投資者注意力與盈余公告效應(yīng)研究——基于360指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)證檢驗(yàn).pdf

1、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的出現(xiàn)加速了全球信息化的腳步，現(xiàn)今人類(lèi)社會(huì)的信息生產(chǎn)和傳播能力呈幾何倍數(shù)遞增，但是個(gè)體對(duì)信息處理能力的改善卻十分有限。高密度的信息環(huán)境使得注意力稀缺問(wèn)題愈發(fā)突出，同時(shí)投資者注意力配置對(duì)金融市場(chǎng)的影響亦備受關(guān)注。圍繞投資者注意力這一課題，本文的研究?jī)?nèi)容分主要分為以下三個(gè)部分:
　　首先:注意力是個(gè)抽象的概念，投資者可以通過(guò)各種正式和非正式的渠道注意到任何一只股票。這些渠道可能包括查看公司年報(bào)公布的財(cái)務(wù)報(bào)表、查看各種報(bào)刊新聞

2、或者瀏覽網(wǎng)上的財(cái)經(jīng)論壇等。為了考察投資者注意力對(duì)股票價(jià)格的影響，各國(guó)學(xué)者選用了多種指標(biāo)代表投資者注意力，總體上可分為傳統(tǒng)代理變量、媒體代理變量和互聯(lián)網(wǎng)搜索指數(shù)代理變量三大類(lèi)。本文在系統(tǒng)回顧投資者注意力代理指標(biāo)的基礎(chǔ)上，對(duì)各類(lèi)指標(biāo)的優(yōu)缺點(diǎn)、可操作性等進(jìn)行了綜合評(píng)價(jià)，首次提出采用基于360搜索引擎（好搜）的360網(wǎng)絡(luò)檢索指數(shù)擬合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者注意力，并進(jìn)一步考察了360指數(shù)的可靠性和擬合的理想程度。
　　其次:經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)

3、為，股票的價(jià)格是由公司未來(lái)現(xiàn)金流入所決定的，而于其他因素?zé)o關(guān)。而在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)中，由于前述投資者注意力的有限性及認(rèn)知資源的稀缺性客觀存在，這使得投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往會(huì)自發(fā)采取簡(jiǎn)潔、高效的信息篩選方式，尤其是信息搜集和分析能力相對(duì)匱乏的個(gè)體投資者，常常通過(guò)股票名稱來(lái)推測(cè)該股票所處的行業(yè)背景、板塊、是否屬于市場(chǎng)“熱點(diǎn)”和“概念股”等等。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外已有不少學(xué)者就股票名稱與投資者的注意力配置進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)名稱發(fā)音、是否便于朗讀記

4、憶乃至其文化屬性是否“吉利”等等諸多因素均會(huì)顯著影響投資者對(duì)股票的關(guān)注情況，這種由股票命名所引發(fā)的注意力配置差異會(huì)進(jìn)一步地對(duì)股票收益、市場(chǎng)流動(dòng)性造成影響。那么，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否也能觀察到上述現(xiàn)象呢？
　　最后:經(jīng)典的有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，市場(chǎng)可以及時(shí)有效地對(duì)所有相關(guān)信息進(jìn)行反應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)無(wú)法預(yù)測(cè)，從而投資者無(wú)法通過(guò)構(gòu)建某種策略始終如一的獲得超額回報(bào)。但盈余公告后股價(jià)漂移(Post-Earnings-Announcement-

5、Drift，PEAD)現(xiàn)象的存在，卻意味著投資者可以預(yù)測(cè)上市公司發(fā)布盈余公告后的股價(jià)變動(dòng)情況，并由此構(gòu)建相應(yīng)的投資策略獲取超額利潤(rùn)。國(guó)內(nèi)對(duì)PEAD效應(yīng)的檢驗(yàn)起步較晚，從近年來(lái)的情況來(lái)看，雖然研究成果較為豐富，但是由于選用的研究方法、投資者注意力代理變量、研究樣本和檢驗(yàn)時(shí)間的不同，所得之檢驗(yàn)結(jié)果也相差較大。特別是以網(wǎng)絡(luò)檢索指數(shù)作為注意力指標(biāo)的研究，受限于百度指數(shù)的可獲得性，只能對(duì)2013年以前我國(guó)部分市場(chǎng)的PEAD效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。加之我國(guó)金

6、融體系改革創(chuàng)新的步伐加快，證券市場(chǎng)和市場(chǎng)參與主體不斷進(jìn)步，包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的各板市場(chǎng)均已呈現(xiàn)出新的變化特征。所以，本文認(rèn)為采用最新的研究方法和市場(chǎng)數(shù)據(jù)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)PEAD效應(yīng)的檢驗(yàn)和特征分析具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。
　　為對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析，本文在系統(tǒng)回顧國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資者有限注意力領(lǐng)域研究成果的基礎(chǔ)上，采用360指數(shù)擬合投資者注意力代理變量的方法，從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，研究了2013年至2015年間我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

7、盈余公告效應(yīng)的存在性以及運(yùn)行特征，并進(jìn)一步分析了投資者注意力的影響因素以及注意力對(duì)盈余公告效應(yīng)的影響與內(nèi)在機(jī)理。研究的主要方法和結(jié)論概要如下:
　　第一部分，在引入投資者注意力以及滯后一期變量的基礎(chǔ)上，采用回歸的方式檢驗(yàn)關(guān)注度指標(biāo)與個(gè)股換手率、成交量的相關(guān)性。實(shí)證結(jié)果表明，投資者關(guān)注度對(duì)股票交易的活躍度有著顯著的正向刺激作用，并在一定程度上證實(shí)了360指數(shù)作為注意力代理變量的可信度。
　　第二部分，將事件研究法和面板數(shù)據(jù)回歸

