基于價格分解的股票收益行為異常研究.pdf

1、自上世紀(jì)50年代，在投資者追求效用最大化理性決策標(biāo)準(zhǔn)和資本市場一般均衡條件下，以資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和有效市場假設(shè)(EMH)為主要內(nèi)容的現(xiàn)代金融理論最早確立了股票收益正常行為模式：不同股票或者同一股票不同時期的收益是不相關(guān)的，能夠影響股票收益的唯一因素是市場系統(tǒng)風(fēng)險。如果說EMH提出了利用股票市場公開信息不可能獲利的結(jié)論，那么CAPM則補(bǔ)充了市場的超額回報只能來自投資者對更高系統(tǒng)風(fēng)險的承擔(dān)，投資者不可能從對單個股票風(fēng)險或市場信息

2、的搜尋和利用中獲得市場超額收益，市場是不可戰(zhàn)勝的。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬐评砗屠碚撟C明奠定了現(xiàn)代金融理論主流金融學(xué)的地位。 事實(shí)上，股票收益并不完全取決于系統(tǒng)風(fēng)險水平，資產(chǎn)定價實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，許多公司特征變量(如公司規(guī)模、B/M值等變量)，股票歷史收益水平以及股票市場投資者的群體性行為，與股票收益的相關(guān)性使股票收益偏離了正常行為模式，通過對市場或個股信息的發(fā)掘和利用，股票市場投資者可以在不承擔(dān)較高系統(tǒng)風(fēng)險的前提下獲得超額收益。B/M效應(yīng)、規(guī)模

3、效應(yīng)、動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)等股票收益行為異?，F(xiàn)象(Anomalies)的存在使傳統(tǒng)主流金融理論陷入尷尬境地。同時，股票收益行為異?，F(xiàn)象的存在催生了行為金融學(xué)的出現(xiàn)。但理論發(fā)展表明，問題并沒有隨行為金融學(xué)的崛起和現(xiàn)代金融理論的改進(jìn)而得到解決，由股票收益行為異常產(chǎn)生的爭論與分歧意味著資產(chǎn)定價理論發(fā)展本身陷入了困惑。本論文致力于在更加寬泛的假設(shè)條件下對股票收益行為異常做出一致性解釋，進(jìn)而推動資產(chǎn)定價理論發(fā)展。根據(jù)價值規(guī)律對商品價格變化的描述，本文將

4、股票價格分解為基本價值和市場交易價值，利用股票價格與其基本價值的動態(tài)變化關(guān)系，嚴(yán)格的推導(dǎo)出基于價值規(guī)律的股票價格動力學(xué)模型，根據(jù)CAPM貝塔系數(shù)構(gòu)造原理，進(jìn)而得到CAPM實(shí)證貝塔系數(shù)偏差結(jié)構(gòu)，對股票收益行為異常做出了一致性解釋。鑒于本文的股票價格分解思路與研究結(jié)論與基于產(chǎn)業(yè)與資本市場的資產(chǎn)定價模型具有內(nèi)在的一致性，在隨后的實(shí)證研究中，利用該模型的變量涵義與檢驗(yàn)方法對美國紐約股票市場和中國股票市場中的股票收益行為異常現(xiàn)象進(jìn)行存在性檢驗(yàn)和機(jī)

5、理解釋，實(shí)現(xiàn)了理論與實(shí)證研究的相互結(jié)合與補(bǔ)充。論文的主要研究內(nèi)容和成果包括：(1)對股票收益行為異?，F(xiàn)象的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行理論研究。 考慮到現(xiàn)代金融和行為金融理論在確定股票價格時僅考慮基本價值和市場交易的一個方面，本文利用具有普遍適用性的價值規(guī)律對股票價格形成的描述，推導(dǎo)出了基于價值規(guī)律的股票價格動力學(xué)模型，將股票基本價值和市場交易行為對股票價格的影響有機(jī)的結(jié)合起來。通過將基于價值規(guī)律的股票價格動力學(xué)模型應(yīng)用于CAPM貝塔系數(shù)構(gòu)造過

6、程，本文進(jìn)一步推導(dǎo)出CAPM實(shí)證貝塔系數(shù)的偏差結(jié)構(gòu)及CAPM實(shí)證貝塔系數(shù)偏差與股票基本價值的比較靜態(tài)關(guān)系。 研究結(jié)論表明，在有效市場假設(shè)下，CAPM實(shí)證貝塔系數(shù)對理論貝塔系數(shù)的偏差結(jié)構(gòu)中的規(guī)模偏差(Scalebias)導(dǎo)致投資者對市場風(fēng)險出現(xiàn)反應(yīng)過度或者反應(yīng)不足，而公司特征偏差(Firm-specificbias)的存在則意味著CAPM實(shí)證貝塔系數(shù)反映不了或者不能完全反映股票基本價值變化所帶來的股票期望收益調(diào)整。研究同時引出了與

7、上述結(jié)論具有內(nèi)在的一致性的基于產(chǎn)業(yè)與資本市場的資產(chǎn)定價模型，為隨后的實(shí)證研究提供了理論基礎(chǔ)和實(shí)證工具。(2)對以B/M效應(yīng)為代表的股票收益橫截面行為異常進(jìn)行機(jī)理研究。 現(xiàn)有研究同時利用Fama-French三因素模型變量對B/M效應(yīng)做出炯乎不同的解釋使研究結(jié)論受到了質(zhì)疑，并且完全基于對市場數(shù)據(jù)的挖掘而缺少相應(yīng)的理論支持也是現(xiàn)有研究的主要缺陷。為此，通過比較B/M效應(yīng)的理性風(fēng)險補(bǔ)償觀點(diǎn)和特征模型解釋的本質(zhì)差異，本文利用基于產(chǎn)業(yè)與資

