中國股票市場FamA-French三因子模型與五因子模型的實證研究.pdf

1、本文主要探討中國股票市場收益率差異的影響因素。根據(jù)有效市場假說，如果公司股價能夠完全反映市場上存在的信息，則不能通過股票市場獲得超額收益。然而有效市場假說的條件太過苛刻，符合假說的市場并不存在，超額收益依然存在。另外，資本資產(chǎn)定價模型試圖解釋股票超額收益的來源，把超額收益的來源歸結為對于風險的補償。然而，經(jīng)過實證研究，資本資產(chǎn)定價模型不能完全解釋不同股票收益率之間的差異。此后，法瑪對于這個問題進行了全面的研究，提出了三因子模型，對于研究

2、此類問題做出了卓越的貢獻。并且，法瑪又從股利貼現(xiàn)模型出發(fā)，結合MM估值公式，認為加入了盈利和投資兩個因子構建的五因子模型能夠對三因子模型中未能解釋的部分做出很好的補充。然而，中美股票市場存在巨大差異，模型在美國市場的良好解釋能力可能不適用于中國市場。
　　于是，本文依據(jù)以上理論，為了探討影響股票收益率的因素，寫作安排如下：
　　第一章引言部分對本文的研究背景、研究意義、主要內(nèi)容和研究方法、創(chuàng)新點與不足進行了概述。研究背景著重

3、介紹了三因子模型結合股利貼現(xiàn)模型延伸為五因子模型的公式推導，這是本文對于中國股票市場收益率差異的影響因素研究的起點。
　　第二章是文獻回顧，對涉及到本文研究的相關文獻進行綜述，分為國內(nèi)文獻綜述和國外文獻綜述。由于主要探討法瑪模型在中國市場的適用性，所以重心偏于國內(nèi)文獻綜述，國內(nèi)文獻綜述又分為四個方面:三因子模型研究、五因子模型研究、資本資產(chǎn)定價模型研究和三因子擴展研究。
　　第三章是數(shù)據(jù)選取與描述性統(tǒng)計，主要介紹了數(shù)據(jù)來源，

4、解釋變量與被解釋變量的構造方法，以及構造的因子的描述性統(tǒng)計。本文采用了三種方法來構造因子，并從三種構造方式下因子的平均值、標準差，各因子在不同構造方式下的相關關系，三種構造方式下各因子之間的相關關系這三個方面對這三種方法進行多方面的比較。最后綜合考慮對比結果，采用了第三種方法構造因子。
　　第四章是實證檢驗與分析，從模型到因子分為三層對這個問題進行分析：
　　一、三因子模型是否能夠很好的解釋中國市場，加入了盈利因子與投資因子

5、后的五因子模型是否能夠更好的解釋中國市場。經(jīng)過實證檢驗，三因子模型的市場因子和規(guī)模因子在中國市場也有很好的體現(xiàn)，而價值因子卻不顯著。加入了盈利因子與投資因子后，五因子模型中市場因子、規(guī)模因子和盈利因子表現(xiàn)顯著，而價值因子和投資因子表現(xiàn)不顯著，綜合來看兩模型都不能很好的解釋中國市場。
　　二、如果兩個模型都不能很好的解釋中國市場，是否可以改進模型，形成一個適合中國市場的模型。本文采取逐步回歸檢驗，在五個因子之間進行篩選，最后得到市場

6、因子、規(guī)模因子和盈利因子重新構建的三因子模型來解釋中國市場，相比于前兩個模型，新三因子模型參數(shù)估計顯著，模型的擬合優(yōu)度有所提高。
　　三、分為內(nèi)部比較與外部比較:內(nèi)部比較是對模型中每個因素對股票收益率的解釋程度進行比較;外部比較是與美國市場數(shù)據(jù)進行比較，結果發(fā)現(xiàn)中國股票市場市場因素占主導，規(guī)模效應明顯。這體現(xiàn)了我要國作為新興市場國家，資本市場的特點。
　　第五章是主要結論與建議，針對上文一系列的研究得出的相關結論提出政策建議

