基于路徑依賴的或有可轉債條款設計與定價研究.pdf

1、或有可轉債具有強大的資本救助功效，能為增強銀行損失吸收能力、減少政府救助壓力、解決金融機構“大而不倒”問題發(fā)揮重要作用。
　　作為一種新型金融衍生品，或有可轉債未來要在市場得到有效推廣，合理的條款設計以及準確的定價至關重要。目前理論界雖已獲得一些成果，但合約條款仍缺乏實質(zhì)性創(chuàng)新，對基本條款要素的水平設置亦考慮不足;同時，現(xiàn)有定價方法往往存在多重均衡問題，并忽視了該衍生品價值的路徑依賴特征。因此，以提高或有可轉債的融資效率以及市場認

2、可度，從而保證其順利推出與平穩(wěn)運作為目的，本文借鑒相關研究成果，對或有可轉債的條款設計與定價問題進行了深入探討。主要研究成果簡述如下:
　　(1)提出了離散時間和連續(xù)時間下的或有可轉債定價改進方法，解決了現(xiàn)有研究存在的多重均衡等問題。
　　針對現(xiàn)有或有可轉債定價方法存在的多重均衡等問題，提出了相應改進措施，包括重設債轉股觸發(fā)器、調(diào)整轉換時點、刻畫債券生存概率等。在此基礎上，以普通或有可轉債(CoCos)為研究對象，并根據(jù)路徑

3、依賴原理，首先利用二叉樹模型刻畫了離散時間下的債券生存概率，繼而進行估值;再結合條件概率公式，擴展構建了一個連續(xù)時間下的CoCos定價模型。另外，以瑞信集團發(fā)行的或有可轉債BCN為例，給出了詳細的定價步驟，并通過敏感度分析，考察了發(fā)行銀行資產(chǎn)價值及資產(chǎn)波動率對或有可轉債價值的影響。該研究成果對銀行提高債券定價精度、選擇合約發(fā)行時間具有指導意義。
　　(2)設計了一種含股權回購條款的或有可轉債(SCCs)，并構建了考慮路徑依賴特征的

4、相關理論定價模型。
　　在CoCos基礎上，增設了股權回購條款，形成SCCs。首先通過對運作機理進行闡述和分析，證明了SCCs較CoCos存在的主要優(yōu)勢，并發(fā)現(xiàn)SCCs可分解成一系列息票、一個零息無風險債券和一個看跌期權空頭的組合。然后應用Jarrow-Turnbull模型原理刻畫債券生存概率的路徑依賴特征，且結合常見期權估值法，確定了零息SCCs期初價值公式;再考慮利息支付問題，構建了一個更為實際可用的SCCs理論定價模型。最后

5、以BCN為藍本，加入股權回購條款，進行了合約定價及敏感度分析。該研究成果對兼顧發(fā)行方與投資者利益、避免估值的多重均衡與路徑依賴問題，從而提高或有可轉債的融資效率具有理論指導意義。
　　(3)設計了一種含股權回售與贖回條款的或有可轉債(SPCCs)，并構建了考慮路徑依賴特征的相關理論定價模型。
　　在CoCos基礎上，增設了股權回售與贖回條款，形成SPCCs。首先對運作機理進行闡述和分析，一方面證明了SPCCs較CoCos和S

6、CCs存在的主要優(yōu)勢，即它不僅蘊含了對發(fā)行銀行的“獎懲機制”，而且能為投資者提供有效的止損機制，故更有利于提高或有可轉債的市場認可度，并保證債券融資效率;另一方面，發(fā)現(xiàn)SPCCs可分解成CoCos多頭、下降-敲入看跌障礙期權多頭以及上升-敲入看漲障礙期權空頭的組合。然后應用Jarrow-Turnbull模型原理刻畫債券生存概率的路徑依賴特征，且結合障礙期權估值法，分別推導了SPCCs蘊含的各部分價值公式，并通過整合構建了一個具體的SPC

7、Cs期初定價模型。最后以BCN為藍本，加入股權回售與贖回條款，進行了合約定價及敏感度分析。該研究成果不僅有助于激勵和約束發(fā)行銀行轉股后的經(jīng)營行為，還為投資者提供止損機制，能夠有效降低其持債風險，故對于更好兼顧發(fā)行方與投資者利益，從而進一步提高或有可轉債市場認可度具有理論指導意義。
　　(4)構建了一個考慮或有可轉債觸發(fā)點差異的銀行最優(yōu)資本結構模型。
　　或有可轉債的危機救助功效主要通過及時、有效改善發(fā)行銀行資本結構而實現(xiàn)。故

8、本文擬定CoCos為研究對象，考察了或有可轉債關鍵定價參數(shù)（亦為合約基本條款要素）對發(fā)行銀行資本結構的影響，并以觸發(fā)點為例給出了一套完備的分析思路。首先以反映資本狀況的幾個關鍵指標（包括間接破產(chǎn)成本、直接破產(chǎn)成本、期末應償債務額）劃分CoCos觸發(fā)點水平層，按債權人預測風險、股東進行投融資決策的邏輯順序，構建了含不同觸發(fā)點CoCos的銀行最優(yōu)資本結構模型，內(nèi)生地獲得了用CoCos替代直接債務融資時的最優(yōu)投資風險、最優(yōu)債務融資額、股權價值

9、和銀行價值。模型分析與模擬結果表明:無論從銀行、股東還是投資者價值最大化角度出發(fā)，觸發(fā)點的理想設置區(qū)間均為直接破產(chǎn)成本和期末債務額之間;此時，與直接債務相比，發(fā)行CoCos進行債務融資會使銀行最優(yōu)投資風險更高，資本結構中的債務資本亦更多。該研究成果不僅有助于提高或有可轉債條款設計與定價的合理性，更為或有可轉債的出現(xiàn)提供了一種微觀解釋途徑。
　　本文實踐價值主要有:第一，通過兩種附加條款的增設，體現(xiàn)了或有可轉債對利益相關者的激勵與約