中國股票市場聯(lián)動效應研究.pdf

1、股票聯(lián)動效應(comovement)是證券市場上普遍存在的一種現(xiàn)象，它指的是不同資產(chǎn)回報率之間存在的同方向或者反方向的運動。這種聯(lián)動現(xiàn)象既可以出現(xiàn)在全球各個股市之間，也可以存在于一國股市之中。20世紀90年代以來，聯(lián)動效應在不同國家和地區(qū)之間逐漸增強，尤其是2008年金融危機前后，全球諸多國家的股市都有從爆發(fā)式增長到全面跌落的經(jīng)歷。另外，在一國的股票市場之中，不同的行業(yè)、板塊之間也存在著股票價格同漲共跌的現(xiàn)象，比如20世紀50年代的航空

2、板塊、20世紀90年代的網(wǎng)絡版塊等。因此，我們將股票價格或資產(chǎn)收益的跨市場、跨地區(qū)、跨行業(yè)以及跨板塊之間的同向或反向運動稱為股票聯(lián)動效應。
　　大量的研究形成了兩種不同的理論對聯(lián)動現(xiàn)象進行解釋，它們分別是基于投資者完全理性以及市場有效的傳統(tǒng)金融觀點——聯(lián)動效應成因是資產(chǎn)基本面價值的變化，以及基于市場摩擦、投資者非理性和有限套利的行為金融學觀點——除基本面價值變化外，投資者情緒和市場摩擦等非基本面因素也可以造成聯(lián)動。行為金融學將傳統(tǒng)

3、金融理論關于理性人的假設放寬許多，允許投資者存在除基本面因素之外的非理性行為，并且市場也非有效。
　　本文在相關理論假說以及國內外研究的基礎上，對中國股票市場的聯(lián)動效應也進行了探索，通過對滬深300指數(shù)和中證100指數(shù)的研究來為非基本面因素造的聯(lián)動效應提供實證支持。滬深300指數(shù)是從滬深兩市中選取的規(guī)模大、流動性好的最具代表性的300只股票組成，中證100指數(shù)由滬深300指數(shù)樣本中規(guī)模最大的100只股票組成。這兩只指數(shù)的良好運行，

4、已逐步得到投資者的認可，并且自其發(fā)布以來已為研究提供了較為充足的數(shù)據(jù)，能夠將兩只指數(shù)進行全面的研究分析，為中國股票市場聯(lián)動效應提供實證支持，對該現(xiàn)象做出合理的解釋，以及對本文所依賴的理論進行驗證。
　　本文在內容上主要分為三大部分，六個章節(jié):
　　第一部分包括第一章、第二章和第三章，為緒論、文獻綜述和理論與模型。第一章分別介紹國內外聯(lián)動效應產(chǎn)生的背景及原因解釋、中國股票市場聯(lián)動效應研究的意義、研究的問題和創(chuàng)新以及研究方法;第

5、二章對國內外相關文獻的總結綜述:從行為金融學視角下的聯(lián)動效應和指數(shù)調整效應兩個方面對國外文獻進行綜述;從區(qū)域聯(lián)動效應、指數(shù)調整效應和股票聯(lián)動效應三個方面對國內文獻進行綜述。第三章首先介紹與本文研究相關的國內外理論，包括信息不對稱理論、有效市場假說以及行為金融學理論。進而對聯(lián)動效應進行解釋:引起非基本面價值聯(lián)動的主要因素為投資者情緒和市場摩擦等。在行為金融學視角下的聯(lián)動被分為三類，即分類造成的聯(lián)動(Category view)，偏好造成的

6、聯(lián)動(Habitat view)和信息傳播造成的聯(lián)動(Information diffusionview)，然后給出這三類聯(lián)動的數(shù)學表達式。最后設計本文的回歸模型，包括單變量回歸和雙變量回歸。
　　第二部分包括第四章和第五章，這是本文的主體部分。第四章首先說明選擇滬深300指數(shù)和中證100指數(shù)的原因;然后分別介紹這兩類指數(shù)的特點、編制計算、調整方案和行業(yè)分布情況等;在樣本數(shù)據(jù)選擇時，剔除通過重組、合并、IPO等方式進入指數(shù)的股票，

7、剔除初始樣本在研究期間內退市的股票，刪除調整公告事件發(fā)生當月的股票交易數(shù)據(jù)，剔除每一個時間窗口中交易日不足200天的股票，最終滬深300指數(shù)的研究樣本為256只調入股票以及361只調出股票、中證100指數(shù)的研究樣本為54只調入股票以及81只調出股票;樣本數(shù)據(jù)處理時，主要是對存在缺失的股票數(shù)據(jù)進行插補，本文選擇的方法是指數(shù)平滑和規(guī)劃求解。第五章是本文的實證結果分析，分別對滬深300指數(shù)和中證100指數(shù)建立單變量回歸和雙變量回歸，驗證當股票

