我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商業(yè)務(wù)的發(fā)展研究畢業(yè)論文

1、<p>　　我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商</p><p><b>　　業(yè)務(wù)的發(fā)展研究</b></p><p><b>　　中文摘要</b></p><p>　　做市商制度是國(guó)際通行的場(chǎng)外證券市場(chǎng)的交易方法。它在促進(jìn)證券市場(chǎng)流動(dòng)性，維護(hù)證券價(jià)格穩(wěn)定，提高市場(chǎng)透明度等方面發(fā)揮著巨大的作用。我國(guó)于2001年在銀行間債券市場(chǎng)

2、推出了“雙邊報(bào)價(jià)”制度，但其與真正的做市商制度仍有較大的差距。本文力求在對(duì)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度概念、分別從做市商角度、投資者角度、債券品種角度對(duì)做市商業(yè)務(wù)現(xiàn)狀分析、存在的問(wèn)題以及對(duì)策研究的基礎(chǔ)上，利用數(shù)據(jù)，圖表，結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及央行政策的變化，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)做市商業(yè)務(wù)的發(fā)展給予論述。</p><p>　　關(guān)鍵詞：銀行間債券市場(chǎng) 做市商 投資者 債券品種</p><p>&

3、lt;b>　　Abstract</b></p><p>　　Maker system is over-the-counter market for international transactions.It played a huge role in promoting the liquidity of the securities market, maintain the stability

4、of the price of securities, and improve market transparency. In the inter-bank bond market in 2001 launched a bilateral offer "system, but its still a large gap with the real market-maker system. This article seeks

5、to inter-bank bond market maker system concepts, market maker status quo, on the basis of existing problems and coun</p><p>　　Key words: The inter-bank bond；Market-maker ；Investor ；Types of bonds</p>

6、<p><b>　　第一章緒論</b></p><p><b>　　1.1研究背景</b></p><p>　　自1990年12月起，我國(guó)原“全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”(STAQ)曾經(jīng)試行做市商制度，明確了做市商的含義、權(quán)利和義務(wù)、資格的取得、中止和終止、相關(guān)法律責(zé)任等。1999年2月，央行同意中國(guó)銀行在銀行間債券市場(chǎng)推出現(xiàn)券買賣雙邊報(bào)

7、價(jià)。隨后，南京市商業(yè)銀行(現(xiàn)南京銀行的前身)加入雙邊報(bào)價(jià)的行列。銀行間債券市場(chǎng)建立初期市場(chǎng)流動(dòng)性較低，債券市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和科學(xué)合理的收益率曲線未能形成，同時(shí)，央行公開(kāi)市場(chǎng)現(xiàn)券操作對(duì)缺乏深度的債券市場(chǎng)價(jià)格影響很大，這樣一系列問(wèn)題催生了做市商交易制度在銀行間債券市場(chǎng)的建立。2000年4月30日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》，標(biāo)志著我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)行做市商的運(yùn)作模式。2001年3月央行發(fā)布了《中國(guó)人民銀行關(guān)于

8、規(guī)范和支持銀行問(wèn)債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)雙邊報(bào)價(jià)商的資格認(rèn)定、業(yè)務(wù)規(guī)范及政策支持等做出了明確規(guī)定，央行又正式批準(zhǔn)9家商業(yè)銀行成為首批雙邊報(bào)價(jià)商，并指定對(duì)20個(gè)券種報(bào)價(jià)，做市商制度進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。此后，央行又相繼發(fā)布實(shí)施細(xì)則，銀行問(wèn)債券市場(chǎng)做市商交易的法律框架基本形成。2004年7月央行發(fā)布通知改“雙邊報(bào)價(jià)商”為“做市</p><p><b>　　1.2研究目標(biāo)</b><

9、/p><p>　　中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)自從1997年成立以來(lái)，不斷發(fā)展壯大，已經(jīng)成為我國(guó)國(guó)債、政策性金融債和其他類型債券的主要發(fā)型和交易場(chǎng)所，是連接我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的橋梁。2001年7月，為了提高銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)九家金融機(jī)構(gòu)成為雙邊報(bào)價(jià)商，開(kāi)展雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)，這標(biāo)志著在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)初步建立起做市商制度。2007年2月，為了完善全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度，促進(jìn)

10、市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，中國(guó)人民銀行制定并公布實(shí)施了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》。作為一種新的市場(chǎng)機(jī)制，做市商制度的運(yùn)行狀況受到極大的關(guān)注。</p><p>　　完善高效的銀行間做市商制度，有助于活躍、穩(wěn)定和平衡債券市場(chǎng)，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和收益率曲線的形成。然而經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，目前做市商制度在做市效率、做市規(guī)模和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面仍然存在明顯的缺陷，難于發(fā)揮出應(yīng)有的作用。</p><p>　　學(xué)習(xí)和

