中國(guó)上市公司大股東減持行為影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果研究.pdf

1、股權(quán)分置問題是長(zhǎng)期制約中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要因素,尤其是隨著資本市場(chǎng)的不斷成熟,非流通股與流通股的矛盾越來越突出。因此,中國(guó)證監(jiān)會(huì)從2005年開始實(shí)施股權(quán)分置改革,在一定程度上改變了中國(guó)上市公司中“同股不同權(quán)”及“一股獨(dú)大”等問題,使中國(guó)證券市場(chǎng)逐步步入全流通時(shí)代。然而,隨著股權(quán)分置改革中解禁股的逐步上市交易,股票市場(chǎng)也迎來了大擴(kuò)容時(shí)代,尤其是解禁股的大幅度減持,對(duì)證券市場(chǎng)帶來了巨大沖擊。大股東減持行為一方面增加了流通股的供給,使市場(chǎng)價(jià)

2、格壓力增大,另一方面向市場(chǎng)中傳遞出內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì),導(dǎo)致了其他流通股股東的進(jìn)一步減持。因此大股東減持行為成為股權(quán)分置改革后影響證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的核心因素,也與證券市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展綁定在一起。
　　因此,本文充分借鑒公司治理的基本理論,立足于中國(guó)上市公司特有的股權(quán)分置改革的制度背景與現(xiàn)實(shí)狀況,以大股東減持行為這一中國(guó)證券市場(chǎng)中的特殊現(xiàn)實(shí)狀況為切入點(diǎn),對(duì)大股東減持行為的影響因素及所產(chǎn)生的對(duì)股東利益及公司利益的經(jīng)濟(jì)后果加以理論分析與實(shí)證檢

3、驗(yàn),進(jìn)而為客觀評(píng)價(jià)及正確監(jiān)管大股東減持行為提供了政策建議。全文共分為八章。
　　第一章緒論。首先闡述了本文選題的現(xiàn)實(shí)意義與研究?jī)r(jià)值,并概括了本文的研究目的、研究?jī)?nèi)容、研究框架及方法,同時(shí)提出了本文的幾個(gè)主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn),并對(duì)所涉及的主要概念進(jìn)行了界定。
　　第二章大股東減持行為的理論借鑒與文獻(xiàn)回顧。本章首先對(duì)公司治理理論中的代理理論、控制權(quán)私利理論以及利益侵占理論進(jìn)行了闡述,其次從大股東減持行為的影響因素以及減持行為帶來的經(jīng)濟(jì)后果

4、方面對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行了述評(píng)。
　　第三章大股東減持行為的制度背景與現(xiàn)狀分析。本章首先對(duì)大股東減持行為的宏觀制度背景,即企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革,以及微觀制度背景,即股權(quán)分置改革的制度背景進(jìn)行了分析,認(rèn)為產(chǎn)權(quán)制度改革中的股份制改革以及國(guó)有企業(yè)上市造成了股權(quán)分置現(xiàn)象的存在,因此才產(chǎn)生了股權(quán)分置改革,同時(shí)股權(quán)分置改革也是制度供需間的產(chǎn)物,而大股東減持行為同樣是舊制度需求與新制度供給間利益權(quán)衡的產(chǎn)物。同時(shí)對(duì)大股東減持行為的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析,認(rèn)為一方面

5、小非的減持力度明顯大于大非的減持力度,另一方面在2007年股權(quán)分置改革剛剛結(jié)束,非流通股剛剛解禁時(shí),大股東的減持力度最大,而從大股東減持的事件與減持的公司數(shù)量來看,上海證券交易所有更多的上市公司的股東發(fā)生了更多的減持事件。
　　第四章大股東減持行為影響因素的研究。本章構(gòu)建了一個(gè)包括宏觀、中觀及微觀在內(nèi)的研究框架。首先基于宏觀視角,研究了地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)大股東減持行為的影響,發(fā)現(xiàn)“外部治理說”得到了相應(yīng)驗(yàn)證,即在市場(chǎng)化進(jìn)程越高的地區(qū)