7、。
　　本文在進行上述研究時，主要用到以下兩個研究方法:
　　一、因子構造法。模型的解釋變量與被解釋變量并不是單純的使用指標來代表，而是經(jīng)過一個因子構造的過程。本文涉及到的因子構造共有四個，分別為:規(guī)模因子、價值因子、盈利因子和投資因子，用這四個因子分別來代表規(guī)模效應、價值效應、盈利效應和投資效應。舉例來說，規(guī)模效應是指隨著股票市值越大，股票收益率越小的一種現(xiàn)象。為了使用因子來代表這樣一種現(xiàn)象，首先，對全部A股以市值為標準進

8、行從大到小的排序;接著，根據(jù)排序結果進行分組，命名為大組、小組;然后，分別計算大組、小組的組合收益率，以市值為權數(shù);最后，為了表現(xiàn)股票市值與收益率的一種反向關系，使用小組組合收益率減去大組組合的收益率來反映市值不同而造成的收益率的差異。于是，就通過因子構造的方法體現(xiàn)了規(guī)模效應。價值因子、盈利因子和投資因子的構造方法同理。
　　二、采用逐步回歸檢驗。采用逐步回歸檢驗中的向前逐步回歸法進行模型構建，逐步回歸檢測法分為向前逐步回歸和向后

9、逐步回歸，二者的檢驗結果一致。逐步回歸檢測法中的向前逐步回歸是指，先對即將進入模型的變量進行t檢驗，將通過t檢驗的解釋變量引入模型，每引入一個變量后都進行F檢驗。如果引入該變量后，模型檢驗不再顯著，則將其剔除;如果引入該變量后，模型檢驗依舊顯著，則保留該變量。不斷的進行這個過程，直到進入模型的解釋變量都顯著，沒有進入模型的解釋變量都不顯著，這樣就能保證最后得到的解釋變量集是最優(yōu)的。
　　向后逐步回歸法是先將全部變量均引入模型，一個

10、一個去除。如果變量的剔除使得模型顯著性提高，那么就剔除該變量;如果變量的剔除反而使得模型的顯著性降低，那么則保留該變量。向前逐步回歸與向后逐步回歸的方法一致，只是剔除方向不同，所以得到結果也應一致。
　　本文的研究意義在于以下兩個方面:
　　一、理論意義。(1)本文是關于法瑪模型在中國適應性的補充:首先對于三因子模型使用中國數(shù)據(jù)進行了研究，其次，對模型進行擴展，加入盈利因子和投資因子，使用中國數(shù)據(jù)進行了研究，考察兩個模型對中

11、國股票市場的解釋程度。(2)本文是關于法瑪模型在中國適應性的延伸:本文對比了各因子對模型的貢獻程度，觀察影響股票收益率的各種因素，究竟何種因素起到主導作用。并且，對比了中美兩國股市的數(shù)據(jù)，通過對比，得出中國股市特征。
　　二、現(xiàn)實意義。(1)研究中國股市收益率，能夠為資本市場投資策略提供理論支持，促進投資股票、構建組合的理性思考。(2)通過對股票收益率中共性的影響因素的探討，能夠更加明晰中國股票市場的運行特征，交易制度，風險因素。

12、(3)通過中美對比，對成熟資本市場的特征特點進行深入了解，識別我國股市還存在的不足，為未來股市的發(fā)展方向獻計獻策。
　　本文相對于前人研究的創(chuàng)新在于:
　　一、模型創(chuàng)新:在吸收前人研究成果的基礎之上，對法瑪三因子模型加入盈利因子和投資因子，使用中國數(shù)據(jù)檢驗對于中國股票市場的適用性。
　　二、視角創(chuàng)新:從三因子模型檢驗延伸開去，內(nèi)部比較了各因素單獨的模型貢獻程度，外部對中美數(shù)據(jù)的進行對比，得出還在發(fā)展完善的新興資本市場獨

13、有特征，并提出政策建議。
　　本文的不足之處在于:
　　一、對于因子的檢驗過于簡單。對于期望收益率的市場異象解釋有很多角度，對于模型的擴展，加入的因子也不勝枚舉。對于因子是否具有解釋力度僅使用t統(tǒng)計值可能太過簡單。很多因子可能只是數(shù)據(jù)挖掘的結果，如果因子增加，樣本增長，可能需要多重檢驗框架再校準。
　　二、時間跨度較短。對于中國股票市場收益率影響因素的分析是一個規(guī)律性的探索，需要大量樣本來進行研究，以排除由于特殊時期，