8、檢驗(yàn)相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)盈余公告消息會(huì)顯著影響累計(jì)超額收益，證明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在PEAD效應(yīng)。為考察盈余公告效應(yīng)與投資者注意力的關(guān)系，本文在經(jīng)典模型的基礎(chǔ)上引入了投資者注意力變量。結(jié)果表明，投資者注意力與累計(jì)超額收益在[0，1]時(shí)期存在顯著的正相關(guān)，而在[2，61]時(shí)期呈顯著的負(fù)相關(guān)。筆者認(rèn)為，即期內(nèi)投資者的高度關(guān)注在“注意力驅(qū)動(dòng)交易”等因素的影響下，會(huì)增強(qiáng)股價(jià)對(duì)盈余消息的反應(yīng)程度;長(zhǎng)期中，投資者對(duì)股票的關(guān)注會(huì)加快市場(chǎng)消息在投資者之間的擴(kuò)散并

9、減少信息不對(duì)稱，并對(duì)股價(jià)漂移產(chǎn)生一定的抑制作用。
　　第三部分，首先探討了影響投資者注意力的幾個(gè)主要因素，發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)含有“科技”、“高科”等字眼的上市公司股票簡(jiǎn)稱有注意力配置的偏好。隨后，采用投資者注意力分散模型，觀察到盈余公告的密集發(fā)布會(huì)顯著分散投資者注意力，并導(dǎo)致股價(jià)即期反應(yīng)減弱;但長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)漂移程度與前期盈余公告披露數(shù)量負(fù)相關(guān)，筆者認(rèn)為，主要原因在于投資者受市場(chǎng)信息爆發(fā)的刺激，將原本配置于生活其他領(lǐng)域的認(rèn)知資源，在長(zhǎng)期內(nèi)更

10、多的配置于證券投資市場(chǎng)，使得投資者對(duì)市場(chǎng)信息的搜集和解讀能力增強(qiáng)。也即在研究投資者注意力與證券市場(chǎng)時(shí)，不僅需要關(guān)注投資者注意力配置在客觀上的有限性，同時(shí)更要關(guān)注投資者在主觀上的“配置意愿”。
　　根據(jù)以上結(jié)論，筆者認(rèn)為對(duì)投資者和監(jiān)管層的啟示如下:對(duì)投資者而言，應(yīng)當(dāng)充分的意識(shí)到:(1)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并非完全有效的，一方面可以基于投資者注意力或盈余公告效應(yīng)構(gòu)建投資者策略獲得超額收益率?；谟喙娴慕灰撞呗砸呀?jīng)屢見(jiàn)不鮮，但是基于投資者

11、注意力的交易策略，國(guó)外已經(jīng)有較為廣泛的應(yīng)用，但是國(guó)內(nèi)卻不多見(jiàn)，考慮到國(guó)內(nèi)個(gè)體投資者所占市場(chǎng)份額較高，此類(lèi)策略應(yīng)當(dāng)大有可為;另一方面在進(jìn)行投資決策時(shí)也應(yīng)當(dāng)注意避免情緒波動(dòng)等非理性因素對(duì)身的影響，特別注意對(duì)“題材股”等市場(chǎng)熱點(diǎn)股票的追捧蘊(yùn)含較高的風(fēng)險(xiǎn);(2)從整體上看，投資者關(guān)注度越高，累積超額收益對(duì)公告消息的即期反應(yīng)越強(qiáng)，長(zhǎng)期漂移程度越弱。投資者可使用360指數(shù)對(duì)其進(jìn)行關(guān)注，并且適度的調(diào)整自己的投資策略，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行特征的理解;

12、　　對(duì)監(jiān)管層而言，本文的啟示在于:(1)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過(guò)研究“投資者注意力指標(biāo)”，把握我國(guó)廣大股民的投資決策行為特征，并更好的制定股民教育的內(nèi)容和重點(diǎn);(2)尤其是在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，關(guān)注投資者注意力，有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)出臺(tái)股價(jià)平抑調(diào)控手段，防止非理性劇烈波動(dòng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);(3)從研究結(jié)論上看，投資者對(duì)前期盈余公告發(fā)布的密集程度的反應(yīng)，說(shuō)明我國(guó)股民存在較強(qiáng)的自我調(diào)節(jié)“覺(jué)醒狀態(tài)”的能力，即可以根據(jù)市場(chǎng)行情，較明顯的調(diào)節(jié)注意力配置。監(jiān)管機(jī)構(gòu)亦可以

13、據(jù)此了解我國(guó)個(gè)體投資者的信息獲取能量和學(xué)習(xí)能力，更好的引導(dǎo)個(gè)體投資者進(jìn)行理性關(guān)注和理性投資。
　　本文的主要貢獻(xiàn)在于:(1)率先使用360指數(shù)作為投資者注意力的代理變量，并對(duì)指標(biāo)的有效性和置信度進(jìn)行了一定程度的證明。目前國(guó)外采用互聯(lián)網(wǎng)檢索指標(biāo)作為關(guān)注度變量已經(jīng)成為主流的研究手段，而國(guó)內(nèi)由于百度指數(shù)不提供股票相關(guān)的指數(shù)信息，所以一直缺乏有效的研究手段。本文的研究成果，正好彌補(bǔ)了這種不足，為后來(lái)學(xué)者進(jìn)行類(lèi)似的研究提供了一定程度的便利和