基本成立。但在之后的實(shí)證中，CAPM的解釋力度和有效性受到了一些學(xué)者的質(zhì)疑。他們認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不是影響股票收益率的唯一因素，不能完全地詮釋股票收益率，還有其他的因子會影響股票的收益率，得出的研究結(jié)論不完全符合CAPM的預(yù)測。而后有學(xué)者基于F

2、ama和French提出的三因子模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，表明我國股票市場上有顯著的規(guī)模效應(yīng)以及價(jià)值效應(yīng)。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)我國市場上并不存在價(jià)值效應(yīng)，他們認(rèn)為FF3因子模型同樣不能完整地解釋我國市場的股票收益率。
　　最近，F(xiàn)ama和French(2015)在原三因子模型的基礎(chǔ)上，增加了盈利能力和投資規(guī)模兩個(gè)因子，提出了資本資產(chǎn)定價(jià)的五因子模型。目前已有許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)ama-French五因子(FF5)模型在許多成熟股票市場上獲得了很好的

3、驗(yàn)證。國內(nèi)學(xué)者將五因子模型應(yīng)用于我國A股市場時(shí)，仍然存在不同的、甚至矛盾的發(fā)現(xiàn)。有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)三因子模型比五因子模型更適合我國A股市場，但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，五因子模型對我國A股市場具有更好的解釋能力。
　　到底是什么因素導(dǎo)致上述實(shí)證發(fā)現(xiàn)的不同？這一問題最近也引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。有學(xué)者認(rèn)為是樣本的生存偏差（是否剔除了金融行業(yè)的股票;是否只是選擇了某一個(gè)交易所的股票等）;也有學(xué)者認(rèn)為是數(shù)據(jù)選取的時(shí)間段長短（短期或者長期，股市上漲階段或者下

4、跌階段等）不同;或因子構(gòu)建的時(shí)間節(jié)點(diǎn)（上一年的年末，每年的4月底或者6月底等）的不同;也有認(rèn)為是衡量股票組合的權(quán)重（流通市值還是總市值;加權(quán)權(quán)重還是等權(quán)重等）差異導(dǎo)致。
　　本文研究正是在這一背景下提出，我們試圖尋找前述各種資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國A股市場實(shí)證結(jié)果存在明顯差異的新解釋。本文的研究以2008年爆發(fā)的金融危機(jī)為切入點(diǎn)，試圖探索金融市場在經(jīng)過危機(jī)的沖洗后，是否具有了更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。論文以2008年金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)點(diǎn)，將

5、市場分割成三個(gè)時(shí)段，即危機(jī)前、危機(jī)中和危機(jī)后。在每個(gè)時(shí)段，我們分別應(yīng)用Fama-French三因子模型和五因子模型進(jìn)行檢驗(yàn)，通過發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)定價(jià)模型在不同時(shí)段的差異，來證明金融危機(jī)是否提升了我國A股市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
　　論文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷了金融危機(jī)后，無論是Fama-French三因子模型，還是五因子模型，我國A股市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能確實(shí)獲得了一定程度的提升，具體表現(xiàn)在:
　　(1)在金融危機(jī)后期，新增加的盈利因子(

6、RMW)和投資規(guī)模因子(CMA)對資產(chǎn)收益率具有更好的解釋力，即FF5因子模型金融危機(jī)后期表現(xiàn)較好。
　　(2)相比于FF3因子模型，通過GRS檢驗(yàn)和回歸檢驗(yàn)中截距項(xiàng)是否顯著異于零的組合個(gè)數(shù)的多少及各個(gè)因子的系數(shù)，發(fā)現(xiàn)FF5因子模型在危機(jī)前中后三個(gè)階段表現(xiàn)好于FF3因子模型。
　　(3)無論是整體樣本區(qū)間還是在金融危機(jī)前中后三個(gè)階段，我國A股市場中市場因子和規(guī)模因子的解釋能力最強(qiáng)。不同于美國市場所表現(xiàn)的，賬面市值比因子在我國

7、市場上并不是冗余的因子。在我國股票市場中，盈利因子(RMW)比投資規(guī)模因子(CMA)在統(tǒng)計(jì)意義上更顯著。
　　(4)除了賬面市值比因子（HML）外，其他四個(gè)因子均具有統(tǒng)計(jì)上非常顯著的二月效應(yīng)，這可能與我國的農(nóng)歷新年有關(guān)。特別，盈利能力因子的二月效應(yīng)為負(fù)，投資規(guī)模因子的二月效應(yīng)為正。從整體而言，上半年的行情要強(qiáng)于下半年的行情，而春季的行情尤甚。
　　為什么金融危機(jī)沖洗后的市場，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能會提高呢？我們的發(fā)現(xiàn)認(rèn)為，在危機(jī)發(fā)生前