遠期匯率期限結構的理論與實證研究.pdf

1、外匯市場目前是全球交易量最大、交易最活躍的市場之一。外匯市場巨大的交易量背后反映出市場對匯率風險管理、外匯產(chǎn)品投資管理以及外匯投機的巨大需求,也對相關匯率理論和模型的發(fā)展提出了客觀要求。雖然與匯率相關的研究文獻浩瀚如煙,但是針對利率調(diào)整對不同到期期限遠期匯率的影響及其相互關系的研究目前非常少見,特別地,目前沒有發(fā)現(xiàn)專門針對遠期匯率期限結構的探討。
　　 本文運用金融工程、國際金融、統(tǒng)計學、時間序列分析等理論和方法,研究了利率沖擊

2、對不同到期期限的遠期匯率產(chǎn)生的影響及其相互關系。本文吸收了遠期升水和利率平價的思想,借鑒了利率期限結構的思路,在此基礎上提出遠期匯率期限結構的觀點,并進一步對其進行靜態(tài)和動態(tài)的理論建模以及動態(tài)的統(tǒng)計建模。通過對不同到期期限的遠期匯率序列的靜態(tài)理論建模,利用比較靜態(tài)分析的方法,從理論上得到遠期匯率期限結構曲線上相對穩(wěn)定點的存在性和唯一性條件；通過對不同到期期限的遠期匯率序列的動態(tài)建模,利用動態(tài)隨機分析的方法,從理論和實證上研究利率跳躍對遠

3、期匯率期限結構及其波動的影響；通過對不同到期期限的遠期匯率和風險溢價序列的統(tǒng)計建模,考察遠期匯率期限結構和遠期風險溢價期限結構的均衡關系,并進一步研究宏觀因素對風險溢價期限結構的影響；通過對不同到期期限的遠期匯率波動的統(tǒng)計建模,研究匯率的異常波動和波動狀態(tài)轉換兩大特征,并進一步研究不同到期期限的遠期匯率波動之間的規(guī)律。這對完善和發(fā)展匯率衍生產(chǎn)品定價理論和匯率風險管理方法,推動匯率理論的發(fā)展具有重要的理論意義和應用價值。
　　 本

4、文的主要工作和結論如下:
　　 (1)提出了在一定條件下利率調(diào)整前后遠期匯率期限結構曲線上存在相對穩(wěn)定點的觀點,并考察遠期匯率期限結構曲線上相對穩(wěn)定點的性質(zhì)。首先,利用利率平價理論建立了遠期匯率期限結構的靜態(tài)模型,基于此模型,根據(jù)相對穩(wěn)定點的定義,從理論上分別得到了在一國和兩國利率期限結構發(fā)生各種變動的情況下,遠期匯率期限結構曲線上相對穩(wěn)定點的存在性和唯一性條件。其次,結合美日兩國的宏觀經(jīng)濟形勢變化和貨幣政策的具體實踐,選擇了美

5、聯(lián)儲調(diào)息的五個示例,從實證的角度對理論加以驗證。理論與實證結果均表明:當利率期限結構和即期匯率的變動滿足一定的條件時,利率調(diào)整前后遠期匯率期限結構曲線存在相對穩(wěn)定點。
　　 (2)建立了遠期匯率期限結構動態(tài)模型,并在此基礎上分析利率的跳躍對遠期匯率期限結構的影響。首先,在即期匯率和國內(nèi)外利率為隨機過程,并且國內(nèi)利率是跳躍過程的假設下,建立了遠期匯率期限結構三因素模型,與宏觀政策有關的事件,都被看作是利率的跳躍,進一步得到了遠期匯

6、率波動期限結構。實證部分利用Kalman濾波方法來估計USD/JPY和IJSD/CAD遠期匯率三因素模型的參數(shù)和預測遠期匯率期限結構,并利用MCMC算法識別了利率的跳躍。帶跳躍的遠期匯率三因素模型能較好地刻畫各個期限的遠期匯率走勢,并且宏觀經(jīng)濟事件能被利率的跳躍準確地捕捉到。此外,波動曲線呈“偏微笑形狀”是信息和交割時間因素共同作用的結果,宏觀政策影響了波動曲線的短端,而交割時間效應隨到期期限增大。
　　 (3)研究了不同到期期

7、限的遠期匯率、遠期風險溢價之間的相互關系,同時還研究了遠期匯率及遠期風險溢價受宏觀因素影響而變化的規(guī)律。
　　 首先在外匯市場存在風險溢價或參與者非理性預期的前提下,以人民幣境內(nèi)即期和遠期外匯市場為例,在非線性的誤差修正模型(VECM)框架下對金融危機期間遠期匯率之間的均衡關系進行了實證研究。實證結果表明,金融危機期間,境內(nèi)不同到期期限遠期匯率之間存在著長期均衡關系,并且長期均衡關系由遠期溢價期限結構所定義；非線性誤差修正模型能