11、借鑒國(guó)外債券市場(chǎng)做市商制度中適合我國(guó)國(guó)情的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和做法，完善我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度。本文正是以此作為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行的研究和探討，對(duì)完善我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度具有一定的參考價(jià)值和意義。</p><p><b>　　1.3研究思路</b></p><p>　　本文從做市商行為的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析入手，論述了做市商的理論基礎(chǔ)，通過(guò)比較美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)做市商業(yè)務(wù)，結(jié)合我國(guó)銀行間

12、債券市場(chǎng)做市商制度，分析我國(guó)銀行間找全市場(chǎng)制度發(fā)展的現(xiàn)狀并提出相關(guān)的政策建議。具體內(nèi)容如下：</p><p>　　第一章主要是對(duì)本文的研究背景目標(biāo)等做了闡述，交代了做市商的背景。</p><p>　　第二章主要是對(duì)與做市商相關(guān)的理論基礎(chǔ)進(jìn)行梳理，為全文做好鋪墊。</p><p>　　第三章是分析了我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做事業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀分析，主要描述了做市業(yè)務(wù)存在的主要問(wèn)題

13、。</p><p>　　第四章主要是對(duì)美國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商業(yè)務(wù)的總結(jié)和借鑒。</p><p>　　最后一章主要是依據(jù)前文的分析，結(jié)合國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)做市商制度的經(jīng)驗(yàn)和做法，突出了完善我國(guó)銀行間找全市場(chǎng)做市商制度的建議。</p><p><b>　　第二章文獻(xiàn)綜述</b></p><p><b>　　2.1概念

14、界定</b></p><p>　　做市商(Market Maker)制度是不同于競(jìng)價(jià)交易方式的一種證券交易制度，一般為柜臺(tái)交易市場(chǎng)所采用。</p><p>　　做市商是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商、不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過(guò)這種

15、不斷買賣來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。</p><p>　　做市商是一類特殊的證券商。做市商先要蓄存他為之做市的證券，并承諾維持這種證券的連續(xù)交易，為了做到這一點(diǎn)，他必須要向公眾投資者連續(xù)報(bào)出該證券的買入價(jià)和賣出價(jià)（當(dāng)然，買入價(jià)小于賣出價(jià)），并隨時(shí)準(zhǔn)備以此報(bào)價(jià)向公眾投資者買進(jìn)和賣出證券，公眾投資者則按做市商的報(bào)價(jià)同做市商進(jìn)行買賣交易而不能直接進(jìn)行買賣交易。這樣，做市商通過(guò)同公眾投資者進(jìn)行不間斷的買

16、賣，保證了證券交易的連續(xù)性，維持了證券的流動(dòng)和市場(chǎng)的活躍。證券商這種為賣而買和為買而賣的方式連接了證券買賣雙方，包含了某種“做市”的含義。做市商的收益來(lái)自三方面，一是他們做市的傭金，二是他們負(fù)責(zé)做市的證券買賣差價(jià)，三是自營(yíng)買賣證券的差價(jià)收益。</p><p><b>　　2.2文獻(xiàn)綜述</b></p><p>　　Demsetz的《交易成本》（1968）首次分析了交易

17、機(jī)制對(duì)價(jià)格決定的影響，并提出了一個(gè)買賣價(jià)差模型。這個(gè)模型描述了供給方賣出報(bào)價(jià)和需求方買入報(bào)價(jià)之間價(jià)差的形成過(guò)程，并且考慮了交易雙方的時(shí)間跨度、買賣數(shù)量和買賣意愿強(qiáng)弱等因素。Demsetz認(rèn)為，在任何時(shí)點(diǎn)上，市場(chǎng)上都存在供給和需求兩種來(lái)源，如果想立即購(gòu)買的需求者沒(méi)有能夠立即實(shí)現(xiàn)其交易或者交易量不能滿足其交易需求，那么市場(chǎng)上的供給者就可以報(bào)出更高的賣價(jià)；如果想立即出售的供給者找不到合適的交易對(duì)手來(lái)立即成交，那么供給者就會(huì)給出更低的報(bào)價(jià)以促成

18、成交，因此，買賣雙方供求的不平衡是買賣報(bào)價(jià)價(jià)差產(chǎn)生的原因。</p><p>　　以Demsetz研究為標(biāo)志，早期的文獻(xiàn)集中于研究交易系統(tǒng)的設(shè)計(jì)和做市商上的作用。做市商在市場(chǎng)上的主要作用是設(shè)定買賣報(bào)價(jià)，因此買賣報(bào)價(jià)價(jià)差是金融市場(chǎng)微觀理論最早關(guān)注的問(wèn)題并貫穿于金融微觀結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的全程中。</p><p>　　一般認(rèn)為Jack Treynor于1971年發(fā)表署名為W。Bagehot的文章是研究

