中國上市公司大股東減持行為影響因素及其經(jīng)濟后果研究.pdf

1、股權(quán)分置問題是長期制約中國資本市場發(fā)展的重要因素,尤其是隨著資本市場的不斷成熟,非流通股與流通股的矛盾越來越突出。因此,中國證監(jiān)會從2005年開始實施股權(quán)分置改革,在一定程度上改變了中國上市公司中“同股不同權(quán)”及“一股獨大”等問題,使中國證券市場逐步步入全流通時代。然而,隨著股權(quán)分置改革中解禁股的逐步上市交易,股票市場也迎來了大擴容時代,尤其是解禁股的大幅度減持,對證券市場帶來了巨大沖擊。大股東減持行為一方面增加了流通股的供給,使市場價

2、格壓力增大,另一方面向市場中傳遞出內(nèi)部人的信息優(yōu)勢,導(dǎo)致了其他流通股股東的進(jìn)一步減持。因此大股東減持行為成為股權(quán)分置改革后影響證券市場穩(wěn)定發(fā)展的核心因素,也與證券市場的平穩(wěn)發(fā)展綁定在一起。
　　因此,本文充分借鑒公司治理的基本理論,立足于中國上市公司特有的股權(quán)分置改革的制度背景與現(xiàn)實狀況,以大股東減持行為這一中國證券市場中的特殊現(xiàn)實狀況為切入點,對大股東減持行為的影響因素及所產(chǎn)生的對股東利益及公司利益的經(jīng)濟后果加以理論分析與實證檢

3、驗,進(jìn)而為客觀評價及正確監(jiān)管大股東減持行為提供了政策建議。全文共分為八章。
　　第一章緒論。首先闡述了本文選題的現(xiàn)實意義與研究價值,并概括了本文的研究目的、研究內(nèi)容、研究框架及方法,同時提出了本文的幾個主要創(chuàng)新點,并對所涉及的主要概念進(jìn)行了界定。
　　第二章大股東減持行為的理論借鑒與文獻(xiàn)回顧。本章首先對公司治理理論中的代理理論、控制權(quán)私利理論以及利益侵占理論進(jìn)行了闡述,其次從大股東減持行為的影響因素以及減持行為帶來的經(jīng)濟后果

4、方面對已有文獻(xiàn)進(jìn)行了述評。
　　第三章大股東減持行為的制度背景與現(xiàn)狀分析。本章首先對大股東減持行為的宏觀制度背景,即企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革,以及微觀制度背景,即股權(quán)分置改革的制度背景進(jìn)行了分析,認(rèn)為產(chǎn)權(quán)制度改革中的股份制改革以及國有企業(yè)上市造成了股權(quán)分置現(xiàn)象的存在,因此才產(chǎn)生了股權(quán)分置改革,同時股權(quán)分置改革也是制度供需間的產(chǎn)物,而大股東減持行為同樣是舊制度需求與新制度供給間利益權(quán)衡的產(chǎn)物。同時對大股東減持行為的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析,認(rèn)為一方面

5、小非的減持力度明顯大于大非的減持力度,另一方面在2007年股權(quán)分置改革剛剛結(jié)束,非流通股剛剛解禁時,大股東的減持力度最大,而從大股東減持的事件與減持的公司數(shù)量來看,上海證券交易所有更多的上市公司的股東發(fā)生了更多的減持事件。
　　第四章大股東減持行為影響因素的研究。本章構(gòu)建了一個包括宏觀、中觀及微觀在內(nèi)的研究框架。首先基于宏觀視角,研究了地區(qū)市場化進(jìn)程對大股東減持行為的影響,發(fā)現(xiàn)“外部治理說”得到了相應(yīng)驗證,即在市場化進(jìn)程越高的地區(qū)

