控制權轉移行為中的私人收益研究.pdf

1、傳統(tǒng)控制權市場理論常側重于研究控制權轉移事件對公司績效的影響效應，近年來，研究者發(fā)現(xiàn)：不但股權高度分散的美國存在適度集中的現(xiàn)象，而且大部分國家(地區(qū))都具有集中的所有權結構。也就是說控股股東在控制權轉移過程中不但能獲得控制權共享收益，而且能獲得不為全體股東享有的控制權私人收益。因此，怎樣測度控制權私人收益，保護中小股東的權益逐漸成為重點研究課題。但由于市場競爭是不完備的，目前的控制權轉讓溢價方法實際上低估了控股股東的私人收益水平。鑒于此

2、，本文將傳統(tǒng)控制權市場理論和控制權私人收益的研究結合起來，在控制權共享收益和控制權私人收益的框架下，從理論和實證兩方面對控制權轉移事件中的私人收益進行研究。 通過分析，我們認為我國上市公司集中型、金字塔型和分裂型的所有權結構以及中小股東法律保護不力的狀況是造成控股股東利用控制權轉移事件來獲取大量私人收益的根本原因。在此基礎上，對控制權轉移的兩種方式(協(xié)議轉讓和無償劃撥方式)分別建立理論模型進行討論，包含：均衡交易價格模型、控制權

3、轉讓溢價模型，分段累積超常收益(CAR)模型、轉讓前后共享收益變化模型和控制權私人收益的影響因子模型。這一部分內容為第四、五、六和七章的實證研究奠定了基礎。 從實證研究結果來看，控股股東的確利用控制權轉移事件為自己獲取私人收益，包含控制權轉讓溢價收益、操縱流通股價收益和攫取的年度經(jīng)營收益。就協(xié)議轉讓和無償劃撥方式比較而言，無償劃撥方式更不利于目標公司的長遠發(fā)展，這種“拉郎配”的方式只會損害中小股東的利益。 本文又在直接控

4、制權轉移分析的基礎上，進一步從動態(tài)角度分析了終極控制權轉移對公司價值的壕塹效應。研究發(fā)現(xiàn)：終極控制權轉移能對目標公司短期收益的提高產(chǎn)生顯著作用，但對公司中、長期收益的影響卻是消極的。終極控制權轉移后，如果未處于控制地位的終極股東聯(lián)合起來也無力與終極控制者抗衡的話，存在終極控制者“壓榨”公司長期價值的可能性。即終極控制者的“壕塹效應”大于“支持效應”。 由此看來，我國控制權市場在降低控股股東獲取私人收益，增加共享收益方面的作用還沒

5、有很好的發(fā)揮出來。保護中小股東的權益還需要法律、法規(guī)、媒體監(jiān)督、產(chǎn)品市場競爭等要素來予以保障。本文的創(chuàng)新之處： (1)建立模型對不同轉移方式(協(xié)議轉讓和無償劃撥方式)下的私人收益進行分析，主要模型有：均衡交易價格模型、控制權轉讓溢價模型，分段累積超常收益(CAR)模型、轉讓前后共享收益變化模型和控制權私人收益的影響因子模型。這些分析從理論上證明了控制權私人收益不僅包含轉讓溢價收益，還包含操縱流通股價收益和經(jīng)營期間的掠奪收益。