全流通進程中大股東侵害及中小投資者權益保護研究.pdf

1、股權分置改革解決了我國資本市場上內(nèi)生性、基礎性缺陷，使各類股東的利益標準趨于一致，但沒有從根本上解決我國上市公司中“一股獨大”的問題，股改后大股東的侵害行為依然存在。股改后，上市公司大股東會以持有的股票可流通為契機，依據(jù)籌碼和信息上的絕對優(yōu)勢操縱股價，謀求自身利益最大化，侵害中小股東的權益。 本文采用規(guī)范分析和實證分析相結(jié)合的方法對上市公司啟動股權分置改革到其實現(xiàn)全流通這一特殊時期大股東的侵害行為進行研究，并根據(jù)大股東在全流通進

2、程中表現(xiàn)出的侵害特征和趨勢提出了保護中小投資者利益的政策建議。 本文主要研究內(nèi)容及其研究結(jié)論如下： 1.在對全流通進程中大股東侵害行為機理剖析的基礎上，借鑒Ohlson模型構(gòu)建了考慮資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與公司股票價格定量關系的大股東的最大化利益效用模型。通過模型推論得出：在非流通股解禁過程大股東為了其利益最大化，在股改承諾期買入公司股票前，會采用“掏空”上市公司的行為，降低購入股票的成本；股價低于其真實價值越多，大股東買入公司股票就

3、越多；殷改承諾期結(jié)束后，大股東在賣出公司股份前，會向上市公司注入資產(chǎn)，“支持”上市公司；大股東持殷比例越大、在股改承諾期買入的股份越多，預期股改后公司的股價偏離公司真實的價值系數(shù)越大，以及公司的預期權益報酬率越高，大股東“支持”上市的動機越強。 2.對大股東履行股改承諾的情況進行了實證分析。研究發(fā)現(xiàn)：絕大多數(shù)上市公司大股東都能履行股改時的承諾。不過也有少數(shù)的大股東置股改承諾于不顧，公然違背股改承諾，其中在向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)類

4、承諾中違規(guī)情況最多。 3.實證分析了上市公司定向增發(fā)過程中大股東的違規(guī)行為。研究發(fā)現(xiàn)：(1)有公司大股東及其關聯(lián)方認購股份的定向增發(fā)價格要顯著低于針對機構(gòu)投資者定向增發(fā)的價格，公司定向增發(fā)中存在公司大股東利用融資決定權尋租及向特定對象低于公允價格發(fā)行股票進行利益輸送問題。(2)在上市公司定向增發(fā)過程中存在著明顯的內(nèi)幕交易行為，大股東從公司定向增發(fā)中獲得了超額收益。(3)實證結(jié)果不支持定向增發(fā)過程中大股東向其持股公司注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

5、的假設。 4.實證分析了全流通進程中限售股的解禁、減持及對市場的影響，得出如下研究結(jié)論：(1)限售股的解禁給市場帶來了實質(zhì)性的壓力，部分投資者在限售股解禁之前已開始拋售股票；限售股獲得解禁后，公司股票的拋售壓力明顯強于市場平均。(2)公司托賓Q值的高低和市場的漲跌狀況是影響公司限售股解禁市場效應的主要因素，公司托賓Q值越高，公司限售股解禁的累積超常收益率越低；限售股解禁時，當市場處于下跌狀態(tài)時，累積超常收益率越低，相反，累積超常

6、收益率越高。此外，公司的規(guī)模也是影響限售股解禁市場效應的一個重要的因素。(3)通過測算發(fā)現(xiàn)：2008年10月底前，市場的減持壓力主要來自于“小非”的減持。但未來若干年市場的減持壓力將主要來自于“大非”的減持，此外，未來各年“大小非”的減持壓力將主要集中2009年。 5.針對大股東在全流通進程中表現(xiàn)出的侵害特征和相關環(huán)境的變化，文章從完善公司治理結(jié)構(gòu)、健全投資者法律保護體系以及創(chuàng)新監(jiān)管方式三方面提出了保護中小投資者利益的政策建議。