中國(guó)股票市場(chǎng)資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)的研究.pdf

1、金融是經(jīng)濟(jì)的核心，股票市場(chǎng)作為金融體系的重要組成部分，其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用日益重要因而倍受關(guān)注，近年來越來越多的學(xué)者研究公司資產(chǎn)的變化對(duì)股票收益的影響，資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)已成為理論界探討的熱點(diǎn)問題。我國(guó)股票市場(chǎng)是繼財(cái)政、銀行之后，第三條為國(guó)有企業(yè)輸血的渠道，是以現(xiàn)代化為目標(biāo)的轉(zhuǎn)軌中實(shí)施經(jīng)濟(jì)體制改革的產(chǎn)物。伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)取得了快速發(fā)展，股票市場(chǎng)逐步發(fā)展壯大，順應(yīng)國(guó)有企業(yè)改革的步伐，上市公司不斷調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，兼并重組頻繁進(jìn)行

2、。為了實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，上市公司或增發(fā)股票或向銀行申請(qǐng)貸款，不斷擴(kuò)大其投資規(guī)模、投資領(lǐng)域，公司的資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張。因此，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)轟轟烈烈發(fā)展，上市公司轉(zhuǎn)型發(fā)展不斷推進(jìn)的背景下，研究資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)更具有代表性，更具有現(xiàn)實(shí)意義。
　　本文以貨幣金融學(xué)、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)以及行為金融學(xué)等理論為依托，使用邏輯推理法、數(shù)理分析法以及比較研究法等多種方法，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)進(jìn)行了規(guī)范與實(shí)證相結(jié)合的研究，得出了一些對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展具有理論和現(xiàn)

3、實(shí)指導(dǎo)意義的結(jié)論。
　　盡管資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)已是國(guó)外金融市場(chǎng)普遍存在的一種異象，但是關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)的研究卻很少，而且結(jié)論存在很多分歧，因此，本文從我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)著手。研究中發(fā)現(xiàn)，盡管有多種資產(chǎn)增長(zhǎng)度量指標(biāo)，但無法確定到底哪一個(gè)指標(biāo)可以作為資產(chǎn)增長(zhǎng)的代表性指標(biāo)，為此，本文提出了一個(gè)新的資產(chǎn)增長(zhǎng)度量指標(biāo)——經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率，并將該指標(biāo)與其他指標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證比較，研究結(jié)果表明經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率既剔除了資產(chǎn)中的噪音增長(zhǎng)

4、成分，同時(shí)又盡可能多地綜合了與未來股票收益負(fù)向相關(guān)的資產(chǎn)成分，是最具有代表性的資產(chǎn)增長(zhǎng)度量指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)增長(zhǎng)和股票收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即我國(guó)股票市場(chǎng)存在顯著的資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)。
　　資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)的存在意味著我國(guó)股票市場(chǎng)有效性相對(duì)較低，然而追求效率是股票市場(chǎng)發(fā)展的核心問題，因此，本文研究的重點(diǎn)是深入剖析資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)產(chǎn)生的原因。股票市場(chǎng)簡(jiǎn)單地說是股票發(fā)行和流通的場(chǎng)所，但實(shí)質(zhì)上是資金需求者和資金供給者之

5、間通過股票交易融通資金的市場(chǎng)，股票市場(chǎng)產(chǎn)生和發(fā)展的根本動(dòng)力在于減少資金供給者與資金需求者之間的信息不對(duì)稱，這也就是說股票市場(chǎng)的發(fā)展與演進(jìn)都是圍繞這兩大主體開展的，因此，資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)不但與資金需求者上市公司有關(guān)，而且與資金供給者投資者以及他們之間的相互作用有關(guān)。
　　在上市公司諸多的經(jīng)營(yíng)行為中，投資是最主要的活動(dòng)之一，然而投資是經(jīng)理人決策的結(jié)果?，F(xiàn)代企業(yè)制度的建立實(shí)現(xiàn)了企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，掌握著經(jīng)營(yíng)權(quán)的經(jīng)理人與擁有所有權(quán)的股東

