狀態(tài)轉(zhuǎn)換下利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)研究.pdf

1、隨著利率市場化改革的初步完成，中國金融宏觀調(diào)控將逐步由數(shù)量型轉(zhuǎn)為價格型，揭示利率期限結(jié)構(gòu)內(nèi)含的宏觀經(jīng)濟信息，對央行制定前瞻性貨幣政策和及時反饋政策執(zhí)行效果具有重要的理論和實際意義。然而，現(xiàn)有研究利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的文獻，雖然在時域維度內(nèi)揭示了利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟因素的線性關(guān)系，但沒有看到中國作為轉(zhuǎn)軌國家和發(fā)展中國家，其宏觀經(jīng)濟面臨制度變遷和結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重沖擊，而這一切又置于不斷加速的對外開放背景下。2000年以來，國內(nèi)外政治經(jīng)

2、濟局勢的變化，尤其是金融危機的爆發(fā)對宏觀經(jīng)濟造成巨大沖擊，中國宏觀經(jīng)濟波動加劇。其收益率曲線的形態(tài)與主要宏觀經(jīng)濟變量的協(xié)同運動不僅具有時變性和結(jié)構(gòu)變化特點，還體現(xiàn)出較為頻繁的周期性波動的時頻特征，其強度、方向、同步性和頻率變化較大?；诖?，本文抓住這一特征，引入馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移因素，對利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟的動態(tài)關(guān)聯(lián)機制進行研究，主要研究內(nèi)容如下:
　　首先，運用主成份分析方法對金融危機前后國債收益率曲線變動的風(fēng)險特征進行對比分析

3、，發(fā)現(xiàn)收益率曲線在金融危機爆發(fā)前主要發(fā)生非平行移動，而在金融危機爆發(fā)后主要發(fā)生平行移動，這對商業(yè)銀行的利率風(fēng)險管理具有的重要啟示是:利率風(fēng)險管理工具的選擇也依賴于宏觀經(jīng)濟狀態(tài)，對利率曲線平行移動產(chǎn)生的風(fēng)險宜采用傳統(tǒng)的久期-凸度工具，對于利率曲線非平行移動帶來的風(fēng)險，本文提出采用NS久期向量方法來免疫。這一研究彌補了現(xiàn)有國內(nèi)有關(guān)利率風(fēng)險管理的文獻只注重模型工具應(yīng)用本身、而對現(xiàn)實宏觀經(jīng)濟狀態(tài)關(guān)注的不足，為本文建模設(shè)定的狀態(tài)轉(zhuǎn)換條件提供了實證

4、支撐。
　　其次，以匯率形成機制改革(2005年7月21日)和短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)的推出(2013年1月18日)為時間節(jié)點，用事件分析法研究了政策推出對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。實證結(jié)果表明收益率曲線在匯率改革前后出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)斷點，對SLO的推出存在過度反應(yīng)。在此基礎(chǔ)上基于小波分析工具，從時域和頻域兩個維度研究收益率曲線與主要宏觀經(jīng)濟變量波動的關(guān)聯(lián)性。統(tǒng)計結(jié)果顯示:收益率曲線的水平因素蘊含通脹預(yù)期信息;斜率因素與經(jīng)濟增長波動存在著

5、整體的非一致性，其預(yù)測經(jīng)濟增長的能力較弱，但與政策利率波動的同步性較高，可作為反映貨幣政策狀態(tài)的指標。另外還發(fā)現(xiàn)，收益率曲線所反映的宏觀經(jīng)濟波動信息在金融危機爆發(fā)前后出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)突變，在金融危機爆發(fā)的前后幾年內(nèi)反映了相對較多的實體經(jīng)濟和物價水平波動信息。這一研究彌補了現(xiàn)有文獻局限于時域維度的不足，進一步證實了收益率曲線與宏觀經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)性具有狀態(tài)轉(zhuǎn)換特征。
　　再次，在線性簡約模型(VAR模型和DRA模型）的基礎(chǔ)上，引入馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)

6、移因素建立狀態(tài)轉(zhuǎn)換的簡約式宏觀-金融模型(MS-VAR模型和MSV-DRA模型)?；贛S-VAR模型的實證發(fā)現(xiàn):在不同區(qū)制下利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系存在較大差異，而且模型區(qū)制分別與經(jīng)濟高速、中低速增長狀態(tài)密切相關(guān);通過對MSV-DRA模型的檢驗發(fā)現(xiàn):利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟存在顯著的雙向影響，不同區(qū)制下的脈沖響應(yīng)有明顯差別，方差分解結(jié)果顯示宏觀經(jīng)濟在高波動狀態(tài)下對收益率預(yù)測方差的解釋力強于低波動狀態(tài)下的解釋力，反映宏觀經(jīng)濟變量是收益

7、率預(yù)測的必要考慮因素;通過構(gòu)建Logit模型和泰勒規(guī)則進行回歸表明模型的高低波動區(qū)制可以分別理解為貨幣政策的寬松和緊縮狀態(tài)。就收益率的樣本內(nèi)擬合效果以及模型區(qū)制依賴檢驗結(jié)果等方面而言，上述模型構(gòu)建相比線性簡約模型更準確的描述了我國利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，進一步強化其狀態(tài)轉(zhuǎn)換特征。
　　最后，將本文構(gòu)建的狀態(tài)轉(zhuǎn)換簡約式宏觀-金融模型與常見的單一區(qū)制模型進行樣本外收益率預(yù)測比較，在采用常用統(tǒng)計性損失函數(shù)評判標準的基礎(chǔ)上，增

8、加了經(jīng)濟損失函數(shù)。通過預(yù)測效果比較發(fā)現(xiàn):在單一區(qū)制的預(yù)測模型中，基于獨立Minnesota-Wishart共軛先驗分布的貝葉斯向量自回歸模型對中長期收益率的直接預(yù)測效果具有明顯優(yōu)勢;在狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型與單一區(qū)制模型的預(yù)測比較中，MS-VAR模型的預(yù)測效果不如VAR模型，MSV-DRA模型相比DRA模型，中長期預(yù)測效果較好、短期預(yù)測效果較差，反映了區(qū)制轉(zhuǎn)移因素雖然能增加模型的靈活性，改善模型的擬合效果，但對于我國樣本數(shù)據(jù)較短的實際情況，難以取