高管權(quán)力與投資效率研究：基于內(nèi)部控制與制度環(huán)境的雙重視角.pdf

1、投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”之一，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用尤為突出，是30多年經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的源動(dòng)力。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1981-2015年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)與投資均呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，其中GDP的年增長(zhǎng)率高達(dá)9.77％，而固定資產(chǎn)投資的年增長(zhǎng)率也高達(dá)21％。然而隱藏在宏觀經(jīng)濟(jì)高投資、高增長(zhǎng)現(xiàn)象中的本質(zhì)是微觀層面中企業(yè)投資的低效率。究其原因是由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，導(dǎo)致股東和管理者之間的代理沖突，因而，追逐個(gè)人收益最大化的自利動(dòng)機(jī)會(huì)驅(qū)使高

2、管利用手中權(quán)力異化企業(yè)投資行為，進(jìn)行非效率的投資。
　　內(nèi)部控制作為企業(yè)不完全契約的必要補(bǔ)充，本質(zhì)上是為了實(shí)現(xiàn)組織目標(biāo)，協(xié)調(diào)和維護(hù)企業(yè)利益相關(guān)者之間利益關(guān)系，避免利益沖突的一種制度安排和控制機(jī)制，是公司內(nèi)部治理的重要組成部分。我國(guó)內(nèi)部控制的實(shí)踐經(jīng)歷了從無(wú)到有，從無(wú)序到規(guī)范，從自愿到強(qiáng)制的過(guò)程。借鑒美國(guó)《薩班斯—奧克斯利》法案，我國(guó)于2008年和2010年先后頒布了《內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《內(nèi)部控制配套指引》，明確規(guī)定上市公司應(yīng)出具內(nèi)

3、部控制年度自我評(píng)價(jià)報(bào)告和內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，標(biāo)注著我國(guó)內(nèi)部控制體系的基本建立，上市公司內(nèi)部控制信息披露由自愿進(jìn)入強(qiáng)制性階段。因此，內(nèi)部控制在公司投資中的治理機(jī)制以及治理效果成為日益關(guān)注的重點(diǎn)，亦成為檢驗(yàn)《內(nèi)部控制基本規(guī)范》實(shí)施效果的重要一環(huán)。
　　在“新興”加“轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)中，政府管制是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一大特色。隨著放權(quán)讓利改革的深化，政府管制模式由“行政干預(yù)”變?yōu)椤氨O(jiān)管”，賦予企業(yè)管理層更多公司決策自由裁量權(quán)，進(jìn)一步強(qiáng)化了高管的權(quán)力。

4、當(dāng)擁有企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的高管為了追求私人收益，將個(gè)人意志體現(xiàn)在公司投資決策上，非效率投資成為其理性選擇，加劇了企業(yè)的非效率投資。因此，政府監(jiān)管并非一無(wú)是處，可以限制上市公司高管權(quán)力的濫用，抑制高管在投資決策上的機(jī)會(huì)主義行為，減少非效率投資的發(fā)生。從區(qū)域市場(chǎng)環(huán)境角度來(lái)看，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中長(zhǎng)期實(shí)行的“梯度發(fā)展戰(zhàn)略”，造成各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不均衡和極大的差異性。市場(chǎng)化進(jìn)程的不均衡，形成區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平的差異性，進(jìn)而對(duì)高管權(quán)力的制約作用也千差

5、萬(wàn)別。從資本市場(chǎng)環(huán)境角度看，由于缺乏完善的企業(yè)利益相關(guān)者法律保護(hù)體系，機(jī)構(gòu)投資者作為外部治理的重要力量，其對(duì)提升企業(yè)治理水平，有效監(jiān)督制約高管權(quán)力，提高企業(yè)投資效率，保護(hù)中小股東利益具有積極作用。隨著近期資本市場(chǎng)中“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”、“前海人壽舉牌格力”的發(fā)生，機(jī)構(gòu)投資者也展示了其對(duì)一個(gè)行業(yè)、一個(gè)市場(chǎng)秩序的破壞力。因此，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的主要參與力量，其在公司治理中扮演的角色，逐漸成為資本市場(chǎng)改革中重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。
　　基于此，本