6、的效用函數(shù)往往不一致，為了追求利益最大化，經(jīng)理人傾向于大規(guī)模投資，甚至投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資過度。然而，投資者并不能對(duì)此做出正確的判斷，他們往往低估經(jīng)理人過度投資建立企業(yè)王國(guó)的欲望，從而導(dǎo)致了資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)的存在。實(shí)證結(jié)果也表明過度投資的公司資產(chǎn)增長(zhǎng)和股票收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而投資不足的公司資產(chǎn)增長(zhǎng)和股票收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，因此過度投資是我國(guó)股票市場(chǎng)資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)存在的主要原因。為了協(xié)調(diào)經(jīng)理人和股東之間的關(guān)系

7、，上市公司逐步完善公司治理結(jié)構(gòu)，良好的制度安排，促使經(jīng)理人投資決策更加科學(xué)，過度投資減少，股票市場(chǎng)的資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)就會(huì)減弱。實(shí)證結(jié)果表明治理水平高的公司資產(chǎn)增長(zhǎng)和股票收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，而治理水平低的公司資產(chǎn)增長(zhǎng)和股票收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著，因此，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，是逐步消除資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)，提高市場(chǎng)有效性的根本。
　　過度投資引起公司資產(chǎn)增長(zhǎng)，由于投資者存在認(rèn)知偏差，在對(duì)股票估值時(shí)，過度外推公司過去的表現(xiàn)，

8、錯(cuò)誤理解了資產(chǎn)增長(zhǎng)對(duì)公司未來收益的影響，對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)信息反應(yīng)過度，導(dǎo)致市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的存在。實(shí)證結(jié)果也表明正是由于投資者的過度反應(yīng)，對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)率高的股票組合的收益形成高估，導(dǎo)致股票價(jià)格高于其基本價(jià)值，而對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)率低的股票組合的收益形成低估，致使股票價(jià)格低于其基本價(jià)值。雖然市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)為套利者創(chuàng)造了誘人的投資機(jī)會(huì)，但是現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)充滿了摩擦，套利風(fēng)險(xiǎn)和套利成本的存在使套利交易受到限制，有限的套利行為，延遲了市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的糾正過程，導(dǎo)致資產(chǎn)增長(zhǎng)

9、效應(yīng)在較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)存在。實(shí)證結(jié)果表明，特質(zhì)波動(dòng)率計(jì)量的套利風(fēng)險(xiǎn)，買賣價(jià)差和價(jià)格沖擊計(jì)量的交易成本對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)都具有解釋能力。因此，正是由于投資者對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)的信息反應(yīng)過度，再加上套利行為的有限性導(dǎo)致了資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)的存在。
　　股票市場(chǎng)是上市公司和投資者博弈的場(chǎng)所，一方面經(jīng)理人的過度投資帶來公司資產(chǎn)增長(zhǎng)，而投資者對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)信息反應(yīng)過度，導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其價(jià)值，同時(shí)套利風(fēng)險(xiǎn)和套利成本的存在阻礙了套利行為的順利進(jìn)行，有限的套利行為延遲了

10、市場(chǎng)錯(cuò)定的糾正，導(dǎo)致資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)在較長(zhǎng)時(shí)間段存在；另一方面，投資者非理性行為導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其價(jià)值，經(jīng)理人就會(huì)利用這種錯(cuò)誤定價(jià)，改變投資策略，以迎合投資者的情緒，使股價(jià)進(jìn)一步偏離其價(jià)值，資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)更顯著。因此，資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)就是在上市公司、投資者以及他們相互作用的過程中產(chǎn)生的。為了逐步消除資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)，提高我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，首先應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的投資效率；其次應(yīng)大力培育機(jī)構(gòu)投資者，規(guī)范投資者的交易行為，促使市場(chǎng)交易趨