我國(guó)交易所市場(chǎng)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系.pdf

1、利率是資金的價(jià)格，是金融活動(dòng)的一個(gè)重要參考指標(biāo)。對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，對(duì)利率的關(guān)注可以幫助他們實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)的優(yōu)化配置、金融交易的套利;對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策的制定者而言，利率的變化可以反映出來(lái)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)情況，這也是一國(guó)貨幣政策制定的一項(xiàng)重要的考量因素。近些年，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)，在此過(guò)程中，債券市場(chǎng)得到了飛速發(fā)展，產(chǎn)品形式不斷豐富，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，而債券市場(chǎng)的發(fā)展與利率政策有緊密的聯(lián)系，因此，利率相關(guān)研究成為國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注重點(diǎn)。

2、　　利率期限結(jié)構(gòu)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在不同期限條件下的關(guān)系曲線，這是對(duì)時(shí)間與利率的一種綜合考量。一般情況下，一國(guó)的國(guó)債收益率水平代表的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，考察一個(gè)國(guó)家的利率期限結(jié)構(gòu)就是對(duì)其國(guó)債收益率曲線進(jìn)行研究。但是我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)目前并不是統(tǒng)一的，自從我國(guó)在1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行之后，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)歷了柜臺(tái)交易、交易所間市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的時(shí)期?，F(xiàn)在我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)基本被分割成為兩個(gè)部分，即銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所間國(guó)債市場(chǎng)。在近年來(lái)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的

3、發(fā)行量占主要地位，多數(shù)文獻(xiàn)也都是基于銀行間國(guó)債市場(chǎng)的樣本數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析和探討。
　　本文是基于交易所間國(guó)債市場(chǎng)上的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行利率期限結(jié)構(gòu)的研究。從比例上來(lái)說(shuō)，交易所間國(guó)債市場(chǎng)并不占主體地位，但是由于交易量的規(guī)模也同樣很大，并且交易所間的國(guó)債市場(chǎng)有著連續(xù)的日間數(shù)據(jù)，在價(jià)格上是通過(guò)競(jìng)價(jià)機(jī)制確定，借助于股票競(jìng)價(jià)系統(tǒng)，相比較來(lái)說(shuō)更貼近于市場(chǎng)。從參與主體的角度上來(lái)說(shuō)，銀行間國(guó)債市場(chǎng)的參與者主要是商業(yè)銀行，而交易所市場(chǎng)上的

4、參與主體除了一些機(jī)構(gòu)投資者以外還包括有相當(dāng)數(shù)量的個(gè)人投資者。所以選擇交易所市場(chǎng)上的國(guó)債利率作為樣本，分析和研究它與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互作用的關(guān)系，也是有研究意義的。這作為一種新的嘗試，可以與之前學(xué)者對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)擬合的利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互關(guān)系的研究進(jìn)行對(duì)比，以補(bǔ)充之前對(duì)國(guó)債市場(chǎng)研究的不完整。也能夠從另外一個(gè)角度說(shuō)明了市場(chǎng)分割后，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)不同交易市場(chǎng)上擬合出來(lái)的利率期限結(jié)構(gòu)曲線可能會(huì)造成不同的影響。所以在本文中將

5、考察我國(guó)交易所間國(guó)債市場(chǎng)上的國(guó)債收益率擬合的利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的相互影響關(guān)系的實(shí)證分析。
　　本文的基本研究思路是理論與實(shí)證相結(jié)合，從理論引出實(shí)證的順序來(lái)闡述。文章共分為五個(gè)部分。第一部分緒論包括了選題背景及研究意義、文章基本框架以及國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的文獻(xiàn)綜述。第二部分是對(duì)傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論梳理，以及利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的理論分析。首先是從一些傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論介紹開始，包括有預(yù)期理論、流動(dòng)性理論、市場(chǎng)分割

6、理論和偏好習(xí)慣理論，然后對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)動(dòng)進(jìn)行了理論上的分析與解釋。第三部分是根據(jù)理論引出模型的構(gòu)建方式，首先對(duì)一些靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)擬合模型進(jìn)行了總結(jié)，有息票剝離法、樣條估計(jì)法和Nelson-Siegel模型及其擴(kuò)展模型。其中主要對(duì)N-S靜態(tài)模型進(jìn)行分析和解釋，然后經(jīng)過(guò)對(duì)這幾種傳統(tǒng)的靜態(tài)擬合方法的對(duì)比，文章選擇使用N-S模型對(duì)我國(guó)交易所市場(chǎng)上的國(guó)債收益率曲線進(jìn)行擬合，選取的是2009年7月至2015年7月交易所市場(chǎng)上