6、文以2007-2014年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用理論分析與實(shí)證研究相結(jié)合的方法，從內(nèi)外部治理的角度檢驗(yàn)高管權(quán)力對(duì)投資效率的影響。首先，在理論方面運(yùn)用委托代理理論、信息不對(duì)稱理論分析了非效率投資的影響動(dòng)因。其次，運(yùn)用不完全契約理論、委托代理理論、信息不對(duì)稱理論、管家理論與激勵(lì)理論解釋高管權(quán)力對(duì)投資效率的影響。然后，充分考慮了內(nèi)外部的治理機(jī)制的作用，構(gòu)建理論模型，搜集整理數(shù)據(jù)，采用描述性統(tǒng)計(jì)、主成分分析、多元回歸、分組回歸等方法對(duì)數(shù)

7、據(jù)進(jìn)行分析，對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。同時(shí)，通過(guò)變換樣本、雙樣本T檢驗(yàn)以及傾向得分匹配的方法對(duì)實(shí)證分析結(jié)論進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。最后，針對(duì)地我國(guó)上市公司高管權(quán)力下的投資行為存在的問(wèn)題，提出了相關(guān)的政策建議。具體研究?jī)?nèi)容如下:
　　第一，高管權(quán)力維度的劃分及檢驗(yàn)。根據(jù)Adams等(2005)的研究和法約爾的觀點(diǎn)，將高管權(quán)力分為兩類，正式權(quán)力和非正式權(quán)力。正式的權(quán)力來(lái)源于制度、組織等安排，非正式權(quán)力是基于高管個(gè)人的知識(shí)、信息、經(jīng)驗(yàn)、魅力等形

8、成。借鑒Finkelstein(1992)的四維度說(shuō)，Kim(2011)綜合分析提出三維度說(shuō)，將高管權(quán)力分解為三個(gè)維度:所有權(quán)權(quán)力、組織權(quán)權(quán)力和個(gè)人能力權(quán)力。不同的所有權(quán)安排會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的狀況，影響董事會(huì)的制度，進(jìn)而影響高管的權(quán)力，兇此，采用反映所有權(quán)安排的變量—股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度來(lái)作為代理高管所有權(quán)權(quán)力的指標(biāo)。高管的組織權(quán)權(quán)力是企業(yè)科層組織所賦予的，因此，采用反映企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的變量—董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)

9、立董事比例和監(jiān)事會(huì)規(guī)模作為代理高管組織權(quán)權(quán)力的指標(biāo)。個(gè)人能力權(quán)力包括專家權(quán)力和聲譽(yù)權(quán)力，專家權(quán)力是基于高管個(gè)人知識(shí)、信息、經(jīng)驗(yàn)等形成，聲譽(yù)權(quán)力是基于高管聲譽(yù)、威望、個(gè)人魅力等形成，因此，采用反映高管個(gè)人能力的變量—CEO任職年限、高管兼職、內(nèi)部晉升和政治資本作為代理高管個(gè)人能力權(quán)力的指標(biāo)?；谏鲜泄镜慕?jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對(duì)高管權(quán)力三個(gè)維度中的10個(gè)代理指標(biāo)與投資效率的關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證，其中股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)

10、模、CEO任職年限、高管兼職和政治資本8個(gè)代理變量通過(guò)驗(yàn)證，均對(duì)企業(yè)投資效率有影響，充分證明指標(biāo)選取的合理性。
　　第二，基于雙人性假設(shè)的高管投資行為驅(qū)動(dòng)分析及效果驗(yàn)證。傳統(tǒng)的高管行為研究認(rèn)為，高管只能選擇代理人或管家單一角色，或者作為“經(jīng)濟(jì)人”出于代理人追逐委托代理收益和信息不對(duì)稱收益的自利動(dòng)機(jī)，進(jìn)行非效率投資;或者作為“社會(huì)人”受社會(huì)動(dòng)機(jī)和成就動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)，選擇管家角色進(jìn)行效率投資，實(shí)現(xiàn)組織績(jī)效。Tosi(2003)認(rèn)為，代理理

