金字塔結(jié)構(gòu)、控制權(quán)私有收益與公司投資行為.pdf

1、如今大股東控制現(xiàn)象在世界各地普遍存在。在大股東控制下，金字塔結(jié)構(gòu)普遍成為終極控制人控制上市公司最主要的組織架構(gòu)模式和股權(quán)結(jié)構(gòu)安排方式。在金字塔結(jié)構(gòu)下，控股股東通過較低的現(xiàn)金流權(quán)和多層級(jí)多鏈條的結(jié)構(gòu)安排以獲得更高的控制權(quán)從而實(shí)現(xiàn)對(duì)末端公司的最終控制。由于其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的不對(duì)稱，必然導(dǎo)致其目標(biāo)與中小股東目標(biāo)的不一致，此外再加上金字塔結(jié)構(gòu)下較低的信息透明度，進(jìn)而使控股股東做出侵害中小股東利益的財(cái)務(wù)決策行為。于是，在大股東控制下，大股東與中

2、小股東之間的委托代理問題成為當(dāng)代公司主要代理問題（LaPortaetal.,1998）。其主要表現(xiàn)為控制性大股東對(duì)中小股東利益的侵害，而該侵害行為往往發(fā)生在金字塔控制方式下（LaPortaetal.,1999)。
　　在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的資本市場(chǎng)上，由于控股股東實(shí)際掌握著上市公司的控制權(quán)，其自利天性與機(jī)會(huì)主義行為往往會(huì)促使他們?yōu)榫鹑】刂茩?quán)私有收益，利用公司控制權(quán)所掌握的控制性資源而做出有損中小股東利益的非效率財(cái)務(wù)決策行為，尤其是非效率

3、投資行為。故本文基于我國(guó)特殊的制度背景，以控制權(quán)私有收益度量控股股東對(duì)中小股東利益的侵害，將金字塔結(jié)構(gòu)、控制權(quán)私有收益和公司投資行為納入統(tǒng)一的研究框架，深入探討金字塔結(jié)構(gòu)下，大股東控制追求控制權(quán)私有收益所表現(xiàn)出的我國(guó)上市公司投資行為特征。
　　本文以滬深兩市A股2004—2007年度非流通股交易發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司為樣本，基于我國(guó)特殊的制度背景研究金字塔結(jié)構(gòu)、控制權(quán)私有收益與公司投資行為之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)控制權(quán)私有收益水平平均

4、達(dá)到12.95％，遠(yuǎn)高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，表明我國(guó)控股股東對(duì)中小股東利益的侵害行為仍然十分嚴(yán)重。對(duì)中小股東利益侵害程度進(jìn)行度量的控制權(quán)私有收益和超額控制權(quán)私有收益與過度投資顯著正相關(guān)，與投資不足負(fù)相關(guān)。相較于控制權(quán)私有收益，超額控制權(quán)私有收益所導(dǎo)致的公司非效率投資行為更加嚴(yán)重。反映金字塔結(jié)構(gòu)特征的兩權(quán)分離程度與過度投資顯著正相關(guān)，雖然其控制層級(jí)可以作為投資者保護(hù)的一種替代而較好的抑制非效率投資行為，但控制層級(jí)和兩權(quán)分離程度所代表的金字塔結(jié)構(gòu)

5、特征對(duì)控制權(quán)私有收益和公司的非效率投資行為的關(guān)系都具有顯著的放大效應(yīng)。表明金字塔結(jié)構(gòu)能夠有效的激勵(lì)控制性股東為攫取控制權(quán)私有收益而實(shí)施非效率投資行為，金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上對(duì)控股股東具有催化劑和膨脹劑的作用。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，治理環(huán)境的改善能夠有效抑制控股股東攫取控制權(quán)私有收益所導(dǎo)致的非效率投資行為，相對(duì)于對(duì)控制權(quán)私有收益和投資不足關(guān)系的抑制效應(yīng)而言，對(duì)其和過度投資關(guān)系的抑制效應(yīng)更強(qiáng)、更顯著。同時(shí)，治理環(huán)境的改善還能夠顯著有效的抑制金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)