中國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)研究.pdf

1、國債收益率反映了市場無風險利率，它是其它各類債券定價的基礎(chǔ)，也是一切金融產(chǎn)品收益水平計算和衡量的基準。同時，國債發(fā)行也是中央銀行調(diào)控市場利率、干預宏觀經(jīng)濟的重要手段，是傳遞中央銀行貨幣政策的重要載體。然而，我國目前國債市場無論在產(chǎn)品數(shù)量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場影響等方面還有很大不足，由于歷史原因，我國國債市場被人為分割為銀行間債券市場和交易所市場。兩個債券市場在交易產(chǎn)品和市場準入方面被人為地分割。市場割裂造成債券多重定價，兩個市場擁有不同的利率

2、期限結(jié)構(gòu)，這將影響國債利率形成機制的統(tǒng)一，進而影響利率市場化的進程。 利率期限結(jié)構(gòu)是指某種證券在某一固定時點上，不同到期時間所對應(yīng)的各種不同到期日收益率，若將其描繪成圖，便是收益率曲線。在宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域里，利率期限結(jié)構(gòu)具有連接貨幣市場與宏觀經(jīng)濟的功能；而在微觀方面，利率期限結(jié)構(gòu)則是資產(chǎn)定價、金融產(chǎn)品設(shè)計、保值和風險管理、套利以及投機等的基準。近年來在主要工業(yè)國家的貨幣政策執(zhí)行中，利率期限結(jié)構(gòu)正扮演著越來越重要的角色。包括美聯(lián)儲在內(nèi)

3、的許多中央銀行都已將利率作為支持貨幣政策制定的信息來源和執(zhí)行貨幣政策的操作工具。利率期限結(jié)構(gòu)的貨幣政策含義受到了各國的高度重視，英格蘭銀行的《通貨膨脹報告》從1994年開始定期公布根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)推導出來的預期通貨膨脹率。1997年，美聯(lián)儲把利率期限結(jié)構(gòu)作為一個先行經(jīng)濟景氣指數(shù)，在所編制的先行指數(shù)中占1/3的權(quán)重，并定期公布長短期利差的變動。 目前，中國關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)的研究比較缺乏，在研究深度和先進研究方法的運用上也有所欠缺，

4、在宏觀經(jīng)濟政策制定上也對其重視不夠。本文在中國利率市場化進程逐步加快的背景下，研究宏觀經(jīng)濟與國債利率期限結(jié)構(gòu)相互影響及其應(yīng)用，對于我國促進債券市場發(fā)展、合理制定貨幣政策具有重要意義。同時，本文將利率期限結(jié)構(gòu)蘊含的信息運用到風險管理中，亦為投資者決策提供參考。 本研究的主要工作及由此形成的結(jié)論包括： 一、總結(jié)了國內(nèi)外利率期限結(jié)構(gòu)研究的相關(guān)文獻，指出目前研究中存在的問題及可行的研究方向。 二、從理論上分析了宏觀經(jīng)濟與

5、利率期限結(jié)構(gòu)變動之間的一般關(guān)系。運用回歸分析、格蘭杰因果檢驗技術(shù)、單位根檢驗、方差分解與脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，在多變量框架內(nèi)研究宏觀經(jīng)濟與利率期限結(jié)構(gòu)變動關(guān)系。研究結(jié)果表明，利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟變量之間存在緊密關(guān)系。這一部分的研究及所得結(jié)論，引發(fā)了作者對利率期限結(jié)構(gòu)信息價值的興趣，成為后續(xù)研究工作的起點。 三、詳細地介紹了門限協(xié)整建模的理論和方法，對我國國債市場長短利率關(guān)系進行了研究，發(fā)現(xiàn)長短利率存在門限協(xié)整關(guān)系。長短利差具有一

6、定的貨幣政策信息價值。 四、運用狀態(tài)空間模型和卡爾曼濾波技術(shù)，結(jié)合國債市場的利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，測算了我國自然利率。結(jié)果表明，我國自然利率呈現(xiàn)先下降后又有逐漸上升趨勢，其中的自然利率和自然利率缺口對我國的貨幣政策制定和實施有積極意義。 五、基于兩債券市場利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，運用單位根檢驗、協(xié)整檢驗與主成份分析方法，在情景分析方法下，對兩債券市場利率期限結(jié)構(gòu)風險值進行了比較研究。結(jié)果表明，兩債券市場風險值有明顯差異，不同期限的

7、債券風險值也有所不同，并指出其原因。在此基礎(chǔ)上，本文提出加快促進債券市場統(tǒng)一的一些政策建議。 本研究的創(chuàng)新性體現(xiàn)在以下三個方面： 一、分別從理論和實證角度，分析宏觀經(jīng)濟與我國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)變動之間的關(guān)系。首先理論上論證了宏觀經(jīng)濟與我國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)變動是相互影響的關(guān)系，接著構(gòu)建宏觀經(jīng)濟與利率期限結(jié)構(gòu)變動的模型，發(fā)現(xiàn)重大貨幣政策是影響利率期限結(jié)構(gòu)變動的重要原因，利率期限結(jié)構(gòu)變動可以反映未來通脹等變化趨勢，蘊含著

8、豐富的宏觀經(jīng)濟信息。 二、對交易所債券市場蘊含的長短利率的關(guān)系進行了研究，發(fā)現(xiàn)了我國長短利率之間變化的存在長期均衡關(guān)系，而且具有門限協(xié)整的非對稱性規(guī)律。國債長短利率之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，長短利差具有一定預測長期利率的功能，長短利差蘊含著一定的貨幣政策信息價值。 三、利用國債利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，分三種模型測算出中國自然利率及其總體變化趨勢，同時發(fā)現(xiàn)自然利率缺口對未來宏觀經(jīng)濟走勢具有一定的預測作用，為制定合理貨幣政策提供實證基

9、礎(chǔ)和政策建議。 四、將利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)應(yīng)用到風險值的測算中，利用我國兩債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，測算了我國兩債券市場利率期限結(jié)構(gòu)的風險值，并對兩債券市場利率期限結(jié)構(gòu)風險值進行了比較研究，發(fā)現(xiàn)其差異并解釋其原因。這對投資者進行風險管理，加快債券市場統(tǒng)一、促進債券市場良性發(fā)展具有重要的意義。 總的來看，本文不僅從理論上對宏觀經(jīng)濟我國債券市場利率期限結(jié)構(gòu)變動進行了研究，而且以“分割的兩個債券市場”為對象，對利率期限結(jié)構(gòu)的應(yīng)