交易所監(jiān)管行為對于市場有效性的影響——以滬深300股指期貨為例.pdf

1、本文旨在研究股指期貨市場在經(jīng)歷交易所監(jiān)管后其市場有效性的變化情況。股指期貨作為一種金融衍生產(chǎn)品于2010年4月掛牌上市以來，受到了各界的關(guān)注以及學(xué)者的青睞。首先，期貨這一種金融產(chǎn)品本身作為具有很強(qiáng)的交易屬性，其中股指期貨相較于股指現(xiàn)貨和股票現(xiàn)貨，其交易制度、交易手段都更加豐富和完善。因此，許多投資者也花費(fèi)了大量的精力和時(shí)間去研究股指期貨市場運(yùn)行并進(jìn)行交易，交易策略也是層出不窮。但是作為一個(gè)交易所交易的產(chǎn)品，在多方博弈之下形成的價(jià)格是否反

2、映了市場的公正和公平也值得探討。其次，作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，股指期貨要能夠?qū)ΜF(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行有效的填補(bǔ)。那么它與現(xiàn)貨市場一定要存在一種緊密而穩(wěn)定的聯(lián)系，然后可以通過現(xiàn)貨市場和期貨市場的多空交易對現(xiàn)有的資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，期貨作為遠(yuǎn)期交易發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，其對資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)測作用實(shí)際上可以幫助市場形成現(xiàn)貨的一個(gè)合理的價(jià)格。價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用也是股指期貨的一大特點(diǎn)，能否形成合理價(jià)格并順暢地傳導(dǎo)到現(xiàn)貨市場，這也是值得探討的問題。最后

3、，股指期貨市場也為套利者和投機(jī)者提供了一個(gè)交易的場所。套利策略中很重要的就是能夠從期貨和現(xiàn)貨價(jià)值的偏離中找到投資機(jī)會(huì)，從而消除偏差。市場能不能為套利者和投機(jī)者做出正確的指導(dǎo)變得十分重要。出現(xiàn)了價(jià)格偏差，是偏差得越來越大還是能夠及時(shí)恢復(fù)，這其實(shí)是對金融交易產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和系統(tǒng)運(yùn)行的考驗(yàn)。
　　結(jié)合Fama等金融學(xué)家提出的有效市場假說，實(shí)際上可以看到股指期貨市場的以上特點(diǎn)均是市場有效性的體現(xiàn)。市場的有效性可以細(xì)分為兩個(gè)概念:一是股指期貨市

4、場的信息有效性;另一個(gè)是股指期貨市場的功能有效性。其中，一個(gè)市場擁有信息有效性也就是說該市場的所有信息都能夠反映在價(jià)格當(dāng)中。信息由于是隨機(jī)出現(xiàn)的，因此價(jià)格或收益率序列應(yīng)該是服從隨機(jī)分布的。通過了解和學(xué)習(xí)文獻(xiàn)經(jīng)典，對一個(gè)序列是否服從隨機(jī)游走做出判斷，進(jìn)而通過多種方法的比較，也就能夠明確股指期貨市場是不是一個(gè)信息有效的市場。另外，股指期貨的功能有效性依賴于它所承擔(dān)的功能屬性。價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能實(shí)際上可以看作是股指期貨市場和其對應(yīng)的股指現(xiàn)貨市場的

5、一個(gè)因果關(guān)系。如果股指期貨市場上的價(jià)格出生波動(dòng)或者變化能夠?qū)е卢F(xiàn)貨市場的價(jià)格變化，那么就能夠說明股指期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效性。在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上一般采用Granger因果檢驗(yàn)對序列之間的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。風(fēng)險(xiǎn)管理這一功能源自于股指期貨市場和現(xiàn)貨市場實(shí)際上承擔(dān)了高度類似的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以在持有現(xiàn)貨頭寸時(shí)可以配置相反方向的期貨頭寸可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。這就需要股指期貨市場和現(xiàn)貨市場具有相對穩(wěn)定的關(guān)系。
　　本文通過對待測時(shí)間進(jìn)行分割，