19、信息模型的第一篇論文。他首次嘗試用信息成本而不是存貨成本來(lái)解釋市場(chǎng)價(jià)差，Bagehot在論文中第一次區(qū)分了信息模型中的兩個(gè)基本概念——知情交易者和不知情交易者。他認(rèn)為，作為交易中介，做市商知道知情交易所掌握的的信息比他人多，并且這些知情交易者在知道證券價(jià)格被低估時(shí)買入，在知道證券價(jià)格被高估時(shí)賣出；不僅如此，由于知情交易者具有不交易的選擇權(quán)，而做市商卻有義務(wù)按其買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行交易，因此，這些知情交易者交易交易時(shí)總能獲利。</p>

20、<p>　　朱世武、許凱是較早對(duì)做市商行為進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)，通過(guò)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)交易行為的量化分析，分析了債券市場(chǎng)流動(dòng)性的周內(nèi)變動(dòng)模式和報(bào)價(jià)價(jià)差的影響因素。</p><p>　　姚秦較系統(tǒng)全面地梳理了銀行間債券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)與做市商制度，并結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)踐進(jìn)行實(shí)證研究，得出做市商交易機(jī)制降低交易成本、提高市場(chǎng)流動(dòng)性、增進(jìn)市場(chǎng)效率的結(jié)論。</p><p>　　我國(guó)學(xué)者張超認(rèn)為

21、：“做市商是指通過(guò)向證券買賣雙方提供報(bào)價(jià)從而滿足買賣需求的證券商，做市商交易模式是以做市商向買賣雙方雙邊報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)、驅(qū)動(dòng)證券交易持續(xù)進(jìn)行的議價(jià)交易模式。”</p><p>　　戴長(zhǎng)春、李錦學(xué)認(rèn)為：“做市商是指在證券市場(chǎng)上由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商、不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易?！?lt;/p>

22、<p>　　第三章 我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀及問(wèn)題</p><p>　　我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展形成了以做市商為主，多類型投資者主體參與，眾多債券為客體的多層次的市場(chǎng)體系。本文主要分別從做市商角度，投資者角度，債券品種角度淺析我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀并提出問(wèn)題。</p><p>　　3.1我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀</p>

23、;<p>　　3.1.1從做市商角度：</p><p>　　截至2011年末，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)共有25家指定做市商，分別是中國(guó)工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、交通銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、恒豐銀行、北京銀行、上海銀行、南京銀行、杭州銀行、中國(guó)光大銀行、漢口銀行、中信證券、中國(guó)民生銀行、廣發(fā)銀行、浦東發(fā)展銀行、摩根大通銀行（中國(guó)）有限公司、花旗銀行（中國(guó)）有限公司、渣

24、打銀行（中國(guó)）有限公司、國(guó)泰君安證券、中國(guó)國(guó)際金融有限公司。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商主要以銀行類金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)。</p><p>　　3.1.1.1各類型做市商報(bào)價(jià)情況：</p><p>　　中國(guó)債券市場(chǎng)2011年債券發(fā)行總量為69637.13億元，銀行間市場(chǎng)2011年做市商做市雙邊報(bào)價(jià)總量37914.15億元。</p><p>　　表一 各類型做市商2009—2

25、011年度報(bào)價(jià)量表</p><p><b>　　單位：億元</b></p><p>　　(數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì))</p><p>　　注：六大行指國(guó)開(kāi)行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行和交通銀行，下同。</p><p>　　圖一：2009—2011年各類型做市商報(bào)價(jià)量圖</p><

26、;p><b>　　單位：億元</b></p><p>　?。〝?shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)）</p><p>　　表一中，從買賣報(bào)價(jià)總量來(lái)看2009年度銀行間債券市場(chǎng)做市商雙邊買賣報(bào)價(jià)共計(jì)362925.40億元，2010年度做市商雙邊買賣報(bào)價(jià)共計(jì)108760.81億元，2011年做市商雙邊買賣報(bào)價(jià)總量共計(jì)37914.15億元，從三年來(lái)銀行間債券市場(chǎng)做市商雙邊

27、買賣報(bào)價(jià)年度總量來(lái)看，2009年至2011年，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)雙邊買賣報(bào)價(jià)總量是逐年遞減的。 </p><p>　　六大行2009年買賣報(bào)價(jià)總量合計(jì)213843.16億元，2010年總計(jì)55898.64億元,2011年總計(jì)11614.86億元。</p><p>　　全國(guó)性商行2009年、2010年、2011年年度報(bào)價(jià)總量分別為109984.59億元、20724.22億元、7528.21億

28、元。</p><p>　　城市商行2009年、2010年、2011年年度報(bào)價(jià)總量分別為29023.37億元、18412.46億元、11986.96億元。</p><p>　　券商及外資行2009年、2010年、2011年年度報(bào)價(jià)總量分別為10074.26億元、13725.49億元、6784.05億元。</p><p>　　圖一中，2009年至2011年，我國(guó)銀行間債