6、,大股東減持力度更低,進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)是市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境的發(fā)展程度產(chǎn)生了顯著影響;其次基于中觀視角,研究了大股東減持行為的行業(yè)差異,發(fā)現(xiàn)大股東減持行為存在明顯的行業(yè)差異,而且這種差異在行業(yè)間普遍且穩(wěn)定的存在,進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)若公司所在行業(yè)前期減持力度越高,公司所管理層自信水平越低,公司前期發(fā)放現(xiàn)金股利程度越高,那么當(dāng)前大股東減持的力度越低,反之當(dāng)前大股東減持力度則越高;再者基于微觀視角,研究了公司財(cái)務(wù)狀況及公司治理狀況對(duì)大股東減持行

7、為的影響,發(fā)現(xiàn)影響大股東減持行為的公司因素包括財(cái)務(wù)特征中的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利水平以及公司治理特征中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)特征中的CEO與董事長(zhǎng)二職合一狀況,進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)客觀上公司的財(cái)務(wù)狀況決定了大股東需要通過減持獲益,而主觀上大股東可以通過改善公司治理的程度降低減持行為。
　　第五章經(jīng)濟(jì)后果I:基于股東侵占模型的大股東減持行為研究。本章分析了大股東減持過程中對(duì)于其他股東利益的影響,發(fā)現(xiàn)大股東在減持過程中的確侵占了其

8、他股東的利益。首先,在構(gòu)建跨期侵占視角進(jìn)行的控股股東跨期減持行為研究中,發(fā)現(xiàn)理性的控股股東會(huì)選擇在跨期中的第二期侵占,進(jìn)而選擇個(gè)人的減持行為,若控股股東僅第一期侵占時(shí),與其第二期侵占時(shí)的減持行為產(chǎn)生差距的原因取決于受投資報(bào)酬率影響的控股股東個(gè)人侵占意愿與外部法律保護(hù)力度間的差異,同時(shí)導(dǎo)致減持時(shí)不同期控股股東最優(yōu)侵占水平發(fā)生變化的持股比例臨界點(diǎn)會(huì)隨著減持引起的侵占水平的變化而變化;其次,在分別構(gòu)建單個(gè)大股東的侵占模型與多個(gè)大股東的侵占模型

9、中,發(fā)現(xiàn)單個(gè)大股東侵占模式時(shí)的大股東減持力度會(huì)大于多個(gè)大股東侵占模式時(shí)的減持力度,而減持力度的差距便是外部法律保護(hù)力度通過內(nèi)部其他股東制衡而產(chǎn)生的作用,這說明外部法律保護(hù)力度以及內(nèi)部股東制衡程度在股權(quán)相對(duì)分散的公司能夠起到更好的制衡作用,在股權(quán)分散的公司中,大股東并不會(huì)盲目的減持股份。
　　第六章經(jīng)濟(jì)后果II:盈余管理與大股東減持行為。本章分析了大股東減持過程中對(duì)于公司利益的影響,發(fā)現(xiàn)大股東會(huì)在減持過程中通過盈余管理獲得自己理想的

10、減持市值,從而侵占公司利益。首先,在以季度應(yīng)計(jì)盈余管理測(cè)度大股東減持過程中的上市公司盈余管理程度的基礎(chǔ)上,本文發(fā)現(xiàn)盈余管理與大股東減持行為間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系,而且盈余管理與大股東減持行為間的關(guān)系依賴于“非年報(bào)效應(yīng)”,具體而言大股東減持過程中存在明顯的“三季報(bào)效應(yīng)”,即大股東會(huì)主動(dòng)通過操弄第三季度報(bào)告期間的盈余管理行為達(dá)到減持目的;其次,本文還發(fā)現(xiàn)盈余管理與大股東減持行為的關(guān)系還依賴于“時(shí)間效應(yīng)”,具體而言大股東減持行為存在明顯的“一

11、周效應(yīng)”和“兩個(gè)月效應(yīng)”,即在定期報(bào)告披露的5個(gè)交易日之內(nèi)和30-60個(gè)交易日內(nèi),是大股東利用盈余管理的最佳減持時(shí)機(jī)。
　　第七章政策建議?；谇拔牡慕?jīng)驗(yàn)證據(jù),本文從大股東減持的事前、事中及事后提出了政策建議,認(rèn)為在大股東發(fā)生減持行為前,就應(yīng)明確監(jiān)管減持行為的主體,同時(shí)應(yīng)完善市場(chǎng)體系,深化現(xiàn)代企業(yè)制度改革,通過市場(chǎng)的規(guī)范促使大股東從主觀上規(guī)范自身行為;在大股東減持過程中,應(yīng)完善減持的信息披露機(jī)制與信息披露內(nèi)容,而且要規(guī)范大股東利用

