整體上市的作用機(jī)理及經(jīng)濟(jì)后果研究.pdf

1、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離的現(xiàn)象普遍存在，加劇了大股東和中小股東之間的代理問題。由于歷史原因，我國大部分國有上市公司都處于集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)中的一環(huán)，終極控股股東除了實(shí)質(zhì)控制上市公司外，還控制大量非上市公司，有動(dòng)機(jī)和能力借助復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易將上市公司資源轉(zhuǎn)移至其他關(guān)聯(lián)主體，攫取中小股東的合法利益。如何有效抑制金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的公司治理問題，并在“專業(yè)化整合、資本化運(yùn)作、產(chǎn)業(yè)化發(fā)展”思路指引下深化國有企業(yè)改革成為理論界和實(shí)務(wù)界需

2、要深入思考的重要課題。以市場化、盈利化，股權(quán)再分布化為導(dǎo)向的整體上市為解決和轉(zhuǎn)化國有企業(yè)原有體制問題提供了可能，但關(guān)于整體上市的既有研究視角主要集中在整體上市的模式、交易環(huán)節(jié)存在的弊端以及交易后的市場效應(yīng)等方面，尚未對(duì)整體上市的作用機(jī)理以及可能造成的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行深入研究。隨著整體上市模式逐漸被監(jiān)管層確立為深化國企改革的戰(zhàn)略工具，理性、客觀、全面地探究整體上市的作用機(jī)理及其經(jīng)濟(jì)后果具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。
　　本文以2006-

3、2012年間我國發(fā)生整體上市行為的國有控股上市公司為研究對(duì)象，深入探究整體上市的作用機(jī)理及產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，圍繞價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值增值的初衷，試圖解答以下三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的問題:(1)整體上市是否能夠緩解企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易行為，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營績效;(2)企業(yè)信息透明度以及經(jīng)營績效的變化是否進(jìn)一步影響機(jī)構(gòu)投資者持股比例，改善公司治理水平;(3)整體上市是否有助于緩解公司融資約束，提高公司融資能力。
　　首先，本文理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了整體上市對(duì)

4、關(guān)聯(lián)交易的影響，并探究關(guān)聯(lián)交易行為的變化如何進(jìn)一步影響公司經(jīng)營績效。研究結(jié)果表明:(1)整體上市后企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易金額顯著下降，整體上市有助于提高公司信息透明度，緩解代理問題;(2)關(guān)聯(lián)交易金額（關(guān)聯(lián)交易金額變化/營業(yè)收入）每降低一個(gè)單位，經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率增加0.363個(gè)單位。說明整體上市能夠降低控股股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易行為，進(jìn)而提升上市公司的盈利水平。這是由于控股股東與上市公司之間關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)往往是非公允的，可能存在利

5、益輸送的情形。整體上市重新構(gòu)建了集團(tuán)的股權(quán)關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了控股股東與中小股東的利益協(xié)同，在很大程度上能夠減少控股股東利用關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司資源的動(dòng)機(jī)和渠道。
　　其次，關(guān)于整體上市對(duì)公司治理水平的影響。本文理論分析表明，整體上市后，利益攫取動(dòng)機(jī)的降低以及盈利能力的提升能得到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)同，進(jìn)而有助于提升機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。對(duì)整體上市、盈利能力與機(jī)構(gòu)投資者三者之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)表明，整體上市導(dǎo)致的信息透明度以及盈利能力的提升確實(shí)會(huì)

6、增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例，且該種效應(yīng)在基金類機(jī)構(gòu)投資者中表現(xiàn)的更為明顯。進(jìn)一步研究表明，盈利能力對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例的作用效應(yīng)并非是單一的線性關(guān)系，盈利能力對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的正向作用會(huì)隨著第一大股東持股比例的增加而有所降低。充分說明整體上市后關(guān)聯(lián)交易的減少有助于提升公司的盈利能力，進(jìn)而有助于吸引以資本回報(bào)為最終目的的機(jī)構(gòu)投資者，從而相應(yīng)地提升公司治理水平。
　　再次，關(guān)于整體上市對(duì)公司融資約束產(chǎn)生的影響。本文理論及實(shí)證研究表明，整體上

7、市前，公司投資水平與內(nèi)部現(xiàn)金流之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金流越多，公司投資水平越高，這表明公司投資依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。而整體上市后，兩者雖然為正向關(guān)系，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。一定程度說明整體上市后，公司融資約束得到顯著緩解。
　　最后，為考察實(shí)務(wù)中整體上市的動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果，本文選取上汽集團(tuán)整體上市案例，通過案例分析方法進(jìn)一步剖析整體上市的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn):整體上市降低了上海汽車與控股股東的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。進(jìn)一步的研究表明，關(guān)聯(lián)

8、交易的降低很大程度上來源于關(guān)聯(lián)交易總額中非市場定價(jià)的部分，這表明整體上市有助于降低控股股東利用協(xié)議定價(jià)掏空上市公司的可能性，維護(hù)了上市公司及中小股東的合法權(quán)益;此外，整體上市還進(jìn)一步提升了上海汽車的盈利能力、機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量及持股比例，且在一定程度上增強(qiáng)了企業(yè)的償債能力，提高了公司治理水平及融資能力。
　　綜上，本文發(fā)現(xiàn)整體上市有助于減少上市公司與控股股東的關(guān)聯(lián)交易，緩解實(shí)際控制人利用關(guān)聯(lián)交易“掏空”上市公司的代理問題，有利于保