基于全流通進程中中小投資者保護視角的大股東隧道行為研究.pdf

1、隨著股權分置改革的完成，我國證券市場制度環(huán)境發(fā)生了根本性的轉變，作為典型新興轉軌的滬深A股市場加速進入全流通狀態(tài)。由于全流通進程中大股東的效用函數(shù)發(fā)生了顯著改變，這導致了大股東的隧道行為(tunneling)也相應地發(fā)生了與以往不同的改變，并且中小投資者利益保護問題也面臨著更加嚴峻的挑戰(zhàn)。如何有效地防范大股東對中小投資者利益侵害的隧道行為、保護中小投資者的合法權益以及提升上市公司價值成為全流通進程中以及全流通后我國資本市場亟待解決的重大

2、現(xiàn)實問題。本論文以中小投資者利益保護為視角著重討論了全流通進程中大股東在股份減持、內幕交易及整體上市的定向增發(fā)過程中的隧道行為，以及股權制衡與法律約束這兩種內、外部公司治理機制對大股東隧道行為產生的有效抑制作用。主要結論與創(chuàng)新點如下：
　　 1.借鑒行為金融學的相關理論與研究成果，構建了我國滬深A股市場全流通進程中大股東的效用函數(shù)，通過對資產轉移與股票價格之間關系的分析，得出了以下結論：第一，大股東存在提高未來股票轉讓價格的激勵

3、；第二，全流通進程中影響大股東行為的主要因素為大股東的持股比例、基于完全信息的股票價格期望值以及二級市場公司的股票價格；第三，與股權分置改革前相比，在股份減持、內幕交易與資產注入(整體上市的定向增發(fā)階段)過程中大股東的隧道行為產生了新的特征。
　　 2.通過大股東股份減持的數(shù)量與被減持公司的托賓Q值、在所屬行業(yè)中所處的估值水平以及在整個市場中所處的估值水平之間關系的實證檢驗，驗證了在全流通進程中托賓Q理論對投資的引導作用。

4、>　　 3.運用OLS與Logistic回歸方法，實證分析了大股東通過操縱上市公司重大信息披露在股份減持過程中的隧道行為。得出了以下結論：第一，在減持前30個交易日被大股東減持的上市公司存在顯著的正累計超額收益，但減持后30個交易日則存在顯著的負累計超額收益；第二，被大股東減持的上市公司在減持前披露“利好”信息、減持后披露“利空”信息的概率高；第三，民營控股上市公司大股東操縱上市公司信息披露的概率較高；第四，被減持公司的托賓Q值越高，

5、大股東信息操縱行為的概率越大；第五，被減持公司的凈資產收益率(ROE)與總資產收益率(ROA)對大股東信息操縱行為的概率不存在顯著影響。
　　 4.基于Logistic模型構建了全流通進程中大股東內幕交易這種隧道行為的識別體系與識別模型，并以2007年1月1日-2010年12月31日中國證監(jiān)會公布的我國發(fā)生內幕交易行為的上市公司為樣本，對全流通進程中上市公司大股東的內幕交易行為進行了實證研究，得出以下結論：第一，所構建的內幕交易

6、識別模型能夠較為準確的對市場實際交易中所存在的大股東內幕交易行為進行有效識別；第二，除了日均換手率之外，日均收益率、日均收益平方項以及日均收益率與日均換手率的乘積項均能夠提高對內幕交易以及非內幕交易事件的正確識別率；第三，對選擇大股東內幕交易行為識別的閥值問題，以本論文所給出的基準選取內幕交易識別的最優(yōu)閥值(0.27)可以較大幅度地提升對市場中內幕交易行為的識別正確率，進而提高了樣本的總體識別正確率；第四，根據(jù)市場環(huán)境的不同，應選擇不同

7、的閥值來對內幕交易行為進行有效識別。
　　 5.運用“利益輸送”模型、事件分析法及會計分析法對我國2007年-2009年整體上市公司的定向增發(fā)樣本進行了實證分析，得出以下結論：第一，約有69％的公司在整體上市過程中的定向增發(fā)階段，存在大股東實施利益輸送的隧道行為；第二，在定向增發(fā)階段，累計超額收益率在“窗口期”內存在顯著的正公告效應，在窗口期時間拉長后累計超額收益率存在顯著的負公告效應；大股東的隧道行為使上市公司在定向增發(fā)階段存

8、在明顯的“窗口期”超額收益和上市公司公告發(fā)布后低于市場平均收益的顯著特征；第三，集團公司整體上市后，大股東隧道行為的存在，導致了短時期內關聯(lián)交易額沒有顯著下降的趨勢，盈利能力也沒有顯著增強。
　　 6.以股權制衡與法律約束這兩種內部與外部治理機制為視角分析了全流通進程中抑制大股東對中小投資者和上市公司利益侵害的隧道行為。通過構建基于股東行為的多主體互動博弈均衡模型以及對黃光裕內幕交易案的案例分析，得出了股權制衡與法律約束這兩種公

9、司治理機制能夠有效地抑制全流通進程中大股東的隧道行為，進而最大限度地保護中小投資者與上市公司利益的結論。
　　 作為典型的新興轉軌市場，我國滬深A股市場股權分置改革已經順利完成，市場加速處于全流通的進程中。但是我國上市公司“一股獨大”的集中型股權結構、所有者“缺位”以及“內部人”(控股股東和公司高管)控制的特征在短時期內仍然無法改變。保護中小投資者利益的相關法律法規(guī)和司法體系還有待繼續(xù)健全與完善，大股東侵害中小投資者和上市公司利

10、益的隧道行為愈加隱蔽以及愈加難以識別，資本市場資源配置的功能也有待加強。如何有效地防范大股東對中小投資者利益的侵害、保護中小投資者的合法權益以及提升上市公司的價值成為全流通進程中以及全流通后我國證券市場亟待解決的首要現(xiàn)實問題。這些問題的產生既有公司內部治理機制缺陷的原因，也有公司外部治理機制的不健全的原因，但均與大股東的隧道行為有著緊密的直接聯(lián)系。
　　 因此，基于中小投資者利益保護視角對全流通進程中我國滬深A股市場大股東隧道行