股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格代理問(wèn)題研究.pdf

1、自2006年證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）的頒布正式拉開(kāi)上市公司股權(quán)激勵(lì)制度改革的序幕以來(lái)，公布或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?？疾旃蓹?quán)激勵(lì)實(shí)施現(xiàn)狀不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃具有“反周期性”，存在明顯的擇時(shí)現(xiàn)象。股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格設(shè)定中的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)不僅會(huì)損害股東利益，增加權(quán)益資本成本，還會(huì)使得股票期權(quán)激勵(lì)效果大打折扣。因此，對(duì)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格設(shè)定中的代理問(wèn)題及其所導(dǎo)致的股票期權(quán)激勵(lì)有

2、效性問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)研究，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。國(guó)外有一系列研究關(guān)注股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格設(shè)定中的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)問(wèn)題，然而，由于股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐起步較晚，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究比較少。我國(guó)不同的制度和治理背景，以及關(guān)于行權(quán)價(jià)格定價(jià)基礎(chǔ)和后續(xù)調(diào)整等方面的特殊要求，是否導(dǎo)致我國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格設(shè)定的代理問(wèn)題？以及會(huì)導(dǎo)致什么形式的代理問(wèn)題？什么樣的公司治理機(jī)制會(huì)抑制股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格設(shè)定代理問(wèn)題？需要基于我國(guó)制度背景的研究。
　　本文以200

3、6年股權(quán)激勵(lì)制度改革以來(lái)至2015年底已實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司作為研究對(duì)象，從行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定和后續(xù)調(diào)整兩個(gè)層面，對(duì)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格設(shè)定中代理問(wèn)題的存在性、表現(xiàn)形式、相互關(guān)系以及影響因素進(jìn)行系統(tǒng)的理論分析與實(shí)證研究。首先結(jié)合我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度背景，考察2006年股權(quán)激勵(lì)改革以來(lái)實(shí)施的股票期權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)特征和實(shí)施現(xiàn)狀;接著，對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格設(shè)定中機(jī)會(huì)主義行為的存在性、表現(xiàn)形式以及所引發(fā)的信息披露和盈余管理配合問(wèn)

4、題進(jìn)行大樣本實(shí)證分析;然后，運(yùn)用2006年股權(quán)激勵(lì)制度改革以來(lái)我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析機(jī)會(huì)主義行權(quán)價(jià)格設(shè)定行為的公司內(nèi)外部影響因素;最后，根據(jù)上述研究結(jié)果，就如何治理機(jī)會(huì)主義行權(quán)價(jià)格設(shè)定行為，并完善我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度展開(kāi)對(duì)策研究。
　　本文的主要研究?jī)?nèi)容和創(chuàng)新性工作如下:
　　(1)研究了股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中代理問(wèn)題的表現(xiàn)形式及其相互關(guān)系。通過(guò)分析股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告日前后累積超額收益率的分布特征，以及圍

5、繞股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公布的信息披露和盈余管理行為，研究發(fā)現(xiàn)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中代理問(wèn)題表現(xiàn)為機(jī)會(huì)主義草案公告擇時(shí)、選擇性信息披露擇時(shí)和相機(jī)盈余管理三種形式，公司管理層為了最小化行權(quán)價(jià)格從而最大化股權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益，會(huì)有意識(shí)選擇在公司股價(jià)較低時(shí)公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，并且，圍繞股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告，會(huì)實(shí)施機(jī)會(huì)主義選擇性信息披露擇時(shí)，同時(shí)，為了配合上述機(jī)會(huì)主義擇時(shí)，還會(huì)圍繞股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案推出，進(jìn)行相機(jī)盈余管理。本文研究發(fā)現(xiàn)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中機(jī)

