韓國國債市場運行與監(jiān)管

1、韓國國債市場的運行與監(jiān)管李黎張羽（東北財經(jīng)大學(xué)，遼寧大連116025）摘要：摘要：韓國國債的流通和交易是通過場內(nèi)交易市場和場外交易市場兩個市場來進行的。場內(nèi)市場為交易所市場——韓國證券交易所（KeaStockExchange），場外市場（OTC）由韓國證券商協(xié)會管理。金融危機以前，債券流通市場主要是金融債、企業(yè)債，1997年金融改革以后，債券流通市場以國債為主。韓國國債的交易主要在場外市場進行。關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：韓國國債市場；一級市場；二

2、級市場；監(jiān)管框架作者簡介：作者簡介：李黎，女，東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)博士生。張羽，東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)博士生。中圖分類號：中圖分類號：F833837。5文獻標識碼：A韓國國債市場的發(fā)展狀況韓國債券市場的發(fā)展以1997年亞洲金融危機為界可劃分為兩個階段。1997年以前，韓國債券市場的發(fā)展呈現(xiàn)出持續(xù)、穩(wěn)定的特點，債券市場市值不斷增長。從1980年到1989年，韓國債券市場市值占GDP的比重由12%提高到35%，增長了近3倍，到1997年這一比重又

3、進一步提高到43%。但是政府債券市場和公司債券市場在其間的發(fā)展并不平衡，特別是國債和貨幣穩(wěn)定債券（MSBs）的發(fā)行由于政府融資的不穩(wěn)定而有所波動。例如在20世紀80年代為了管理過剩的流動性，國債和貨幣穩(wěn)定債券的發(fā)行量同時增加，但隨著其后宏觀經(jīng)濟條件的逆轉(zhuǎn)，國債和貨幣穩(wěn)定債券的發(fā)行則基本停滯。與政府債券市場的發(fā)展情況則不同，韓國公司債券市場在其間持續(xù)、穩(wěn)定地發(fā)展，反映出韓國企業(yè)在資金方面的穩(wěn)定需求。由于韓國公司債券市場占到整個債券市場份額

4、的60%以上，因此可確保這一時期整個韓國債券市場的穩(wěn)定發(fā)展。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機對韓國經(jīng)濟造成了較大的打擊，但卻直接導(dǎo)致了韓國債券市場的大繁榮。1998年韓國主要債券市場（金融債券除外）都出現(xiàn)了大幅度的增長。其中，由于經(jīng)濟危機時期信托投資公司的大量涌現(xiàn)，韓國公司債券發(fā)行量在這一時期大幅增長。而這一時期貨幣穩(wěn)定債券的大幅增長則是1998年前后韓國政府相互矛盾的貨幣政策的產(chǎn)物：為了彌補經(jīng)濟危機時期產(chǎn)生的巨大財政赤字，出現(xiàn)了建國以來最

5、大規(guī)模的國債發(fā)行量。國債規(guī)模由1996年的26萬億韓元增長到2004年的178萬億韓元，8年間增長了680%。與此同時，由于韓國公司直接融資比例在亞洲金融危機后大幅提高，韓國公司債的規(guī)模也逐年遞增，公司債規(guī)模也由1996年的76萬億韓元增加到2004年的153萬億韓元，8年間增加了200%。截止到2004年底，韓國國內(nèi)債券余額為505萬億韓元，成為亞洲地區(qū)僅次于日本的第二大債券市場。韓國國債二級市場和衍生品市場在近幾年也取得了令人矚目的

6、成就：2003年韓國債券二級市場的交易額達到2902.7萬億韓元，國債衍生品市場的交易額達到1124.1萬億韓元。國債期貨合約成交量在2003年底達到了10，285，042萬張，一舉跨入國際十大國債期貨合約的行列。最近二十多年韓國債券市場的發(fā)展情況見圖1991年到1994年間50%以上的新發(fā)行國債的期限為1年或1年以內(nèi)，見表1：表119911994年韓國新發(fā)行國債的期限結(jié)構(gòu)（單位：年韓國新發(fā)行國債的期限結(jié)構(gòu)（單位：1000億韓元，百分比

