投資者異質(zhì)性下可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)研究及最優(yōu)策略分析.pdf

1、伴隨著改革開放進(jìn)程的不斷推進(jìn)，中國的資本市場經(jīng)過逾二十年的發(fā)展，由量變逐漸轉(zhuǎn)向質(zhì)變，整體規(guī)模顯著增大，市場功能開始得以發(fā)揮，運(yùn)行規(guī)范性以及質(zhì)量也得到明顯的提升，國民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的作用日趨明顯，為國內(nèi)市場進(jìn)一步的創(chuàng)新發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
　　積極穩(wěn)妥地發(fā)展包括可轉(zhuǎn)換債券在內(nèi)的各類衍生金融產(chǎn)品，既是資本市場進(jìn)一本深入發(fā)展的客觀需要，同時(shí)也是市場上各類投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的迫切要求，對于完善市場結(jié)構(gòu)，豐富交易品種，加快金融體制改革，增

2、強(qiáng)國民經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，具有重要的意義。從海外市場經(jīng)驗(yàn)來看，可轉(zhuǎn)換債券為金融市場的繁榮和企業(yè)競爭力的提升起到了積極的推動(dòng)作用，能夠有效地增強(qiáng)市場的整體彈性和靈活性，促進(jìn)市場實(shí)現(xiàn)健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。而從國內(nèi)資本市場的現(xiàn)狀來說，可轉(zhuǎn)換債券市場的繁榮，對于增強(qiáng)市場機(jī)構(gòu)差異化競爭活力，促進(jìn)投資策略多樣化、競爭模式多層次化的金融生態(tài)環(huán)境的加快形成，緩解長期困擾我國資本市場的股權(quán)融資比例過高等困境也有著積極的示范意義。
　　但由于可轉(zhuǎn)換債券

3、具有明顯的不確定性、非線性和奇異期權(quán)特性，加之可轉(zhuǎn)換債券附加條款之間的相互作用也會(huì)影響可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值，并對可轉(zhuǎn)換債券持有人和發(fā)行人最優(yōu)策略的選擇路徑產(chǎn)生深刻的影響，因此可轉(zhuǎn)換債券的相關(guān)理論研究一直都是學(xué)術(shù)界的難點(diǎn)問題。而受國內(nèi)市場發(fā)展時(shí)日尚短、樣本數(shù)據(jù)有限的掣肘，國內(nèi)對包括贖回策略、贖回公告效應(yīng)等問題均甚少有全面、深入的實(shí)證研究成果。有鑒于此，本文從多個(gè)角度出發(fā)，圍繞可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)模型、相應(yīng)的數(shù)值實(shí)現(xiàn)技術(shù)以及最優(yōu)策略等展開了較為深入

4、的研究。
　　首先，可轉(zhuǎn)換債券的諸多附加條款如轉(zhuǎn)換條款與贖回條款之間呈相互影響、相互制約之態(tài)，債券發(fā)行人與持有人在選擇最優(yōu)策略路徑時(shí)帶有顯明的博弈特征。因此本文基于期權(quán)博弈理論的最新研究成果，嘗試建立了考慮債券發(fā)行人和持有人之間博弈的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型，并推導(dǎo)了該定價(jià)模型的有限元數(shù)值解法。在此基礎(chǔ)之上，分析了可轉(zhuǎn)換債券條款對最優(yōu)策略的影響。
　　其次，以我國可轉(zhuǎn)換債券市場樣本為例對贖回策略進(jìn)行了實(shí)證分析。采用文中基于期權(quán)博弈

5、理論的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)和策略分析模型計(jì)算理論值，并與國內(nèi)市場實(shí)際情況進(jìn)行對比，檢驗(yàn)了我國可轉(zhuǎn)換債券的贖回溢價(jià)以及是否存在推遲贖回現(xiàn)象等，探討了所得結(jié)果與國外同類型研究成果不同之處的內(nèi)在原因。實(shí)證結(jié)果表明，采用基于博弈期權(quán)方法的定價(jià)模型所得結(jié)果較之現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的結(jié)果能夠更好的反映市場上所存在的諸多現(xiàn)象。
　　再次，鑒于可轉(zhuǎn)換債券現(xiàn)有研究模型多建立在投資者理性范式之下，較少考慮投資者異質(zhì)性的影響，本文嘗試將行為金融理論引入可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)

6、模型之中，采用投資者的后悔厭惡來表征投資者的異質(zhì)信念，構(gòu)建了投資者異質(zhì)信念下可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型，重點(diǎn)探討了異質(zhì)信念對可轉(zhuǎn)換債券贖回策略的影響，給出了一個(gè)行為金融分析理念與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型框架相結(jié)合的示例。理論模型及數(shù)值實(shí)驗(yàn)結(jié)果均表明可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行者的后悔厭惡情緒是可轉(zhuǎn)換債券推遲（或者提前）贖回的一個(gè)重要原因。
　　最后，以國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場上已完成贖回的樣本對贖回公告效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，重點(diǎn)探討了流動(dòng)性壓力和信息不對稱假說對于我國市

7、場樣本的解釋效力。實(shí)證結(jié)果顯示，贖回公告時(shí)產(chǎn)生的超額收益符合流動(dòng)性假說，但贖回公告后的超額收益則與其不一致，其所預(yù)測的價(jià)格回復(fù)現(xiàn)象并未得到驗(yàn)證。對于不對稱信息假說，本章所獲得的實(shí)證結(jié)果表明，該假說可以在一定程度上解釋國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券贖回公告時(shí)出現(xiàn)的超額收益。
　　綜上，本文從多個(gè)層面深入地探討了可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)問題的內(nèi)在機(jī)制與演化過程，力圖更好的反映可轉(zhuǎn)換債券附加條款以及投資者行為對于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值和最優(yōu)策略的影響。通過采用國內(nèi)可轉(zhuǎn)換