11、論和管家理論在解釋高管行為時(shí)是可以融合的，因?yàn)榇砝碚撝粡?qiáng)調(diào)高管人性中經(jīng)濟(jì)性的一面，忽視了高管人性中社會(huì)性的一面，管家理論是對(duì)其必要和有益的補(bǔ)充。企業(yè)作為契約的集合，其邏輯的起點(diǎn)就是“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，因此作為根植于制度、組織安排的所有權(quán)權(quán)力、組織權(quán)權(quán)力更容易誘使高管選擇代理人角色，追求個(gè)人利益最大化的行為動(dòng)機(jī)會(huì)導(dǎo)致帝國(guó)建造、機(jī)會(huì)主義、管理防御、濫用自由現(xiàn)金流等非效率投資行為。作為“社會(huì)人”的高管，其個(gè)人專家技能、聲譽(yù)等形成的個(gè)人能力權(quán)力使

12、高管更易履行管家職能，具有追逐組織績(jī)效和個(gè)人價(jià)值實(shí)現(xiàn)的行為動(dòng)機(jī)，更易進(jìn)行高效率投資。高管權(quán)力與非效率投資的分維度驗(yàn)證中，所有的假設(shè)均得到驗(yàn)證:
　　(1)高管所有權(quán)權(quán)力與企業(yè)非效率投資程度正相關(guān);
　　(2)高管組織權(quán)權(quán)力與企業(yè)非效率投資程度正相關(guān);
　　(3)高管個(gè)人能力權(quán)力與非效率投資程度負(fù)相關(guān)。
　　充分證明，傾向于使用正式權(quán)力（所有權(quán)權(quán)力、組織權(quán)權(quán)力）的高管，在投資決策時(shí)更易履行代理人職能，進(jìn)行以犧牲股東

13、利益為代價(jià)的非效率投資;傾向于通過(guò)個(gè)人能力權(quán)力來(lái)影響組織成員和決策的高管，在投資決策時(shí)更易履行管家職能，采取符合組織利益的效率投資。最后，根據(jù)前面通過(guò)驗(yàn)證的8個(gè)代理變量，運(yùn)用主成分分析法綜合生成高管權(quán)力指標(biāo)，驗(yàn)證了高管權(quán)力與投資效率的關(guān)系，即高管權(quán)力越大，企業(yè)非效率投資水平越高。
　　第三，構(gòu)建內(nèi)外部雙重治理下的高管權(quán)力與投資效率模型并進(jìn)行驗(yàn)證。在分析高管權(quán)力及其各維度對(duì)企業(yè)投資效率影響的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析內(nèi)外部治理機(jī)制如何影響高管

14、權(quán)力與非效率投資的關(guān)系。作為企業(yè)內(nèi)部制度安排和治理機(jī)制，內(nèi)部控制可以通過(guò)內(nèi)部控制五要素:控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息溝通和監(jiān)督，有效監(jiān)督和制約高管作為“經(jīng)濟(jì)人”的代理問(wèn)題，抑制高管進(jìn)行自利動(dòng)機(jī)下的非效率投資行為。同時(shí)，良好的內(nèi)部控制有助于在企業(yè)投資決策中，高管“管家”行為的實(shí)現(xiàn)，抑制高管非意愿性非效率投資，提高投資效率。根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，外部制度環(huán)境影響塑造企業(yè)內(nèi)部契約安排。外部制度環(huán)境對(duì)高管權(quán)力異化投資行為的治理作用表現(xiàn)在

15、三個(gè)方面:一是政府對(duì)企業(yè)的監(jiān)督機(jī)制，可以作為公司治理機(jī)制失效的替代機(jī)制，約束高管濫用權(quán)力進(jìn)行自利動(dòng)機(jī)的非效率投資;二是區(qū)域市場(chǎng)化水平通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)（主要是經(jīng)理人市場(chǎng)）和法律制度環(huán)境等多維度規(guī)范、制約高管權(quán)力的濫用，提高企業(yè)投資效率;三是從資本市場(chǎng)角度看，作為資本市場(chǎng)中企業(yè)外部治理的主力軍，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)直接參與公司內(nèi)部治理或者通過(guò)控制權(quán)市場(chǎng)來(lái)間接參與公司治理和投資決策，從而制約高管權(quán)力，提高投資效率。用分步回歸方法，對(duì)內(nèi)外部