8、被調入（調出）指數(shù)時，其與指數(shù)成分股之間的聯(lián)動效應會增強（減弱），與非指數(shù)內股票的聯(lián)動效應會減弱（增強）;然后用“日歷時間法”來檢驗前面得出的結果;最后通過加入中證200指數(shù)，來分析中證100指數(shù)和滬深300指數(shù)之間的聯(lián)動關系，結果表明中證100指數(shù)和滬深300指數(shù)具有長期顯著的聯(lián)動關系，并且滬深300指數(shù)只是單方面對中證100指數(shù)產(chǎn)生聯(lián)動影響。
　　第三部分是第七章，結論與展望。文章在行為金融學視角下對中國股票市場的聯(lián)動效應進行

9、實證檢驗，并對實證結果進行了深入分析;同時指出研究的不足之處以及未來改進的方向。
　　本文的研究結論主要有三點:
　　第一，滬深300指數(shù)和中證100指數(shù)各自的調整股票與各自指數(shù)成分股之間存在聯(lián)動效應。本文以滬深300指數(shù)（中證100指數(shù)）2006年6月到2014年12月（2008年6月到2014年12月）期間每半年調整的樣本股為研究對象，分別對兩類指數(shù)進行單變量回歸和雙變量回歸。實證結果表明，當某只股票被調入（調出）指數(shù)時

10、，其與指數(shù)成分股之間的聯(lián)動效應會增強（減弱），與非指數(shù)內股票的聯(lián)動效應會減弱（增強）。當加入非滬深300（非中證100）的A股市場組合收益率后，調入、調出股票產(chǎn)生的聯(lián)動效應要比單變量回歸的結果更加顯著，調入、調出的股票與指數(shù)成分股之間的聯(lián)動效應更大。
　　第二，滬深300指數(shù)和中證100指數(shù)的調出事件引起的聯(lián)動效應比調入事件引起的聯(lián)動效應更加顯著。實證結果表明，無論單變量回歸還是雙變量回歸，當股票被調出滬深300指數(shù)或中證100指

11、數(shù)時，其收益率與指數(shù)收益率呈顯著的負向關系，與非滬深300指數(shù)的股票的收益率呈顯著的正向關系，調出股票的回歸結果明顯好于調入股票的回歸結果。
　　第三，中證100指數(shù)和滬深300指數(shù)具有長期顯著的聯(lián)動關系。當加入控制變量中證200指數(shù)后，解釋變量滬深300的收益率系數(shù)β300明顯比單變量回歸時的收益率系數(shù)大得多，而中證200指數(shù)的收益率系數(shù)β200在各個年份都保持在-0.50上下，表明中證100指數(shù)與滬深300指數(shù)之間存在顯著的聯(lián)

12、動效應。另外，通過格蘭杰因果關系檢驗，驗證了滬深300指數(shù)是中證100指數(shù)的格蘭杰原因，滬深300指數(shù)只是單方面對中證100指數(shù)產(chǎn)生影響。
　　從以上結論可以概括出指數(shù)存在聯(lián)動效應的機理:當股票被調入某指數(shù)時，相當于它加入了大多數(shù)投資者的偏好一類，投資者對該指數(shù)的偏好使得他們忽略了新加入的股票的基本面情況和與指數(shù)內其他成分股的區(qū)別，而將其有限的注意力放在指數(shù)內成分股與非指數(shù)內股票的區(qū)別上。這就導致了被調入指數(shù)的股票同指數(shù)內成分股之

13、間的聯(lián)動性增加，同非指數(shù)內股票的聯(lián)動性減弱。被調出指數(shù)的股票與指數(shù)內成分股、非指數(shù)內股票的聯(lián)動性則相反。
　　本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在:第一，在樣本數(shù)據(jù)初步選取方面，只選擇了滬深300指數(shù)定期調入、調出事件各18次，中證100指數(shù)定期調入、調出事件各14次，保證了數(shù)據(jù)的完整性、可分析性以及結果的可對比性。第二，在樣本股票篩選方面，剔除在研究期間內通過重組、合并、IPO等方式進入指數(shù)的股票，以及調入調出事件前后涉及公司重組、合并、退市等

14、重大公司事件的股票，從而保證研究結果更加客觀。第三，在時間窗口方面，剔除宣告當月（即事件發(fā)生當月的數(shù)據(jù)），因為不能確定在這個時間段內股票是否已經(jīng)被調入或調出;研究時間窗口設為事件前一年(pre-event)和事件后一年(post-event)，經(jīng)過事前事后的對比，來計算事件股票對指數(shù)成分股產(chǎn)生的聯(lián)動效應大小;對每一年的交易數(shù)據(jù)，剔除交易日不到200天的股票，將數(shù)據(jù)缺失比例控制在文章可接受的范圍內。第四，將中證100指數(shù)和滬深300指數(shù)的

15、研究時間以2008年金融危機為界限，分為幾個子時間段，討論聯(lián)動效應的大小。第五，加入中證200指數(shù)，來驗證中證100指數(shù)和滬深300指數(shù)之間存在顯著的聯(lián)動關系。
　　同時本文也存在一定的不足。首先，國內目前對于股票價格聯(lián)動效應的研究還較少，還沒有形成較為完整的理論體系，因此本文的文獻綜述仍有不完善之處。其次，文章只是從理論方面說明了噪音交易者情緒對聯(lián)動效應的作用，并未能直接提供實證支持。以上的不足之處，將是本研究未來需要改進的地方