6、,大股東減持力度更低,進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)是市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境的發(fā)展程度產(chǎn)生了顯著影響;其次基于中觀視角,研究了大股東減持行為的行業(yè)差異,發(fā)現(xiàn)大股東減持行為存在明顯的行業(yè)差異,而且這種差異在行業(yè)間普遍且穩(wěn)定的存在,進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)若公司所在行業(yè)前期減持力度越高,公司所管理層自信水平越低,公司前期發(fā)放現(xiàn)金股利程度越高,那么當(dāng)前大股東減持的力度越低,反之當(dāng)前大股東減持力度則越高;再者基于微觀視角,研究了公司財務(wù)狀況及公司治理狀況對大股東減持行

7、為的影響,發(fā)現(xiàn)影響大股東減持行為的公司因素包括財務(wù)特征中的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利水平以及公司治理特征中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會特征中的CEO與董事長二職合一狀況,進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)客觀上公司的財務(wù)狀況決定了大股東需要通過減持獲益,而主觀上大股東可以通過改善公司治理的程度降低減持行為。
　　第五章經(jīng)濟后果I:基于股東侵占模型的大股東減持行為研究。本章分析了大股東減持過程中對于其他股東利益的影響,發(fā)現(xiàn)大股東在減持過程中的確侵占了其

8、他股東的利益。首先,在構(gòu)建跨期侵占視角進(jìn)行的控股股東跨期減持行為研究中,發(fā)現(xiàn)理性的控股股東會選擇在跨期中的第二期侵占,進(jìn)而選擇個人的減持行為,若控股股東僅第一期侵占時,與其第二期侵占時的減持行為產(chǎn)生差距的原因取決于受投資報酬率影響的控股股東個人侵占意愿與外部法律保護(hù)力度間的差異,同時導(dǎo)致減持時不同期控股股東最優(yōu)侵占水平發(fā)生變化的持股比例臨界點會隨著減持引起的侵占水平的變化而變化;其次,在分別構(gòu)建單個大股東的侵占模型與多個大股東的侵占模型

9、中,發(fā)現(xiàn)單個大股東侵占模式時的大股東減持力度會大于多個大股東侵占模式時的減持力度,而減持力度的差距便是外部法律保護(hù)力度通過內(nèi)部其他股東制衡而產(chǎn)生的作用,這說明外部法律保護(hù)力度以及內(nèi)部股東制衡程度在股權(quán)相對分散的公司能夠起到更好的制衡作用,在股權(quán)分散的公司中,大股東并不會盲目的減持股份。
　　第六章經(jīng)濟后果II:盈余管理與大股東減持行為。本章分析了大股東減持過程中對于公司利益的影響,發(fā)現(xiàn)大股東會在減持過程中通過盈余管理獲得自己理想的

10、減持市值,從而侵占公司利益。首先,在以季度應(yīng)計盈余管理測度大股東減持過程中的上市公司盈余管理程度的基礎(chǔ)上,本文發(fā)現(xiàn)盈余管理與大股東減持行為間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系,而且盈余管理與大股東減持行為間的關(guān)系依賴于“非年報效應(yīng)”,具體而言大股東減持過程中存在明顯的“三季報效應(yīng)”,即大股東會主動通過操弄第三季度報告期間的盈余管理行為達(dá)到減持目的;其次,本文還發(fā)現(xiàn)盈余管理與大股東減持行為的關(guān)系還依賴于“時間效應(yīng)”,具體而言大股東減持行為存在明顯的“一

11、周效應(yīng)”和“兩個月效應(yīng)”,即在定期報告披露的5個交易日之內(nèi)和30-60個交易日內(nèi),是大股東利用盈余管理的最佳減持時機。
　　第七章政策建議?；谇拔牡慕?jīng)驗證據(jù),本文從大股東減持的事前、事中及事后提出了政策建議,認(rèn)為在大股東發(fā)生減持行為前,就應(yīng)明確監(jiān)管減持行為的主體,同時應(yīng)完善市場體系,深化現(xiàn)代企業(yè)制度改革,通過市場的規(guī)范促使大股東從主觀上規(guī)范自身行為;在大股東減持過程中,應(yīng)完善減持的信息披露機制與信息披露內(nèi)容,而且要規(guī)范大股東利用