6、會(huì)主義行為之間具有相互配合性和相互作用性，有助于深化和系統(tǒng)化對(duì)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中代理問(wèn)題的認(rèn)識(shí)。
　　(2)研究了股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中代理問(wèn)題的影響因素。從激勵(lì)契約基本要素、公司治理機(jī)制和外部制度環(huán)境三個(gè)維度，對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中代理問(wèn)題的影響因素大樣本實(shí)證研究表明，公司管理層機(jī)會(huì)主義授權(quán)擇時(shí)程度，會(huì)隨著股票期權(quán)激勵(lì)方案所設(shè)定的激勵(lì)總強(qiáng)度以及高管人員激勵(lì)強(qiáng)度的提高而增強(qiáng);同時(shí)，會(huì)隨著等待期的增長(zhǎng)而趨于嚴(yán)重，隨

7、著行權(quán)有效期的加長(zhǎng)而減弱。機(jī)會(huì)主義授權(quán)擇時(shí)的程度，會(huì)隨著董事會(huì)獨(dú)立性的增強(qiáng)而減弱，因?yàn)閲?guó)有控股而增大。相對(duì)于所處地區(qū)市場(chǎng)化程度高的公司，所處地區(qū)市場(chǎng)化程度低的公司管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義授權(quán)擇時(shí)的程度會(huì)更嚴(yán)重;市場(chǎng)化程度低，不僅會(huì)強(qiáng)化國(guó)有控股與機(jī)會(huì)主義授權(quán)擇時(shí)行為之間的正相關(guān)關(guān)系，而且會(huì)強(qiáng)化董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)程度的負(fù)向影響，同時(shí)，市場(chǎng)化程度低還會(huì)強(qiáng)化股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與機(jī)會(huì)主義授權(quán)擇時(shí)程度之間的正相關(guān)關(guān)系。該研究結(jié)果為多維度和多層次治理

8、行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中代理問(wèn)題提供了思路。
　　(3)研究了股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格后續(xù)調(diào)整中代理問(wèn)題的表現(xiàn)形式及其相互關(guān)系。通過(guò)理論分析，明確股票股利分配與行權(quán)價(jià)格調(diào)整之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，并以股票股利分配作為替代變量，研究股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格后續(xù)調(diào)整中代理問(wèn)題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，為了進(jìn)一步降低行權(quán)價(jià)格，增加股票期權(quán)激勵(lì)份額，在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施過(guò)程中，公司管理層會(huì)擇機(jī)分配股票股利，以使得股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益最大化，而且，上市公司所實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)

9、計(jì)劃的激勵(lì)強(qiáng)度越高，分派的股票股利水平就越高，從而基于股票股利分配的機(jī)會(huì)主義行權(quán)價(jià)格后續(xù)調(diào)整程度就越大。研究表明，機(jī)會(huì)主義股票股利分配是行權(quán)價(jià)格后續(xù)調(diào)整中代理問(wèn)題的主要表現(xiàn)形式，這能夠拓展有關(guān)股權(quán)激勵(lì)與股利分配之間關(guān)系的理解。
　　(4)研究了股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格后續(xù)調(diào)整中代理問(wèn)題的影響因素。構(gòu)建多元回歸模型，對(duì)行權(quán)價(jià)格后續(xù)調(diào)整中代理問(wèn)題的影響因素研究發(fā)現(xiàn)，管理層實(shí)施的機(jī)會(huì)主義行權(quán)價(jià)格調(diào)整程度，因?yàn)閲?guó)有控股而減小，隨著股權(quán)集中度的

10、增高而減弱，隨著管理層持股比例的增加而增大。所處地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，公司管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義行權(quán)價(jià)格后續(xù)調(diào)整程度就越小。獨(dú)立董事比例和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職兼任與行權(quán)價(jià)格后續(xù)調(diào)整程度之間均不存在相關(guān)關(guān)系。該研究結(jié)果為治理行權(quán)價(jià)格后續(xù)調(diào)整中代理問(wèn)題提供了經(jīng)驗(yàn)支持。
　　(5)研究了股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格設(shè)定中代理問(wèn)題的治理策略。根據(jù)上述影響因素的研究結(jié)果，從契約設(shè)計(jì)、內(nèi)外部治理機(jī)制方面，展開(kāi)治理策略研究表明，優(yōu)化激勵(lì)契約基本要素組合，提升股