16、治理對(duì)高管權(quán)力與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。
　　研究發(fā)現(xiàn):
　　(1)高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制高管權(quán)力導(dǎo)致的非效率投資，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制能夠緩解高管所有權(quán)權(quán)力、組織權(quán)權(quán)力導(dǎo)致的非效率投資，對(duì)高管個(gè)人能力權(quán)力與非效率投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)未通過(guò)驗(yàn)證;
　　(2)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組，高管權(quán)力對(duì)非效率投資的正向影響仍然顯著，且與國(guó)有控股上市公司組相比，非國(guó)有控股上市公司中高管權(quán)力對(duì)非效率投資的正向影響更強(qiáng)，充分證明政府監(jiān)

17、管的存在更能夠抑制高管權(quán)力與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，政府監(jiān)管能夠抑制高管組織權(quán)權(quán)力導(dǎo)致的非效率投資，增強(qiáng)個(gè)人能力權(quán)力導(dǎo)致的效率投資;
　　(3)區(qū)域市場(chǎng)環(huán)境在高管權(quán)力與非效率投資的關(guān)系中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即市場(chǎng)化程度越高，越能抑制高管權(quán)力與非效率投資的正向關(guān)系，且其治理作用的發(fā)揮主要是通過(guò)抑制高管所有權(quán)權(quán)力誘致的非效率投資取得的;
　　(4)機(jī)構(gòu)投資者在高管權(quán)力與非效率投資的關(guān)系中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，其治理

18、作用的發(fā)揮主要是通過(guò)抑制高管所有權(quán)權(quán)力、組織權(quán)權(quán)力對(duì)非效率投資的影響，從而提高企業(yè)投資效率;
　　(5)基金持股在高管權(quán)力與非效率投資的關(guān)系中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即基金持股比例越高，越能抑制高管權(quán)力與非效率投資的正向關(guān)系，且其治理作用的發(fā)揮主要是通過(guò)抑制高管所有權(quán)權(quán)力、組織權(quán)權(quán)力與非效率投資的正向關(guān)系取得的;
　　(6)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者負(fù)向調(diào)節(jié)高管權(quán)力導(dǎo)致的非效率投資，且通過(guò)抑制高管所有權(quán)權(quán)力、組織權(quán)權(quán)力導(dǎo)致的非效率投資，

19、增強(qiáng)高管個(gè)人能力權(quán)力引致的效率投資來(lái)發(fā)揮治理作用，提高企業(yè)投資效率。
　　本文對(duì)于已有研究具有以下貢獻(xiàn):
　　(1)構(gòu)建高管權(quán)力的多維指標(biāo)測(cè)量體系，為科學(xué)衡量高管權(quán)力結(jié)構(gòu)和強(qiáng)度提供依據(jù)。擯棄以單一指標(biāo)衡量高管權(quán)力的做法，從不同維度刻畫(huà)高管權(quán)力，為高管權(quán)力衡量提供有益的探索;同時(shí)，深入到高管權(quán)力結(jié)構(gòu)內(nèi)部，從高管權(quán)力的不同側(cè)面考察對(duì)企業(yè)投資效率的影響，對(duì)于提高企業(yè)投資效率，研究結(jié)論更具有針對(duì)性和現(xiàn)實(shí)意義。
　　(2)以“經(jīng)

20、濟(jì)人”+“社會(huì)人”雙重假設(shè)，建立高管權(quán)力→行為（驅(qū)動(dòng)）→投資效率的高管權(quán)力與投資效率關(guān)系的邏輯模型。突破以往研究高管權(quán)力與投資效率關(guān)系時(shí)單純的“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，以“經(jīng)濟(jì)人”+“社會(huì)人”雙重假設(shè)為出發(fā)點(diǎn)，融合委托代理理、信息不對(duì)稱理論、激勵(lì)理論和管家理論去闡述高管權(quán)力下的企業(yè)投資行為，將進(jìn)一步豐富現(xiàn)有的高管權(quán)力理論，開(kāi)拓高管權(quán)力和投資效率研究的新思路。
　　(3)深入機(jī)構(gòu)投資者的持股特征，比較異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者公司治理機(jī)制及效果的差異，