12、信息披露而產(chǎn)生的減持投機行為以及利用大宗股權(quán)交易機制的減持投機行為;在大股東減持之后,同樣應(yīng)持續(xù)監(jiān)督減持后的股份買賣行為,同時需要因股東制宜,制定適應(yīng)不同股東的差異性監(jiān)管政策。
　　第八章研究結(jié)論與研究展望。本章在總結(jié)前文各章節(jié)的研究結(jié)論基礎(chǔ)上,提出了一些后續(xù)研究的設(shè)想。
　　與以往研究相比,本文研究的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下幾方面:
　?、賴鴥?nèi)目前有關(guān)大股東減持影響因素的研究,幾乎沒有對大股東減持影響因素進(jìn)行系統(tǒng)梳理的,研

13、究內(nèi)容也沒有在這一系統(tǒng)框架下較為深入的展開。在已有文獻(xiàn)中,較多文獻(xiàn)在尋找影響因素時較為隨意,而且并未剖析影響因素下的內(nèi)部因素是如何產(chǎn)生影響的。因此本文構(gòu)建了一個包括宏觀、中觀及微觀層面在內(nèi)的研究框架,討論大股東減持的影響因素。在這個框架下,分別研究了地區(qū)市場化進(jìn)程、行業(yè)差異以及公司財務(wù)與公司治理對減持行為的影響,并深入剖析了導(dǎo)致產(chǎn)生影響的具體原因:首先,宏觀層面,市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境的發(fā)展程度的差異導(dǎo)致減持行為產(chǎn)生差異;其次

14、,中觀層面,行業(yè)前期減持水平、行業(yè)前期自信水平以及行業(yè)前期現(xiàn)金股利發(fā)放水平導(dǎo)致減持行為產(chǎn)生差異;最后,微觀層面,客觀上公司財務(wù)狀況決定了大股東需要通過減持獲益,而主觀上大股東可以通過改善公司治理的程度而降低減持行為。
　?、趪鴥?nèi)目前對于大股東減持的理論模型探討中,一方面對于新投資機會存在時公司動態(tài)投資下的股東動態(tài)減持行為未涉及,另一方面對于多個股東侵占時的股東減持行為也未涉及。因此本文拓展原始LaPorta(2002)模型,首先在

15、新投資機會假設(shè)的情況下,在兩期投資存在的情況下構(gòu)建兩期利益侵占模型,以此引入股東減持行為,剖析動態(tài)侵占模式中的動態(tài)減持行為,發(fā)現(xiàn)控股股東在跨期減持中的確侵占了其他股東利益,具體而言理性的控股股東會選擇在第二期侵占,進(jìn)而選擇個人的減持行為;其次討論了單個大股東侵占模式與多個大股東侵占模式中的減持行為,發(fā)現(xiàn)單個大股東侵占模式時的大股東減持力度會大于多個大股東侵占模式時的減持力度,在股權(quán)分散的公司中,大股東并不會盲目的減持股份。
　　③

16、國內(nèi)目前對于大股東減持過程中的盈余管理行為的研究文獻(xiàn),大都停留在股權(quán)分置改革前后的盈余管理程度變化,以及大股東減持能否引起盈余管理行為層面,卻并未關(guān)注大股東減持過程中盈余管理行為的“時間”問題。因此本文在通過經(jīng)驗證據(jù)驗證減持過程中的盈余管理行為的基礎(chǔ)上,考慮大股東減持過程中通過中期財務(wù)報告與季度財務(wù)報告操弄盈余的行為與通過年度報告操弄盈余的行為存在的差異,發(fā)現(xiàn)大股東減持過程中存在明顯的“三季報效應(yīng)”,即大股東會主動通過操弄第三季度報告期