流動性沖擊對股票收益率的影響——基于我國A股上市公司的實證研究.pdf

1、2014年7月，中國A股市場打破多年沉寂，啟動一輪上漲行情。這吸引了大量新股民入市，一時間A股市場成為資本的競相逐鹿之地。期間行情雖起起伏伏，但整體上揚的牛市格局未改，滬指一度站上了七年以來的最高點。2015年6月末，噩夢般的連續(xù)暴跌開始了:6月19日，兩市近千股跌停，滬指單日大跌6.42％;而這樣的情形在7月8日再度上演;連續(xù)的下跌雖引發(fā)監(jiān)管層救市舉措不斷，但市場信心已嚴重受挫，滬指在8月末最終跌破3000點。
　　在這期間，我

2、們看到了A股市場流動性的不斷蒸發(fā)，甚至一度出現(xiàn)了“流動性危機”的征兆。流動性是評價一國證券市場運行質(zhì)量的重要指標之一，它指一種資產(chǎn)能夠以合理的價格和較低的交易成本迅速地轉(zhuǎn)換成其它資產(chǎn)的能力。關(guān)于流動性與股票收益率相關(guān)性的問題，一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點和焦點。國外學(xué)者Amihud和Mendelson(1986)[20]首次提出流動性溢價理論:在股票的橫截面預(yù)期收益中，個股非流動性的定價為正，即非流動性大的股票，有較高的預(yù)期收益，反之亦然

3、。兩位學(xué)者以及后來的其他學(xué)者從不同維度、不同層次構(gòu)建了衡量股票流動性的指標，并在全球各個主要市場進行了實證檢驗。國內(nèi)學(xué)者運用各類指標并結(jié)合國情和市場分析，也得到了非流動性與股票收益率存在顯著正相關(guān)性的一致結(jié)論。但是，目前已有的研究多集中于流動性的絕對大小對股票收益率的影響，而忽略了流動性的相對變化——流動性沖擊。Bali和Peng(2013)[22]等學(xué)者創(chuàng)新構(gòu)建了流動性沖擊衡量指標(LIQU，LIQCU，SPRD)，實證檢驗了1963

4、年至2010年在NYSE，AMEX及NASDAQ1上市交易的所有股票，其研究表明流動性的相對變化對股票的預(yù)期收益率有著顯著影響，且這種影響在隨后六個月內(nèi)都有所體現(xiàn)。
　　本文旨在研究中國的A股市場是否同樣存在流動性沖擊對股票預(yù)期收益率的顯著影響，這在國內(nèi)學(xué)術(shù)界尚未有學(xué)者研究。本文首先將對流動性和流動性沖擊的度量方法進行梳理和界定，并在Amihud(2002)[19]提出的股票非流動性測量指標ILLIQ的基礎(chǔ)上，將ILLIQ相對于過

5、去十二月的平均值的變化、或相對于其自回歸條件期望值的殘差作為ILLIQ的相對變化量，即流動性沖擊的衡量指標。本文的研究樣本為上交所上市交易、有交易數(shù)據(jù)可查的864只A股、在2004年至2015年上半年期間的股票收益率。本文的研究思路為:先基于流動性沖擊大小對股票進行單變量分組，觀察股票的當期和預(yù)期收益率是否與流動性沖擊存在相關(guān)關(guān)系;然后加入其它控制變量對所有股票進行雙變量分組，觀察相關(guān)關(guān)系是否在加入其它因素的影響下依然成立;接下來，我們

6、將流動性沖擊指標納入股票預(yù)期收益率的多因子定價模型進行Fama-MacBeth回歸;最后，我們從投資者關(guān)注不足和資產(chǎn)流動性不足兩個角度探討該現(xiàn)象背后的經(jīng)濟原因。
　　本文有如下發(fā)現(xiàn):
　　第一，流動性沖擊與股票的即期收益率存在正相關(guān)關(guān)系，這表明流動性持續(xù)的、為正的相對變化，增加了投資者對未來流動性充足的預(yù)期，對資產(chǎn)的流動性溢價要求降低，表現(xiàn)為當期股票價格上升，當期收益率增加;反之，股票價格則下降，當期收益率下降。
　　

7、第二，流動性沖擊與股票的預(yù)期收益率存在正相關(guān)關(guān)系，但這種正相關(guān)關(guān)系并不顯著;考慮到其他因素對股票收益率的影響，本文引入了眾多控制變量對股票進行雙變量分組，其結(jié)果表明:即為正的、持續(xù)的流動性沖擊對股票的預(yù)期收益率有顯著為正的影響。
　　第三，本文通過Fama-MacBeth回歸方法，構(gòu)建模型對流動性沖擊和股票預(yù)期收益率的相關(guān)關(guān)系進行多次回歸，從最簡單的四因子模型到后面加入全部控制變量的多因子模型，其回歸結(jié)果都表明流動性沖擊對股票的預(yù)

8、期收益率有著顯著為正的影響。
　　第四，通過考察前任學(xué)者的研究成果，本文從市場“弱反應(yīng)”角度探究了流動性沖擊對股票收益率存在顯著影響背后的原因;本文在多因子回歸模型中引入交叉變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度不足是造成市場對流動性沖擊反應(yīng)滯后的主要原因，并且這種“弱反應(yīng)”現(xiàn)象在六個月后都較為顯著。
　　本文的主要結(jié)構(gòu)如下:
　　第一部分緒論。論述了本文的研究背景和研究意義，對流動性和股票收益率相關(guān)性的國內(nèi)外理論、實證研究結(jié)果進

9、行了梳理，為本文的進一步研究奠定理論基礎(chǔ);并簡要介紹本文的研究思路和論文結(jié)構(gòu)，明確本論文的創(chuàng)新和不足之處。
　　第二部分是流動性沖擊與股票收益率的相關(guān)性分析。首先對流動性的定義、特征因素、度量方法進行簡要介紹，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建衡量流動性沖擊的指標。在這一章節(jié)，本文先對股票進行基于流動性沖擊指標的單變量分組分析;考慮到股票收益率的眾多影響因素，本文會對所有股票再進行一次雙變量分組分析。
　　第三部分為流動性沖擊與股票收益率關(guān)系的

10、實證分析。本文將采用Fama-Macbath回歸法，將股票的預(yù)期收益率作為被解釋變量、流動性沖擊指標和其余控制變量作為解釋變量進行回歸。并對線性回歸結(jié)果進行詳盡的分析和闡釋。
　　第四部分為實證結(jié)果解釋。本章將結(jié)合我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)特點對上一章的回歸結(jié)果進行理論分析，并將理論影響因素作為交叉變量引入原模型，通過實證檢驗其理論解釋是否成立。
　　第五部分結(jié)論。
　　本文的主要貢獻在于從一個新的角度探究中國A股市場上流動

11、性和股票預(yù)期收益率的關(guān)系，并非僅落腳于流動性絕對值對股票預(yù)期收益率的影響，而考慮流動性的相對變化對股票收益率的預(yù)測能力。這在國內(nèi)目前的研究中是未有的，本文的研究對我們重新認識中國的A股市場有所幫助。
　　本文的不足主要在于:
　　第一，樣本量有限:本文的樣本為2004年1月到2015年6月的全部上證A股，剔除了缺少交易數(shù)據(jù)的股票后，總共有864只股票進入了本文的樣本池。因為每一只股票的相關(guān)指標都需要大量的人力和時間處理，因此