期權(quán)引入對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響研究.pdf

1、期權(quán)作為上世紀(jì)八十年代以來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)上最為重要的金融創(chuàng)新之一，它已成為世界上流動(dòng)性最好的金融衍生產(chǎn)品，并被公認(rèn)為是資本市場(chǎng)上最為有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一。2008年，全球期權(quán)交易量達(dá)到93.61億張，占衍生品交易總量53％。全球主要交易所均已推出期權(quán)產(chǎn)品。
　　隨著我國(guó)金融基礎(chǔ)市場(chǎng)的快速發(fā)展，利用衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)已是市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在需求。目前，我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)推出了權(quán)證產(chǎn)品，股指期貨也在籌備之中。然而，政策制定者對(duì)在我國(guó)發(fā)展期權(quán)產(chǎn)品非

2、常謹(jǐn)慎，主要擔(dān)心其對(duì)股票市場(chǎng)造成的負(fù)面影響。
　　境外學(xué)者已對(duì)期權(quán)推出對(duì)基礎(chǔ)股票的流動(dòng)性、波動(dòng)性及市場(chǎng)信息效率等方面影響進(jìn)行了廣泛研究。然而，我國(guó)股票市場(chǎng)具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)，市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，中小投資者占市場(chǎng)主導(dǎo)地位，并且仍存在一系列基礎(chǔ)制度和市場(chǎng)要素的缺失。由于制度環(huán)境的差異，境外學(xué)者主要研究結(jié)論對(duì)我國(guó)相關(guān)政策制定的指導(dǎo)性不強(qiáng)。當(dāng)前，研究期權(quán)引入對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響，為制定期權(quán)產(chǎn)品發(fā)展政策提供理論依據(jù)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

3、r>　　本文在總結(jié)和歸納了境內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)于期權(quán)推出對(duì)股票市場(chǎng)影響研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)狀與特點(diǎn)，借鑒金融數(shù)學(xué)的相關(guān)理論與方法，將現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)問題抽象化與模型化，建立了一個(gè)可以較為全面的分析期權(quán)對(duì)市場(chǎng)交易、投資者行為等方面影響的理論模型。通過對(duì)理論模型進(jìn)行推導(dǎo)與分析，來(lái)證明期權(quán)引入對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響，并輔以我國(guó)類似金融產(chǎn)品交易數(shù)據(jù)驗(yàn)證相關(guān)結(jié)論，以期為相關(guān)政策制定提供有說服力研究結(jié)論。
　　首先，基于我國(guó)金融產(chǎn)品單一、中小

4、投資者比例高及市場(chǎng)信息不對(duì)稱性較強(qiáng)等特征，引入投資者的異質(zhì)信念參數(shù)，將我國(guó)股票市場(chǎng)劃分為三個(gè)典型階段，即單邊上升（或下跌）時(shí)期、市場(chǎng)轉(zhuǎn)折時(shí)期與市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，構(gòu)建了一個(gè)兩階段、多資產(chǎn)的離散金融模型。
　　其次，通過理論模型推導(dǎo)得出以下結(jié)論：期權(quán)引入對(duì)市場(chǎng)的影響與市場(chǎng)所處的狀態(tài)相關(guān)，當(dāng)市場(chǎng)處于單邊上升（或下跌）及重大轉(zhuǎn)折過程中，期權(quán)引入會(huì)助漲投機(jī)；當(dāng)市場(chǎng)處于平穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài)下，期權(quán)引入有助于市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)一個(gè)均衡的股票價(jià)格，增加股票市場(chǎng)穩(wěn)定

5、性，并能增加對(duì)股票和債券的交易需求。期權(quán)引入后，可以通過選擇適當(dāng)?shù)钠跈?quán)履約價(jià)格，使得所有投資者在引進(jìn)期權(quán)后的期望效用比引進(jìn)期權(quán)前得到改善。引入期權(quán)后得到的均衡是穩(wěn)定的，有自我回復(fù)的性質(zhì)，不會(huì)因?yàn)閿_動(dòng)而偏離均衡。
　　再次，通過對(duì)投資者效用函數(shù)、資產(chǎn)數(shù)量、股價(jià)狀態(tài)等條件進(jìn)行了放寬，使簡(jiǎn)化的模型更貼近真實(shí)市場(chǎng)環(huán)境，以增強(qiáng)研究結(jié)論的一般普遍性。研究結(jié)果表明，模型可以推廣到一般形式的效用函數(shù)上，期權(quán)引進(jìn)后，市場(chǎng)仍存在唯一的均衡價(jià)格，當(dāng)市場(chǎng)

6、資產(chǎn)數(shù)量和未來(lái)的市場(chǎng)狀態(tài)增加到有限個(gè)時(shí)，模型已得出的結(jié)論仍然有效。
　　最后，論文以我國(guó)證券市場(chǎng)中具有期權(quán)特性的權(quán)證產(chǎn)品為樣本，應(yīng)用事件分析法、Granger因果檢驗(yàn)及二元 GARCH模型等方法，使用權(quán)證全樣本及高頻數(shù)據(jù)資料，從波動(dòng)性、流動(dòng)性與市場(chǎng)效率等三方面對(duì)權(quán)證產(chǎn)品推出后對(duì)基礎(chǔ)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行了研究，以推測(cè)期權(quán)推出后的市場(chǎng)影響。研究發(fā)現(xiàn)，從市場(chǎng)波動(dòng)性指標(biāo)看，權(quán)證上市后，股票波動(dòng)率顯著下降，Beta系數(shù)呈顯著上升；從市場(chǎng)流動(dòng)性

7、指標(biāo)看，權(quán)證上市后，短期內(nèi)交易金額呈顯著上升，而長(zhǎng)期內(nèi)交易金額變動(dòng)不明顯，股票換手率上升；從信息傳遞效率來(lái)看，Granger因果檢驗(yàn)與二元GARCH模型檢驗(yàn)均顯示，我國(guó)股票市場(chǎng)和權(quán)證市場(chǎng)之間具有雙向因果關(guān)系，結(jié)果表明權(quán)證交易為正股提供了新信息來(lái)源，有助于提高市場(chǎng)定價(jià)效率。
　　綜上所述，論文從理論模型與類似產(chǎn)品交易數(shù)據(jù)的實(shí)證分析兩個(gè)相互補(bǔ)充的角度證明，在我國(guó)引入期權(quán)對(duì)股票市場(chǎng)的影響具有提高市場(chǎng)流動(dòng)性，降低股票波動(dòng)性，增強(qiáng)信息傳遞效

8、率，一定條件下還可以增加投資者福利。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)，期權(quán)引入也可能帶來(lái)一定的負(fù)面影響，如可能會(huì)增大股票 Beta系數(shù)，期權(quán)引入時(shí)機(jī)不當(dāng)可能會(huì)帶來(lái)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，需要引起制度設(shè)計(jì)者高度關(guān)注。
　　基于上述研究結(jié)論，提出以下政策建議：一是盡快引入期權(quán)交易，以豐富市場(chǎng)產(chǎn)品，完善金融市場(chǎng)體系；二是為了減少投資對(duì)基礎(chǔ)股票價(jià)格趨勢(shì)的看法差異，防范市場(chǎng)炒作風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該選擇在市場(chǎng)平穩(wěn)期間推出期權(quán)產(chǎn)品；三是期權(quán)推出初期，為了減少投資者交易期權(quán)的激勵(lì)，應(yīng)加強(qiáng)