29、券市場(chǎng)各類型做市商報(bào)價(jià)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。</p><p>　　3.1.1.2成交量情況</p><p>　　表二：2011年各類型做市商買賣報(bào)價(jià)與成交量</p><p><b>　　單位：億元</b></p><p>　?。〝?shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)）</p><p>　　表二中，2011年

30、，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)各類型做市商做市成交總量為2311.28億元，六大行做市成交總量為849.65億元，占做市成交總量的36.8%，全國(guó)性商行做市成交量433.05億元，占做市成交總量的18.7%，城市商行成交量575.16億元，占總量的24.9%，券商及外資行成交量453.42億元，占做市成交總量的19.6%。</p><p>　　圖二：2011年各類型做市商買賣報(bào)價(jià)量和成交量</p><p

31、><b>　　單位：億元</b></p><p>　?。〝?shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)）</p><p>　　圖二中，2011年度銀行間市場(chǎng)做市成交總量與做市報(bào)價(jià)總量懸殊差距較大，單邊報(bào)價(jià)量較多，做市商做市報(bào)價(jià)有效性不高。</p><p>　　3.1.1.3各類型做市商報(bào)價(jià)量結(jié)構(gòu)</p><p><b&g

32、t;　　圖三:</b></p><p>　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)）</p><p>　　圖三中，從各類型做市商報(bào)價(jià)量結(jié)構(gòu)占比上看，六大行在2011年第三季度成為最主要的做市機(jī)構(gòu)，報(bào)價(jià)量占總報(bào)價(jià)量的34%；全國(guó)性商業(yè)銀行報(bào)價(jià)量占總報(bào)價(jià)量的17%；城市商業(yè)銀行報(bào)價(jià)量占總報(bào)價(jià)量的32%；證券公司及外資銀行三季度報(bào)價(jià)量占總報(bào)價(jià)量的17%。由此看出銀行仍然是銀行間市場(chǎng)做市

33、的主導(dǎo)，基本上是一統(tǒng)江山。</p><p>　　3.1.2從投資者角度</p><p>　　中國(guó)債券市場(chǎng)的投資者主要分類為特殊結(jié)算成員:包括人民銀行、財(cái)政部、政策性銀行、交易所、中央國(guó)債公司和中證登公司等機(jī)構(gòu);商業(yè)銀行:包括四大國(guó)有銀行和其他商業(yè)銀行;信用社;非銀行金融機(jī)構(gòu):包括信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、租賃公司和汽車金融公司、郵政局等金融機(jī)構(gòu);證券公司;保險(xiǎn)機(jī)構(gòu);基金等</p>

34、<p>　　3.1.2.1從投資者數(shù)量來(lái)看。截止2011年末，參與銀行間債券市場(chǎng)的投資者達(dá)到11390家。其中，金融類機(jī)構(gòu)的投資者（含商業(yè)銀行、信用社、基金、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)）達(dá)到4879家，占總投資者數(shù)量的42.84%；非金融類投資者（具體指企業(yè)）達(dá)到6437家，占總投資者數(shù)量的56.51%。十五年間，銀行間債券市場(chǎng)的投資者數(shù)量由1999年的298家增加到2011年的11390家，增長(zhǎng)了37倍。而非金融

35、類投資者則由2002年的31家增加到2011年的6437家，增長(zhǎng)了207倍。 </p><p>　　3.1.2.2從投資者交易來(lái)看。截至2011年末，在中央結(jié)算公司登記托管的債券規(guī)模達(dá)到21.36萬(wàn)億元 ，較上年末增加1.18萬(wàn)億元，三類主要機(jī)構(gòu)投資者全線增持債券。銀行類金融機(jī)構(gòu)方面，商業(yè)銀行全年托管量14.40萬(wàn)億元，占比67.41%；信用社增加982.67億元至5241.97億元。此外，證券公司增加338.5

36、7億元至1851.99億元；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)增加989.50億元至2.06萬(wàn)億，占比9.52%；基金公司增加4960.46億元至1.69萬(wàn)億，占比8.18%。</p><p>　　表四：2012年銀行間債券市場(chǎng)投資者交易情況</p><p><b>　　單位：億元</b></p><p>　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)）</p><

37、p>　　表四中，2012年底，商業(yè)銀行債券買入賣出量分別為471018.38億元、471606.26億元，分別占銀行間市場(chǎng)總交易量的66.49%和66.57%。在商業(yè)銀行中村鎮(zhèn)銀行買賣占比分別為0.02%，農(nóng)村合作銀行買賣占比分別為1.92%、1.94%。非金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信用社買賣交易量均很低。商業(yè)銀行仍然是我國(guó)銀行間市場(chǎng)最主要的投資者。而個(gè)人投資者買賣交易量居然仍然為0。</p><p>　　3.1