7、）億韓元，百分比）1991年1992年1993年1994年1年期以下50.6(58.7)49.9(58.4)51.9(50.1)44.8(47.9)3年期17.8(20.1)16.1(18.9)27.7(26.8)13.1(14.0)5年期11.3(13.1)12.9(15.1)20.8(20.1)33.4(35.7)20年期6.5(7.5)6.6(7.6)3.1(3.0)2.2(2.4)資料來源：韓國財政經(jīng)濟部。1994年，韓國政府對

8、國債一級市場進行了改革。首先，將34個政府基金縮減為5個，它們分別是谷物安全債券（GrainSecurityBonds）、外匯穩(wěn)定債券（FeignExchangeStabilizationBonds）、I類和II類國家住房債券（NationalHousingBonds12type）以及償付債券（ReimbursementBonds）。其次，將余下的其他基金和債券合并成立國家債務(wù)管理基金（NationalDebtManagementFun

9、d，NDMF），并在1998年改稱國庫券（TreasuryBonds）。此次改革后，韓國國債發(fā)行的具體運做并沒有多大的變化：在每次國債拍賣之前，政府要確定一個“保留價格（reservationprice）”。保留價格的確定會考慮當前市場條件和有關(guān)政策的利害關(guān)系。在國債發(fā)行拍賣中，只有當競買價格達到“保留價格”才可以成交，而那些在拍賣中沒有賣出去的國債會被分配給政府確定的國債承銷團。另外，韓國政府似乎覺察到了短期限結(jié)構(gòu)的國債可能給債券市場

10、造成的結(jié)構(gòu)性問題，因而決定從1998年開始發(fā)行期限較長的國債，有關(guān)數(shù)據(jù)顯示1995年到1997年間發(fā)行的國債期限都在5年以上。雖然這一政策本身并沒有什么問題，但是由于長期債券流動性差以及國債二級市場的缺位，導(dǎo)致長期債券的發(fā)行利率相當高，而韓國政府對這一問題顯然沒有作好準備。因此，對“合理”期限結(jié)構(gòu)發(fā)行目標的追求最終導(dǎo)致韓國政府維持了對債券市場的人為干預(yù)。二、1997年亞洲金融危機之后的韓國國債一級市場韓國國債一級市場在1997年金融危機

11、之后發(fā)生了革命性的變化。由于韓國政府對經(jīng)濟危機的處理過程，特別是金融體系的重建過程主要依靠的是財政資源，由此造成的大量財政赤字需要通過發(fā)行國債來彌補。鑒于外部環(huán)境的變化和來自國際組織（如國際貨幣基金組織和世界銀行）的要求，韓國政府決心對國債發(fā)行體制進行重大的改革，以最終建立起較為完善的國債市場體系。具體措施有：1施行新的國債發(fā)行程序。1997年之后，韓國政府開始正式推行新的國債發(fā)行程序。政府借鑒了西方發(fā)達國家的成熟做法，于1998年在國

12、債一級市場中引入一級承銷商制度（Primarydealersystem）。1999年7月韓國國債的首批一級承銷商被確定下來，一級承銷商制度由此開始正式付諸實施。一級承銷商的選擇是根據(jù)其過去的交易績效來確定。截止到2004年2月，韓國國債發(fā)行市場共有20個一級承銷商，包括10家證券公司和10家銀行。由于新發(fā)行程序的引入，原先由政府指定的國債承銷團宣告解體，而政府和該承銷團之間就債券發(fā)行條款進行私下協(xié)商的做法也同時被取消。此外，從2000年

13、開始，由統(tǒng)一價格拍賣規(guī)則（荷蘭式拍賣規(guī)則）取代了原先的多價格拍賣規(guī)則（美式拍賣規(guī)則），這樣可以更好地保護國債一級經(jīng)銷商的利益。2對國債發(fā)行期限的調(diào)整。1997年之后，韓國政府接受了3年期國債是韓國國債市場的主導(dǎo)品種的市場現(xiàn)實，并于1998年正式宣布3年期國債是當時韓國國債的主要期限品種。政府的目的是要將3年期國債確立為韓國國債的基準品種。相應(yīng)地，韓國政府1998年和1999年發(fā)行的3年期國債的比率分別為78%和64%。2000年，韓國政