8、對遠期匯率之間的短期動態(tài)機制進行較好的解釋；境內(nèi)人民幣市場的匯率行為均在劇烈波動、小幅波動和平穩(wěn)狀態(tài)之間轉換,其中后兩種狀態(tài)是外匯市場的常態(tài)。
　　 其次研究了宏觀因素對遠期匯率風險溢價期限結構的影響,并探討遠期匯率風險溢價的期限結構特征。基于美日基準利率差和CPI同比指數(shù)的差值,利用隨機折現(xiàn)方法,建立了遠期匯率風險溢價的宏觀理論模型,進一步將宏觀模型推廣到整個期限,建立風險溢價關于期限的函數(shù)。實證部分利用GMM方法估計風險溢價

9、宏觀模型的參數(shù),并進一步利用風險溢價的VAR模型,考察了宏觀因素對不同到期期限風險溢價的影響和不同到期限風險溢價之間的相互關系,發(fā)現(xiàn)風險溢價絕對值的均值隨期限的增大而增大,但兩國基準利差和CPI同比指數(shù)差值僅對風險溢價的期限結構短端的影響較大,說明期限較短的遠期匯率風險溢價受兩國貨幣政策的影響較大。
　　 (4)研究了不同到期期限的遠期匯率波動之間的相互關系,重點研究了外匯市場的兩個重要特征一異常波動和波動狀態(tài)轉換。
　　

10、 首先,利用馬爾可夫機制切換算法研究遠期匯率對數(shù)收益率的異常波動,并將異常波動與宏觀經(jīng)濟形勢和宏觀事件相對照,較好地解釋了宏觀因素對匯率波動的影響。同時,利用GARCH(1,1)模型擬合剔除異常點后的匯率波動,所得到的不同到期期限的遠期匯率的條件方差表明,期限較長的遠期匯率的條件波動較大,期限較短的遠期匯率的條件波動較小,說明不同期限的遠期匯率可能存在信息不對稱,即期限越長,信息的不確定性越大。
　　 其次,利用馬爾可夫轉換一

11、廣義自回歸條件異方差(MS-GARCH)模型,實證研究了2008年金融危機前后不同經(jīng)濟特征的國家或地區(qū)的匯率波動轉換特征,并結合危機期間的突發(fā)事件、宏觀經(jīng)濟形勢的改變、央行干預政策以及國際利差交易行為等解釋了匯率波動狀態(tài)轉換的因為,為辨別金融危機期間匯市的周期變化,分析和預測市場走勢,以及為央行干預和政策制定提供了一定的統(tǒng)計依據(jù)。
　　 本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在:
　　 (1)提出遠期匯率期限結構的觀點,并從理論上給出了遠

12、期匯率期限結構曲線上相對穩(wěn)定點存在和唯一的條件。
　　 本文吸收了遠期升水和利率平價的思想,借鑒了利率期限結構的思路,在此基礎上提出遠期匯率期限結構的觀點。針對遠期匯率期限結構受外界影響的敏感程度,進一步提出遠期匯率期限結構曲線的相對穩(wěn)定點的觀點。在此基礎上,本文假設一國或兩國利率期限結構發(fā)生基本變化的情況下,利用抵補利率平價理論給出了遠期匯率曲線上的相對穩(wěn)定點的存在和唯一性條件。對于利率期限結構的更復雜變化,本文提供了類似的研

13、究思路和方法。
　　 (2)把宏觀經(jīng)濟事件看作利率的跳躍,推導出帶跳躍的動態(tài)遠期匯率期限結構公式,考察一系列宏觀經(jīng)濟事件的沖擊對遠期匯率和波動期限結構的影響。
　　 利率受到需求沖擊的影響通常會產(chǎn)生跳躍,因此,宏觀經(jīng)濟事件對利率期限結構的影響是最直接的。同以往文獻對即期匯率是跳躍過程的假設不同,本文假設本國利率是跳躍過程,國外利率和即期匯率都是隨機過程,建立了遠期匯率期限結構動態(tài)模型,并利用MCMC算法估計利率的跳躍時間

14、和幅度,以此精確地識別宏觀經(jīng)濟事件,并分析利率的跳躍對遠期匯率及其波動期限結構的影響。
　　 (3)采用可觀測的宏觀因素作為狀態(tài)變量,選用隨機折現(xiàn)因子方法來建立遠期匯率的時變風險溢價模型,推廣到整個期限,并分析宏觀因素對風險溢價的影響。
　　 以往的文獻基于期限結構的仿射模型(ATS)建立時變風險溢價模型,假設隨機折現(xiàn)因子和無風險利率是狀態(tài)變量的線性函數(shù),關鍵在于狀態(tài)變量的選取。兩國間的基準利差和CPI同比指數(shù)差值反映了

15、兩國短期利差和市場對兩國通脹的預期,是導致遠期匯率風險的重要來源之一。因此,本文采用兩國基準利率和CPI同比指數(shù)作為狀態(tài)變量,基于仿射模型的框架建立時變風險溢價的模型。
　　 (4)利用馬爾可夫機制切換算法研究了匯率波動中的異常波動現(xiàn)象。
　　 匯率序列表現(xiàn)出的“尖峰厚尾”特征是信息影響匯率變動的一種外在表現(xiàn),匯率的異常波動包含了重要的未預期到的宏觀或微觀的信息。本文利用馬爾可夫機制切換算法研究遠期匯率對數(shù)收益率的異常波