對(duì)我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)差異的跨市場(chǎng)比較研究.pdf

1、一、選題背景 在西方成熟的金融市場(chǎng)上，國(guó)債市場(chǎng)起著基礎(chǔ)性的作用，主要表現(xiàn)在：國(guó)債收益率作為市場(chǎng)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率，成為包括股票、衍生金融產(chǎn)品等在內(nèi)的各種金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)獲得了快速發(fā)展，但與此同時(shí)，也存在著許多問(wèn)題，制約著它的進(jìn)一步完善。其中最為明顯的一個(gè)表現(xiàn)就是國(guó)債市場(chǎng)被人為分割，沒(méi)有形成統(tǒng)一的收益率曲線，在不同市場(chǎng)上流通的同種國(guó)債價(jià)格不盡相同。因此，國(guó)債在價(jià)格、收益率方面的差異使得其他金融產(chǎn)

2、品的定價(jià)沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)可以采用，從而不利于整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。特別是在金融改革不斷深入、金融產(chǎn)品層出不窮的今天，如何改變國(guó)債市場(chǎng)存在的這種分割狀況，建立起一個(gè)統(tǒng)一有效的國(guó)債市場(chǎng)，就成為一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。 二、研究方法與邏輯架構(gòu) 本文是一篇對(duì)我國(guó)交易所國(guó)債市場(chǎng)與銀行間國(guó)債市場(chǎng)國(guó)債定價(jià)差異性的比較研究的論文，采用了從理論到實(shí)際，定性與定量研究相結(jié)合的研究方法，從債券定價(jià)理論和實(shí)踐出發(fā)，通過(guò)對(duì)我國(guó)交易所國(guó)債市場(chǎng)與銀行間國(guó)

3、債市場(chǎng)國(guó)債定價(jià)差異性的實(shí)證考察，指出了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)定價(jià)差異性存在的原因，并且據(jù)此對(duì)今后我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展提出了建設(shè)性意見(jiàn)。 本文的邏輯架構(gòu)如下圖所示。 三、主要觀點(diǎn)及結(jié)論 本文的主要觀點(diǎn)以及通過(guò)實(shí)證分析所做出的主要結(jié)論有： 1．跨市場(chǎng)國(guó)債在不同市場(chǎng)間（交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)）的每日收盤(pán)凈價(jià)一般都存在差異。 2．交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)相同期限國(guó)債的到期收益率之間的確存在差異，但是此差距正日益縮小。

4、 3．交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)相同期限國(guó)債的到期收益率走勢(shì)基本相同，長(zhǎng)提出問(wèn)題分析問(wèn)題解決問(wèn)題研究國(guó)債價(jià)格與收益率問(wèn)題的意義實(shí)證分析債券定價(jià)理論利率期限結(jié)構(gòu)理論到期收益率的比較現(xiàn)券凈價(jià)的比較即期收益率的比較理論綜述跨市場(chǎng)的比較原因分析為什么存在差異——交易主體差異為什么沒(méi)有消除——交易機(jī)制政策建議期上具有同漲同跌的性質(zhì)。一般而言，交易所的國(guó)債到期收益率顯高于銀行間市場(chǎng)的到期收益率。 4．兩市場(chǎng)國(guó)債到期收益率的差異還具有一定的

5、時(shí)間特征，在國(guó)債到期收益率上升的階段，到期收益率之間的差異也出現(xiàn)了較大的上升。 5．交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的國(guó)債即期利率收益率曲線之間存在較大差別：交易所市場(chǎng)的曲線比較平滑和完整，而銀行間市場(chǎng)的曲線比較曲折和缺失；交易所市場(chǎng)長(zhǎng)期國(guó)債的即期收益率高于銀行間市場(chǎng)長(zhǎng)期國(guó)債的即期收益率。 本文認(rèn)為影響我國(guó)國(guó)債定價(jià)差異的因素主要在于交易所國(guó)債市場(chǎng)和銀行間國(guó)債市場(chǎng)在交易主體和交易機(jī)制兩方面存在的差異。其中，交易主體的差異決定了國(guó)債在

6、不同市場(chǎng)上的價(jià)格差異必然會(huì)存在，而交易機(jī)制方面的差異，特別是轉(zhuǎn)托管的低效及轉(zhuǎn)托管的費(fèi)率問(wèn)題又會(huì)對(duì)國(guó)債套利產(chǎn)生影響，從而使得價(jià)格差異不易消除。 （1）銀行間債券市場(chǎng)的最大的交易主體是各類(lèi)商業(yè)銀行，尤其是國(guó)有商業(yè)銀行，但是至今商業(yè)銀行仍不能進(jìn)入交易所市場(chǎng)； （2）我國(guó)國(guó)債的托管結(jié)算體系處于分割狀態(tài)，轉(zhuǎn)托管效率較低，進(jìn)行一筆完整的國(guó)債轉(zhuǎn)托管所需時(shí)間往往較長(zhǎng)。同時(shí)，從轉(zhuǎn)托管費(fèi)率等因素出發(fā)進(jìn)行國(guó)債市場(chǎng)的跨市場(chǎng)套利分析可以發(fā)現(xiàn)交易成

7、本對(duì)國(guó)債價(jià)格差異的消除有著較為明顯的阻礙作用。 四、創(chuàng)新與不足本文的創(chuàng)新之處在于： 1．對(duì)我國(guó)國(guó)債價(jià)格進(jìn)行跨市場(chǎng)比較之時(shí)，依照邏輯順序，按凈價(jià)、到期收益率、即期收益率的順序一一展開(kāi)，分別進(jìn)行了比較。 2．給出了作者自己對(duì)影響商業(yè)銀行在銀行間國(guó)債市場(chǎng)上投資行為的特有因素的分析，認(rèn)為主要包括商業(yè)銀行自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整需要、存貸比和流動(dòng)性的變動(dòng)情況。但這只是作者自己的看法，還待專(zhuān)家指正。 3．對(duì)國(guó)債的跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)

8、托管進(jìn)行了詳細(xì)的分析，尤其是對(duì)國(guó)債的跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的交易成本問(wèn)題進(jìn)行了細(xì)致的計(jì)算，具體分析了其對(duì)跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)的影響。 本文的不足之處在于： 1．由于缺乏我國(guó)短期國(guó)債數(shù)據(jù)，在比較國(guó)債到期收益率之時(shí)沒(méi)有進(jìn)行短期國(guó)債到期收益率的比較。 2．受數(shù)據(jù)采集的限制，作者雖然對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)理論作出了較為深入細(xì)致的探討，但是并未對(duì)中國(guó)的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析。 3．作者實(shí)際經(jīng)驗(yàn)不足，給出的政策建議僅提供了一些大的方向，尚