融資約束、投資規(guī)模與金融發(fā)展——基于制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、1958年Modigliani和Miller提出的MM理論以及以MM理論為基礎(chǔ)而發(fā)展起來(lái)的新古典投資理論均揭示了:在無(wú)市場(chǎng)摩擦的完全信息下，企業(yè)的投資決策僅取決于其面臨的外部有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，而獨(dú)立于融資因素。但現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)尚不完善，交易成本、信息不對(duì)稱問(wèn)題以及委托代理沖突難以避免。尤其是在“新興加轉(zhuǎn)軌”的中國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)下，信息不對(duì)稱及委托、代理等問(wèn)題甚為嚴(yán)重，交易成本也更加顯著，企業(yè)投資與融資相互支撐、相互制約、錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系尤為

2、突出。一方面需要融資為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展提供所需資金，即融資是投資決策下的資金支持與保障，企業(yè)的投資行為需要依托融資所能獲得資金規(guī)模而展開;另一方面企業(yè)只有通過(guò)投資決策與投資活動(dòng)，才能對(duì)企業(yè)所有的資源包括融資獲得的資金資源進(jìn)行有效的配置，進(jìn)而達(dá)到企業(yè)成長(zhǎng)和盈利的根本目的。因此企業(yè)的投資活動(dòng)與融資活動(dòng)不可避免地交織在一起，成為企業(yè)管理中最基本的財(cái)務(wù)活動(dòng)，事關(guān)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與整體價(jià)值。
　　 中國(guó)金融市場(chǎng)在改革開放后歷經(jīng)30多年的發(fā)

3、展與完善，取得了巨大的進(jìn)步和成就，但金融市場(chǎng)下的資源配置與使用效率還存在諸多問(wèn)題，尤其是在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不發(fā)達(dá)、制度體系尚不完備的情況下，企業(yè)的投融資環(huán)境與投融資決策都面臨較多的制約因素，而金融發(fā)展給企業(yè)的投融資活動(dòng)的制約因素帶來(lái)了某種程度上的放松。
　　 本文借鑒Almeida于2004年的實(shí)證研究與其構(gòu)建的融資約束模型，并參照了Khurana在2006年引入現(xiàn)金流與金融發(fā)展水平交叉項(xiàng)的研究方法，以我國(guó)A股制造業(yè)上市公司為研究

4、樣本，選取其2008-2011年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做實(shí)證檢驗(yàn)和分析。實(shí)證中筆者以投資規(guī)模為視角，按企業(yè)投資規(guī)模的大小將樣本數(shù)據(jù)分為大規(guī)模投資企業(yè)組和中小規(guī)模投資企業(yè)組，并將其與全樣本組一起作為實(shí)證分析的三組數(shù)據(jù)，對(duì)三組數(shù)據(jù)的融資約束、投資規(guī)模和金融發(fā)展之間的關(guān)系進(jìn)行了深入探究。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)均表現(xiàn)出較高的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性，即普遍存在融資約束問(wèn)題;相較于大型規(guī)模投資的制造業(yè)企業(yè)而言，中小規(guī)模投資下的制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)金——現(xiàn)金流