38、.3從債券角度</p><p>　　3.3.1各類型券種報(bào)價(jià)</p><p><b>　　圖四：</b></p><p>　　圖四從發(fā)行券種來(lái)看，央行票據(jù)在發(fā)行規(guī)模中占比10%，政策性金融債在發(fā)行規(guī)模中占比26%，國(guó)債占比45%，短期融資券、中期票據(jù)、其他券種分別占比9%、8%、2%。央行票據(jù)、政策性金融債、國(guó)債三個(gè)券種在發(fā)行規(guī)模中一共占比81

39、%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他券種。</p><p>　　3.3.2各期限券種報(bào)價(jià)</p><p><b>　　圖五：</b></p><p>　　從發(fā)行期限的角度來(lái)看（圖五），2011年第三季度1年以下短期債券占發(fā)行債券規(guī)模的26%，1-3年為23%，3-5年占比17%，7年以上占比19%。1年以下的短期債券發(fā)行規(guī)模依然較大。</p><

40、;p>　　3.2存在的主要問(wèn)題</p><p>　　3.2.1從做市商角度</p><p>　?。?）做市商做市動(dòng)力不足。中國(guó)銀行間債市的做市商市場(chǎng)，雙邊報(bào)價(jià)規(guī)模逐年下降、雙邊報(bào)價(jià)成交量小、雙邊報(bào)價(jià)券種比例偏低，說(shuō)明做市商做市動(dòng)力不足，有效性不強(qiáng)，做市積極性不高，債市流動(dòng)性不足。銀行最大的業(yè)務(wù)是配置類資產(chǎn)，銀行盈利來(lái)源仍以存貸款利差為主，對(duì)創(chuàng)造交易并不很熱衷，對(duì)債券的投資大多限于配置

41、性需求，對(duì)于充當(dāng)做市商的動(dòng)力不足。</p><p>　　（2）中國(guó)的債市基本上是大型銀行主導(dǎo)，單邊報(bào)價(jià)量較多。發(fā)債、購(gòu)買債券、各種表外業(yè)務(wù)的主力還是銀行，基本上是銀行一統(tǒng)江山。由于商業(yè)銀行資金來(lái)源變化 規(guī)律 呈趨同性，資金運(yùn)用渠道單一，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格雷同，表現(xiàn)在投資行為上的趨同性。同業(yè)間資金寬松時(shí)就爭(zhēng)相購(gòu)買債券，資金緊張時(shí)又紛紛拋售債券。使市場(chǎng)經(jīng)常處于非均衡狀態(tài)，時(shí)常形成單邊行情。</p><p&g

42、t;　　（3）做市商數(shù)量偏少，結(jié)構(gòu)單一，不利于形成有效競(jìng)爭(zhēng)。目前，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商數(shù)目共25家，準(zhǔn)入條件要求過(guò)高，不利于做市商數(shù)量的增加，不利于做市商業(yè)務(wù)的充分競(jìng)爭(zhēng)。在 NASDAQ 市場(chǎng)，活躍的股票通常有 30 多個(gè)做市商，最活躍的股票有時(shí)會(huì)有 60 個(gè)做市商。借鑒NASDAQ市場(chǎng)，我國(guó)銀行間市場(chǎng)做市商目前只有25家且多為銀行類金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)商業(yè)銀行面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，其資金需求的變動(dòng)是一致的，使市場(chǎng)的運(yùn)行方向趨同，這就制約了現(xiàn)有的

43、市場(chǎng)交易流動(dòng)性；另一方面，我國(guó)商業(yè)銀行注重市場(chǎng)的資金調(diào)劑功能較多，而對(duì)資源配置的關(guān)注較少，對(duì)持有的大量債券資產(chǎn)如何通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行管理和運(yùn)作以獲得更多的盈利，缺乏足夠的研究和重視，主觀上增加了債券的交易成本。加上近年來(lái)，為滿足資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整要求，降低不良資產(chǎn)比例，各商業(yè)銀行不斷增加總資產(chǎn)中債券的比重，導(dǎo)致債券市場(chǎng)供求力量失衡，從而影響了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性及其市場(chǎng)功能的發(fā)揮。</p><p>　　3.2.2從投資者角度&l

44、t;/p><p>　　投資者結(jié)構(gòu)單一、風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同是我國(guó)債券市場(chǎng)的一個(gè)明顯特征。</p><p>　　長(zhǎng)期以來(lái)，商業(yè)銀行在我國(guó)金融體系中居于主體地位，也是我國(guó)債券市場(chǎng)最主要的投資者。2011年底，商業(yè)銀行債券持有量占債券托管量的67.41%，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與基金占比持有比重分別為9.52%、8.18%。在商業(yè)銀行中，又以國(guó)有商業(yè)銀行、股份制銀行為主，城市商業(yè)銀行、外資銀行的市場(chǎng)比重很小。投資者結(jié)構(gòu)失