6、從而獲得了三個(gè)時(shí)間段:時(shí)間段一為2015年2月2日至2015年7月31日，共計(jì)122個(gè)交易日，旨在代表交易所手續(xù)費(fèi)調(diào)整前半年的市場行情;時(shí)間段二為2015年9月14日至2016年3月4日，共計(jì)114個(gè)交易日，旨在代表交易所手續(xù)費(fèi)調(diào)整后半年市場行情;另外還有總數(shù)據(jù)，包含自2015年2月2日至2016年3月4日的數(shù)據(jù)，日期跨度達(dá)13個(gè)月，共計(jì)263個(gè)交易日，旨在對股指期貨市場整體進(jìn)行分析。
　　本文首先對滬深300股指期貨市場的流動(dòng)性

7、進(jìn)行了描述性分析，分析數(shù)據(jù)涵蓋滬深300股指期貨的成交量以及買賣價(jià)差。本文首先對滬深300股指期貨5分鐘成交量數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨的交易量出現(xiàn)了斷崖式的下跌。而與事件發(fā)生時(shí)間進(jìn)行比對后發(fā)現(xiàn)，斷崖式的下跌出現(xiàn)在交易所調(diào)整手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)之后。接著對滬深300股指期貨每日平均最優(yōu)賣價(jià)與最優(yōu)買價(jià)之差進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，得出滬深300股指期貨買賣價(jià)差在交易所手續(xù)費(fèi)調(diào)整后出現(xiàn)了躍升。由此得出交易所手續(xù)費(fèi)上調(diào)對滬深30

8、0股指期貨市場的流動(dòng)性產(chǎn)生了負(fù)面的影響。
　　本文也利用了游程檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)、方差比檢驗(yàn)等方法對滬深300股指期貨5分鐘收益率序列和日收益率序列進(jìn)行檢驗(yàn)。通過檢驗(yàn)結(jié)果得到兩個(gè)收益率序列是否服從隨機(jī)游走，從而得出結(jié)論。通過對5分鐘收益率序列的游程檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)及方差比檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)在三個(gè)時(shí)間段內(nèi)，5分鐘收益率序列均服從隨機(jī)游走。對日收益率序列運(yùn)用單位根檢驗(yàn)及方差比檢驗(yàn)時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)日收益率序列也服從隨機(jī)游走。但通過對日收益率序列運(yùn)

9、用游程檢驗(yàn)時(shí)，結(jié)果顯示在手續(xù)費(fèi)調(diào)整前，日收益率序列服從隨機(jī)游走，市場呈現(xiàn)出弱信息有效性;在手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整后，日收益率序列不再服從隨機(jī)游走，市場不具有弱市場有效性。因此，得出交易所上調(diào)手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)對滬深300股指期貨市場信息有效性產(chǎn)生了影響這一結(jié)論。
　　本文又通過對滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)現(xiàn)貨5分鐘數(shù)據(jù)進(jìn)行了Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)無論是在手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整前還是手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整后，滬深300股指期貨價(jià)格波動(dòng)并不會(huì)引起滬深3

10、00指數(shù)現(xiàn)貨波動(dòng);反之，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨波動(dòng)亦不會(huì)引起滬深300股指期貨波動(dòng)。通過對滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)現(xiàn)貨5分鐘數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在三個(gè)時(shí)間段內(nèi)，滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)現(xiàn)貨之間存在著穩(wěn)定的線性關(guān)系。通過對滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)現(xiàn)貨5分鐘數(shù)據(jù)運(yùn)用ECM（誤差修正模型），發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨在出現(xiàn)價(jià)格偏離時(shí)并不能有效地修復(fù)價(jià)格偏離。而且在手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)之后，修復(fù)價(jià)格偏離的能力更弱。
　　

11、經(jīng)過對數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，得出手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)作為交易所的一種監(jiān)管形式對于市場產(chǎn)生了不良影響這一結(jié)論。
　　文章選題新穎，由實(shí)務(wù)出發(fā)，從對市場的感性觀察認(rèn)識提升到了運(yùn)用數(shù)據(jù)和模型進(jìn)行定量的分析。對交易所的監(jiān)管行為提出了自己的見解。在研究的角度上拓寬了傳統(tǒng)的市場有效性檢驗(yàn)的維度，從功能發(fā)揮的邏輯上，選擇了市場流動(dòng)性這一市場基本屬性進(jìn)行定量分析。文章由流動(dòng)性出發(fā)，闡釋了流動(dòng)性以及市場有效性之于市場的意義，并且通過范疇劃定以及檢驗(yàn)方法的選擇，