12、信息披露而產(chǎn)生的減持投機(jī)行為以及利用大宗股權(quán)交易機(jī)制的減持投機(jī)行為;在大股東減持之后,同樣應(yīng)持續(xù)監(jiān)督減持后的股份買賣行為,同時(shí)需要因股東制宜,制定適應(yīng)不同股東的差異性監(jiān)管政策。
　　第八章研究結(jié)論與研究展望。本章在總結(jié)前文各章節(jié)的研究結(jié)論基礎(chǔ)上,提出了一些后續(xù)研究的設(shè)想。
　　與以往研究相比,本文研究的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下幾方面:
　?、賴?guó)內(nèi)目前有關(guān)大股東減持影響因素的研究,幾乎沒有對(duì)大股東減持影響因素進(jìn)行系統(tǒng)梳理的,研

13、究?jī)?nèi)容也沒有在這一系統(tǒng)框架下較為深入的展開。在已有文獻(xiàn)中,較多文獻(xiàn)在尋找影響因素時(shí)較為隨意,而且并未剖析影響因素下的內(nèi)部因素是如何產(chǎn)生影響的。因此本文構(gòu)建了一個(gè)包括宏觀、中觀及微觀層面在內(nèi)的研究框架,討論大股東減持的影響因素。在這個(gè)框架下,分別研究了地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程、行業(yè)差異以及公司財(cái)務(wù)與公司治理對(duì)減持行為的影響,并深入剖析了導(dǎo)致產(chǎn)生影響的具體原因:首先,宏觀層面,市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境的發(fā)展程度的差異導(dǎo)致減持行為產(chǎn)生差異;其次

14、,中觀層面,行業(yè)前期減持水平、行業(yè)前期自信水平以及行業(yè)前期現(xiàn)金股利發(fā)放水平導(dǎo)致減持行為產(chǎn)生差異;最后,微觀層面,客觀上公司財(cái)務(wù)狀況決定了大股東需要通過減持獲益,而主觀上大股東可以通過改善公司治理的程度而降低減持行為。
　　②國(guó)內(nèi)目前對(duì)于大股東減持的理論模型探討中,一方面對(duì)于新投資機(jī)會(huì)存在時(shí)公司動(dòng)態(tài)投資下的股東動(dòng)態(tài)減持行為未涉及,另一方面對(duì)于多個(gè)股東侵占時(shí)的股東減持行為也未涉及。因此本文拓展原始LaPorta(2002)模型,首先在

15、新投資機(jī)會(huì)假設(shè)的情況下,在兩期投資存在的情況下構(gòu)建兩期利益侵占模型,以此引入股東減持行為,剖析動(dòng)態(tài)侵占模式中的動(dòng)態(tài)減持行為,發(fā)現(xiàn)控股股東在跨期減持中的確侵占了其他股東利益,具體而言理性的控股股東會(huì)選擇在第二期侵占,進(jìn)而選擇個(gè)人的減持行為;其次討論了單個(gè)大股東侵占模式與多個(gè)大股東侵占模式中的減持行為,發(fā)現(xiàn)單個(gè)大股東侵占模式時(shí)的大股東減持力度會(huì)大于多個(gè)大股東侵占模式時(shí)的減持力度,在股權(quán)分散的公司中,大股東并不會(huì)盲目的減持股份。
　　③

16、國(guó)內(nèi)目前對(duì)于大股東減持過程中的盈余管理行為的研究文獻(xiàn),大都停留在股權(quán)分置改革前后的盈余管理程度變化,以及大股東減持能否引起盈余管理行為層面,卻并未關(guān)注大股東減持過程中盈余管理行為的“時(shí)間”問題。因此本文在通過經(jīng)驗(yàn)證據(jù)驗(yàn)證減持過程中的盈余管理行為的基礎(chǔ)上,考慮大股東減持過程中通過中期財(cái)務(wù)報(bào)告與季度財(cái)務(wù)報(bào)告操弄盈余的行為與通過年度報(bào)告操弄盈余的行為存在的差異,發(fā)現(xiàn)大股東減持過程中存在明顯的“三季報(bào)效應(yīng)”,即大股東會(huì)主動(dòng)通過操弄第三季度報(bào)告期