45、衡、投資同質(zhì)化的問(wèn)題，對(duì)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展形成了明顯制約。以私募債券為例，目前非公開(kāi)定向發(fā)行債務(wù)融資工具的投資者中，九成以上為商業(yè)銀行，以至于產(chǎn)生了“私募債無(wú)異于銀團(tuán)貸款”的誤解。</p><p>　　具體來(lái)看，這種結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀會(huì)導(dǎo)致以下兩方面問(wèn)題：</p><p>　　一是與債券相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上仍集聚于商業(yè)銀行系統(tǒng)。不可否認(rèn)的是，與銀行信貸相比，債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展使得信息更加公開(kāi)透明，

46、為識(shí)別、量化風(fēng)險(xiǎn)提供了非常好的環(huán)境，解決了信貸悖論問(wèn)題，分散了部分風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地，如何將債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移分散風(fēng)險(xiǎn)的作用發(fā)揮得更好，這就需要培育發(fā)展不同類型的投資者。以美國(guó)為例，其國(guó)內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)就非常豐富。截至2010年末，投資者持有債券占比前四位中，各類保險(xiǎn)和養(yǎng)老金占比約22%，家庭和非盈利機(jī)構(gòu)占比約21%，共同基金等占比約19%，而銀行類機(jī)構(gòu)占比僅15%。如此豐富的投資者類型，將全社會(huì)各類經(jīng)濟(jì)主體調(diào)動(dòng)起來(lái)，為債券市場(chǎng)規(guī)模的迅速發(fā)展提供了基

47、礎(chǔ)，最大化地轉(zhuǎn)移和分散了風(fēng)險(xiǎn)，使金融系統(tǒng)更加平穩(wěn)健康的運(yùn)行。</p><p>　　二是投資者偏好趨同限制了債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邊界。經(jīng)濟(jì)中必然存在較高風(fēng)險(xiǎn)的融資主體以及較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資主體。目前債券市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)偏好類的投資主體，而銀行、保險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性的投資者占絕大多數(shù)時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益組合將無(wú)人問(wèn)津，中低信用等級(jí)的融資主體需求難以得到滿足，債券市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資需求的能力和邊界將受到限制。仍以美國(guó)

48、為例，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的共同基金和家庭部門等在債券投資中占據(jù)了約40%的份額，有效地滿足了不同信用等級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)偏好主體的投融資需求。</p><p>　　3.2.3 從債券品種角度</p><p>　　債券的券種仍然不豐富，無(wú)法滿足市場(chǎng)需求。從發(fā)行券種結(jié)構(gòu)來(lái)看，央行票據(jù)、國(guó)債和政策性金融債三個(gè)券種仍在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位。而商業(yè)信用債券的規(guī)模仍顯不足；從發(fā)行期限的角度來(lái)看，1年以下短期債券

49、發(fā)行規(guī)模依然較大。面向中小企業(yè)需要的債券產(chǎn)品、國(guó)外債券市場(chǎng)流行的新型產(chǎn)品還有缺失等。再者在沒(méi)有確定的義務(wù)職責(zé)和相應(yīng)的激勵(lì)回報(bào)的情況下，做市商難以且不愿主動(dòng)承擔(dān)出價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，這在市場(chǎng)出現(xiàn)單邊行情時(shí)尤為明顯。因此，債券性質(zhì)的限制使得做市商并未有效地向投資者提供交易流動(dòng)性、緩沖價(jià)格波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響。</p><p>　　第四章 NASDAQ市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與借鑒</p><p>　　4.1主體資格及分

50、類</p><p>　　在上世紀(jì)90年代末之前,納斯達(dá)克股票交易所一直堅(jiān)持以傳統(tǒng)做市商制度為主要股票交易制度,直到1997年競(jìng)價(jià)交易制度的引入,使得普通競(jìng)價(jià)者的更優(yōu)選擇顯示在競(jìng)價(jià)系統(tǒng)中,使納斯達(dá)克具有"競(jìng)價(jià)導(dǎo)向"股票交易所和"選擇導(dǎo)向"股票交易所的混合特征。但是,總體來(lái)看,納斯達(dá)克股票交易所仍然堅(jiān)持以做市商制度</p><p>　　作為整個(gè)股票交易市

51、場(chǎng)的核心,利用做市商競(jìng)價(jià)確保股票交易所的效率。競(jìng)爭(zhēng)是保證效率最好的工具。為了實(shí)現(xiàn)股票交易所中股票交易的高效性,納斯達(dá)克交易所采取寬松的低門檻制度保證做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)性。納斯達(dá)克交易所給予做市商資格非常寬松資格要求,做市商的準(zhǔn)入與退市是相對(duì)自由的?！案鶕?jù)《納斯達(dá)克股票交易所規(guī)則》第4600條的規(guī)定,申請(qǐng)人僅需登記成為全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)的成員,就可以成為納斯達(dá)克做市商,此外,該規(guī)則還進(jìn)步規(guī)定了申請(qǐng)人如果不是NASD的成員,只要主