8、本市場的資產(chǎn)定價模型變量經(jīng)濟(jì)涵義，證明了股票市場B/M效應(yīng)的理論本質(zhì)：上市公司B/M變量同時通過理性風(fēng)險與特征要素形式參與資產(chǎn)定價。然后，在證實(shí)紐約股票市場和中國股票市場B/M效應(yīng)存在性的前提下，實(shí)證研究利用對不同資產(chǎn)定價模型資產(chǎn)定價能力的比較證實(shí)了理論推導(dǎo)結(jié)論，達(dá)到了理論與實(shí)證研究的統(tǒng)一。 (3)對以動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)為代表的股票收益時間序列行為異常進(jìn)行機(jī)理研究。 傳統(tǒng)股票市場動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究將股票收益變化作為一個整體進(jìn)

9、行分析，忽略了對導(dǎo)致股票收益變化的內(nèi)在因素的細(xì)分。根據(jù)價值規(guī)律對股票價格動態(tài)變化的描述，結(jié)合基于產(chǎn)業(yè)與資本市場的資產(chǎn)定價模型工具，本文從股票基本價值變化和市場交易行為兩個角度考察動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成原理。 實(shí)證研究結(jié)論表明，動量投資組合基本收益橫截面差異是形成動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的必要條件；股票市場交易收益在不同時期對基本收益的反應(yīng)過度和反應(yīng)不足促成了收益的動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成。 (4)對羊群行為為代表的股票收益混合行為異常進(jìn)

10、行數(shù)量測度。 通過將股票市場羊群行為細(xì)分至股票基本價值和市場行為層面和對基于產(chǎn)業(yè)與資本市場的資產(chǎn)定價模型的兩個具有明確經(jīng)濟(jì)涵義的因子載荷離散度指標(biāo)的擴(kuò)展，本文提出基于產(chǎn)業(yè)與資本市場資產(chǎn)定價模型的股票市場理性與非理性羊群行為測度指標(biāo)并用于股票市場羊群行為的國際比較研究。 實(shí)證結(jié)論表明，紐約股票市場的理性羊群行為程度高于中國股票市場，但其非理性羊群行為程度缺低于中國股票市場，中美股票市場交易制度及投資者理念的不同能夠解釋羊群

11、行為差異。 主要研究成果和創(chuàng)新點(diǎn)：(1)推導(dǎo)出基于價值規(guī)律的股票價格動力學(xué)模型，進(jìn)而得到CAPM實(shí)證貝塔系數(shù)的偏差結(jié)構(gòu)，對股票收益行為異常提供了綜合性的理論解釋。 由于價值規(guī)律的普遍適用性，本文利用股票價格與其基本價值之間的長期變化關(guān)系和期權(quán)定價原理，推導(dǎo)出了基于價值規(guī)律的股票價格動力學(xué)模型。接著，通過將股票價格動力學(xué)模型應(yīng)用于CAPM貝塔系數(shù)構(gòu)造過程，證明了CAPM實(shí)證貝塔系數(shù)存在的偏差結(jié)構(gòu)，其中，規(guī)模偏差和公司特征偏

12、差的存在是造成股票收益行為異?，F(xiàn)象的根本原因，從而將對股票收益行為異?，F(xiàn)象的研究納入統(tǒng)一的理論框架。 (2)證明了B/M效應(yīng)的風(fēng)險補(bǔ)償與特征要素的混合定價觀點(diǎn)。 通過利用基于產(chǎn)業(yè)與資本市場的資產(chǎn)定價模型變量經(jīng)濟(jì)涵義，本文證明了B/M效應(yīng)的本質(zhì)：上市公司B/M變量同時以風(fēng)險要素形式和特征要素形式參與資產(chǎn)定價。隨后的基于紐約股票市場和中國股票市場B/M效應(yīng)的實(shí)證研究證實(shí)了理論結(jié)論。從研究方法來看，實(shí)現(xiàn)了理論與實(shí)證的統(tǒng)一。

13、 (3)從公司和市場交易層面將現(xiàn)代金融與行為金融理論對動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的機(jī)理解釋統(tǒng)一至單個資產(chǎn)定價模型范圍之內(nèi)。 通過利用基于產(chǎn)業(yè)與資本市場的資產(chǎn)定價模型將股票收益分解為基本收益和市場交易收益，本文統(tǒng)一考察了紐約股票市場和中國股票市場中基于三種不同收益標(biāo)準(zhǔn)的動量投資組合的收益成分在相應(yīng)形成期與持有期組合中的變化趨勢。結(jié)論認(rèn)為，動量投資組合股票基本收益橫截面差異是形成動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的必要條件，市場交易收益在相對較短時期內(nèi)的周期變

14、化促成了動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，是動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)形成的充分條件。從研究內(nèi)容來看，實(shí)現(xiàn)了對動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)與機(jī)理解釋的統(tǒng)一。 (4)提出股票市場理性與非理性羊群行為測度指標(biāo)并用于國際比較研究。 通過對基于產(chǎn)業(yè)與資本市場的資產(chǎn)定價模型的兩個反映不同層面的因子載荷離散度指標(biāo)經(jīng)濟(jì)涵義與股票市場羊群行為的內(nèi)在本質(zhì)結(jié)合，本文提出了股票市場理性與非理性羊群行為數(shù)量測度方法并用于實(shí)證研究。研究結(jié)果直觀的顯現(xiàn)了兩種類型股票市場羊群行為的