7、的國(guó)債數(shù)據(jù)作為觀測(cè)樣本。根據(jù)模型進(jìn)行擬合估計(jì)，然后對(duì)得到的三個(gè)因子參數(shù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和分析，分別說(shuō)明其經(jīng)濟(jì)含義。第四部分是實(shí)證分析。先是對(duì)五類宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行了選擇和描述，在本文中選取的五類宏觀經(jīng)濟(jì)變量分別是CPI月度同比增長(zhǎng)率、工業(yè)增加值月度同比增長(zhǎng)率、貨幣供應(yīng)量M2月度同比增長(zhǎng)率、股市流通總市值和美元兌人民幣的匯率。然后根據(jù)從萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取的樣本資料，分別對(duì)三個(gè)因子和宏觀經(jīng)濟(jì)變量建立VAR模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的方法進(jìn)行

8、分析，實(shí)證檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與交易所間國(guó)債市場(chǎng)上擬合的收益率曲線的三個(gè)因子之間的相互作用。第五部分給出了實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論，并且做出了相關(guān)的政策建議。
　　本文得出的結(jié)論有三點(diǎn):第一，我國(guó)交易所間國(guó)債市場(chǎng)是可以依據(jù)N-S模型進(jìn)行利率期限結(jié)構(gòu)曲線的擬合的，并且擬合得出的三個(gè)參數(shù)因子具有較好的經(jīng)濟(jì)意義，能夠作為后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。第二，通過(guò)VAR模型的實(shí)證檢驗(yàn)，本文中所選的五個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)水平因子的影響程度不大，說(shuō)明了宏觀經(jīng)濟(jì)的變化沖擊對(duì)

9、水平因子的變化影響并不顯著，但是對(duì)斜率因子和曲度因子造成了較為顯著的影響。文中選取的五種宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化對(duì)斜率因子的變化的解釋程度達(dá)到21％，對(duì)曲度因子的變化的解釋程度達(dá)到約28％。在五種宏觀經(jīng)濟(jì)因素中，尤其是股市因素對(duì)斜率因子和曲度因子的沖擊較大，第三，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化可以解釋部分利率期限結(jié)構(gòu)變化的原因，但是利率期限結(jié)構(gòu)的三個(gè)因子的變化都不是宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化的原因。他們之間的關(guān)系不是雙向的，也就是說(shuō)明基于交易所國(guó)債市場(chǎng)上的樣本

10、數(shù)據(jù)擬合出的利率期限結(jié)構(gòu)，在向宏觀經(jīng)濟(jì)變量的傳導(dǎo)方向上是無(wú)效的。
　　本文的研究意義在于對(duì)交易所市場(chǎng)上的國(guó)債收益率進(jìn)行擬合，利用N-S模型對(duì)擬合出來(lái)的三因子進(jìn)行分析，并且與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間進(jìn)行實(shí)證關(guān)系的探索。通過(guò)實(shí)證驗(yàn)證這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量是否對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生影響，同時(shí)也探討了利率期限結(jié)構(gòu)曲線的形態(tài)變化是否對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化構(gòu)成解釋。本文的創(chuàng)新之處首先是在利率期限結(jié)構(gòu)曲線的擬合中選擇了交易所市場(chǎng)上的國(guó)債作為樣本來(lái)進(jìn)行收益率的

11、擬合，以往文獻(xiàn)多選擇用銀行間國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù)為樣本，很少涉及到交易所市場(chǎng)上的國(guó)債樣本。選擇交易所市場(chǎng)上的國(guó)債收益率進(jìn)行利率期限結(jié)構(gòu)曲線的擬合擴(kuò)充了研究范圍。雖然銀行間國(guó)債市場(chǎng)的樣本體量比較大，但是交易所市場(chǎng)作為國(guó)債交易相對(duì)頻繁，并且具有日連續(xù)數(shù)據(jù)的市場(chǎng)，也有很大的研究?jī)r(jià)值。作為國(guó)債市場(chǎng)上的必不可少的一部分，研究交易所國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)也是對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)研究的一次新的嘗試。其次，在宏觀經(jīng)濟(jì)變量的選取中，本文選擇了五類宏觀經(jīng)濟(jì)變量，涵蓋范