52、管當(dāng)局確認(rèn)其具備參與股票交易的能力和審核完公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)后,該申請(qǐng)人即可成為納斯達(dá)克的做市商,并在納斯達(dá)克股票股票交易所上公布其報(bào)表。想要成為公司美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)的成員,應(yīng)當(dāng)提交申請(qǐng),其是良好的信譽(yù)協(xié)會(huì)成員。并證明符合凈資本和其他財(cái)政義務(wù)方面的規(guī)定。同意注冊(cè)登記作為一個(gè)納斯達(dá)克做市商會(huì)員協(xié)會(huì)收到通知后,才有效?！比绻阌幸粋€(gè)做市商,使市場(chǎng)納斯達(dá)克股票交易市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)工作站市場(chǎng)的股票做市商可以菜單注冊(cè)一個(gè)新的證券。一旦注冊(cè)作為一個(gè)納斯達(dá)克

53、做市商,做市商必須引用在五個(gè)交易日中,證券交易所市場(chǎng)莊家或協(xié)會(huì)可以終止證券業(yè)務(wù)的注冊(cè)主持。在任何時(shí)候,</p><p>　　批發(fā)商是那些沒(méi)有登記代理服務(wù),同時(shí)也為零售經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)人,生產(chǎn)區(qū)域的企業(yè)提供服務(wù)的事業(yè)單位。這種做市商的前身是納斯達(dá)克股票交易市場(chǎng)的柜臺(tái)證券交易所批發(fā)商誕生之前,最大的特點(diǎn)是,通常在同一時(shí)間超過(guò)3000只股票的決策是這類公司的主要業(yè)務(wù)。納斯達(dá)克市場(chǎng)制造商一個(gè)相對(duì)自由的市場(chǎng)決策者人數(shù)往往會(huì)出現(xiàn)

54、波動(dòng)。"批發(fā)商數(shù)量基本上是15-16家左右的波動(dòng)。"全國(guó)零售經(jīng)紀(jì)商這樣的做市商是一個(gè)綜合類證券公司,往往有一個(gè)國(guó)家的經(jīng)紀(jì),市場(chǎng)決策服務(wù),向委員會(huì)提交自己的客戶。做城市等做市商的股份數(shù)通常要比批發(fā)商少500-1000只股票的庫(kù)存。如果客戶提交其市場(chǎng)股票交易委員會(huì),他們將委托轉(zhuǎn)讓給批發(fā)商。"全國(guó)零售經(jīng)紀(jì)人數(shù)量基本上維持在27-30家左右。"</p><p>　　經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)商這些做

55、市商一般只為大客戶,主要用于大型養(yǎng)老金和共同基金,保險(xiǎn)公司和資產(chǎn)管理公司,專注于機(jī)構(gòu)的投標(biāo)人,"通常小于500只股票。機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)人的數(shù)量基本上維持在22-27家左右。"</p><p>　　區(qū)域公司這樣一些規(guī)模較小的做市商,通常位于紐約以外的市場(chǎng),對(duì)這些公司的業(yè)務(wù)是提供支持,該公司的承銷和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),為一些公司和投標(biāo)人的特定區(qū)域的主要目標(biāo)。它們的特點(diǎn)是專業(yè)性強(qiáng),專業(yè)領(lǐng)域的知識(shí)和服務(wù)。區(qū)域公司,在納

56、斯達(dá)克證券交易所市場(chǎng)85%以上的制造商賬戶的"數(shù)量基本上保持在415-478家左右"。盡管區(qū)域公司數(shù)量的比例很高,但不占聯(lián)交所份額的主導(dǎo)地位。</p><p>　　電子交易網(wǎng)絡(luò),作為世界上廣泛關(guān)注最成功的二板證券交易所,納斯達(dá)克采用競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度,并一直被很多二板證券交易所模仿。同時(shí)也不斷被批評(píng)涉嫌制造商聯(lián)盟,以維持高后取得不合理的利潤(rùn),共同基金和養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)的投標(biāo)人表示不滿做市商不及

57、時(shí)報(bào)告的交易。如前所述,市場(chǎng)做市商合謀以保持高昂的利潤(rùn)的事件由美國(guó)司法部,全美證券交易商協(xié)會(huì)和SEC作進(jìn)一步調(diào)查。1997年以來(lái),美國(guó)證券交易委員會(huì)促使納斯達(dá)克實(shí)現(xiàn)一個(gè)新的選擇——實(shí)行新的處理規(guī)則,該規(guī)則明確規(guī)定了使用電子交易系統(tǒng)(電子通訊網(wǎng)絡(luò))訪問(wèn)納斯達(dá)克的交易和報(bào)價(jià)制度。在全美證券交易商協(xié)會(huì)的要求下,納斯達(dá)克交易所隨即出臺(tái)了新的《交易選擇的處理規(guī)則》,其中對(duì)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)作了新的規(guī)定,引進(jìn)的拍賣競(jìng)價(jià)機(jī)制,不需再經(jīng)過(guò)做市商普通客戶就能通過(guò)

