股票期權激勵行權價格代理問題研究.pdf

1、自2006年證監(jiān)會《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）的頒布正式拉開上市公司股權激勵制度改革的序幕以來，公布或實施股權激勵計劃的上市公司呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢?？疾旃蓹嗉顚嵤┈F(xiàn)狀不難發(fā)現(xiàn)，我國上市公司推出股權激勵計劃具有“反周期性”，存在明顯的擇時現(xiàn)象。股票期權激勵行權價格設定中的機會主義擇時不僅會損害股東利益，增加權益資本成本，還會使得股票期權激勵效果大打折扣。因此，對上市公司股票期權激勵行權價格設定中的代理問題及其所導致的股票期權激勵有

2、效性問題進行系統(tǒng)研究，具有十分重要的現(xiàn)實意義。國外有一系列研究關注股票期權激勵行權價格設定中的機會主義擇時問題，然而，由于股權激勵實踐起步較晚，國內相關研究比較少。我國不同的制度和治理背景，以及關于行權價格定價基礎和后續(xù)調整等方面的特殊要求，是否導致我國上市公司股票期權激勵行權價格設定的代理問題？以及會導致什么形式的代理問題？什么樣的公司治理機制會抑制股票期權激勵行權價格設定代理問題？需要基于我國制度背景的研究。
　　本文以200

3、6年股權激勵制度改革以來至2015年底已實施股票期權激勵計劃的上市公司作為研究對象，從行權價格初始設定和后續(xù)調整兩個層面，對上市公司股票期權激勵行權價格設定中代理問題的存在性、表現(xiàn)形式、相互關系以及影響因素進行系統(tǒng)的理論分析與實證研究。首先結合我國股權激勵制度背景，考察2006年股權激勵改革以來實施的股票期權激勵方案的設計特征和實施現(xiàn)狀;接著，對股票期權激勵行權價格設定中機會主義行為的存在性、表現(xiàn)形式以及所引發(fā)的信息披露和盈余管理配合問

4、題進行大樣本實證分析;然后，運用2006年股權激勵制度改革以來我國上市公司的經驗數(shù)據(jù)，實證分析機會主義行權價格設定行為的公司內外部影響因素;最后，根據(jù)上述研究結果，就如何治理機會主義行權價格設定行為，并完善我國股權激勵制度展開對策研究。
　　本文的主要研究內容和創(chuàng)新性工作如下:
　　(1)研究了股票期權激勵行權價格初始設定中代理問題的表現(xiàn)形式及其相互關系。通過分析股票期權激勵計劃草案公告日前后累積超額收益率的分布特征，以及圍

5、繞股票期權激勵計劃草案公布的信息披露和盈余管理行為，研究發(fā)現(xiàn)行權價格初始設定中代理問題表現(xiàn)為機會主義草案公告擇時、選擇性信息披露擇時和相機盈余管理三種形式，公司管理層為了最小化行權價格從而最大化股權激勵預期收益，會有意識選擇在公司股價較低時公告股權激勵計劃草案，并且，圍繞股權激勵計劃草案公告，會實施機會主義選擇性信息披露擇時，同時，為了配合上述機會主義擇時，還會圍繞股權激勵計劃草案推出，進行相機盈余管理。本文研究發(fā)現(xiàn)行權價格初始設定中機

6、會主義行為之間具有相互配合性和相互作用性，有助于深化和系統(tǒng)化對行權價格初始設定中代理問題的認識。
　　(2)研究了股票期權激勵行權價格初始設定中代理問題的影響因素。從激勵契約基本要素、公司治理機制和外部制度環(huán)境三個維度，對股票期權激勵行權價格初始設定中代理問題的影響因素大樣本實證研究表明，公司管理層機會主義授權擇時程度，會隨著股票期權激勵方案所設定的激勵總強度以及高管人員激勵強度的提高而增強;同時，會隨著等待期的增長而趨于嚴重，隨

7、著行權有效期的加長而減弱。機會主義授權擇時的程度，會隨著董事會獨立性的增強而減弱，因為國有控股而增大。相對于所處地區(qū)市場化程度高的公司，所處地區(qū)市場化程度低的公司管理層實施機會主義授權擇時的程度會更嚴重;市場化程度低，不僅會強化國有控股與機會主義授權擇時行為之間的正相關關系，而且會強化董事會獨立性對機會主義擇時程度的負向影響，同時，市場化程度低還會強化股票期權激勵強度與機會主義授權擇時程度之間的正相關關系。該研究結果為多維度和多層次治理

8、行權價格初始設定中代理問題提供了思路。
　　(3)研究了股票期權激勵行權價格后續(xù)調整中代理問題的表現(xiàn)形式及其相互關系。通過理論分析，明確股票股利分配與行權價格調整之間的對應關系，并以股票股利分配作為替代變量，研究股票期權激勵行權價格后續(xù)調整中代理問題，結果發(fā)現(xiàn)，為了進一步降低行權價格，增加股票期權激勵份額，在股票期權激勵計劃實施過程中，公司管理層會擇機分配股票股利，以使得股票期權激勵預期收益最大化，而且，上市公司所實施股票期權激勵

9、計劃的激勵強度越高，分派的股票股利水平就越高，從而基于股票股利分配的機會主義行權價格后續(xù)調整程度就越大。研究表明，機會主義股票股利分配是行權價格后續(xù)調整中代理問題的主要表現(xiàn)形式，這能夠拓展有關股權激勵與股利分配之間關系的理解。
　　(4)研究了股票期權激勵行權價格后續(xù)調整中代理問題的影響因素。構建多元回歸模型，對行權價格后續(xù)調整中代理問題的影響因素研究發(fā)現(xiàn)，管理層實施的機會主義行權價格調整程度，因為國有控股而減小，隨著股權集中度的

10、增高而減弱，隨著管理層持股比例的增加而增大。所處地區(qū)市場化程度越高，公司管理層實施機會主義行權價格后續(xù)調整程度就越小。獨立董事比例和董事長與總經理二職兼任與行權價格后續(xù)調整程度之間均不存在相關關系。該研究結果為治理行權價格后續(xù)調整中代理問題提供了經驗支持。
　　(5)研究了股票期權激勵行權價格設定中代理問題的治理策略。根據(jù)上述影響因素的研究結果，從契約設計、內外部治理機制方面，展開治理策略研究表明，優(yōu)化激勵契約基本要素組合，提升股