58、電子交易系統(tǒng)發(fā)布交易指令進(jìn)行證券的買賣交易,以提高證券交易的公平性,"使納斯達(dá)克具有'報(bào)價(jià)導(dǎo)向'市場(chǎng)和'交易指令導(dǎo)向'市場(chǎng)的混合特征。"近期,納斯達(dá)克交易規(guī)則已被修改了一部分,對(duì)那些成交量較高的股票實(shí)行5分鐘競(jìng)價(jià)制。電子通訊網(wǎng)絡(luò)常用的競(jìng)價(jià)交易選項(xiàng),直接匹配的買家和賣家在做市商作為中介環(huán)節(jié),節(jié)約交易成本,在一定程度上彌補(bǔ)缺乏一個(gè)</p><p>　　4.2納斯達(dá)克

59、股票交易所做市商的義務(wù)</p><p>　　納斯達(dá)克交易所做市商應(yīng)當(dāng)承擔(dān)下列義務(wù):</p><p>　　第一,繼續(xù)提供雙邊拍賣,包括價(jià)格和交易量。這是做市商的核心義務(wù)。國(guó)東部時(shí)間上午9:30之下午16:00之間,做市商在指定交易期間內(nèi)至少有一個(gè)交易單位(100股)的報(bào)價(jià),做市商出價(jià)必須是確定性的。所謂的確定性,在執(zhí)行交易的做市商必須按照客戶自己接受相應(yīng)的出價(jià),否則,將構(gòu)成違法。當(dāng)然,報(bào)告其

60、實(shí)施的數(shù)量是有限的。通常情況下,做市商招標(biāo)能有一個(gè)展示的數(shù)量和保留。有做市商出價(jià)金額數(shù)量有所保留,不得少于1000股;顯示的所有交易的數(shù)量,保留部分或全部刷新數(shù)量不低于1000萬(wàn)股本自動(dòng)出價(jià)。</p><p><b>　　第二,報(bào)價(jià)確定。</b></p><p>　　根據(jù)納斯達(dá)克交易所的規(guī)定,做市商必須在正常交易時(shí)間維持其確定性報(bào)價(jià),具體指當(dāng)納斯達(dá)克交易所在接到另一位

61、會(huì)員的買入或者賣出的要求后,應(yīng)按接收到要求時(shí)市場(chǎng)上公開(kāi)顯示的報(bào)價(jià)和正常的交易單位來(lái)執(zhí)行這一交易,一般情況下不得取消報(bào)價(jià)。如果無(wú)故取消報(bào)價(jià),該做市商將被取消其在該股票上的做市商資格,在20個(gè)交易日內(nèi)不得重新申請(qǐng)為該股票的做市商。此外,納斯達(dá)克交易所還規(guī)定了一</p><p>　　些例外的免責(zé)情況、例如:當(dāng)做市商由于非自身過(guò)錯(cuò)的原因臨時(shí)取消報(bào)價(jià),具體原因包括設(shè)備或通訊障礙、自然災(zāi)害、上市公司購(gòu)并(此時(shí)須提供相應(yīng)法律文

62、件作證明)、清算系統(tǒng)出現(xiàn)故障等一些不可歸咎與做市商本身的情況,但是,做市商必須在事后立即繼續(xù)提供報(bào)價(jià)或與納斯達(dá)克市場(chǎng)運(yùn)行部聯(lián)系,并得到準(zhǔn)許后取消報(bào)價(jià)時(shí),可以不受報(bào)價(jià)不可撤銷義務(wù)的限制,此時(shí)不會(huì)收到處罰。市場(chǎng)正常交易時(shí)間,做市商必須保持在收到另一成員的買賣指令,或誰(shuí)賣應(yīng)在收到請(qǐng)求聯(lián)交所公開(kāi)招標(biāo)的要求和正常的交易單位本次交易的實(shí)施,在正常情況下不能被取消投標(biāo)。在沒(méi)有理由取消拍賣將被取消市場(chǎng)上的股票資格的制造商,不得在20個(gè)交易日內(nèi)再次申請(qǐng)股

63、票的做市商。只有在在例如設(shè)備或通訊障礙、自然災(zāi)害等一些原因下,做市商需要暫時(shí)取消拍賣,上市公司的兼并和收購(gòu)(應(yīng)提供適當(dāng)?shù)姆晌募鳛樽C明),結(jié)算系統(tǒng)出現(xiàn)故障的情況,條件后,立即在事件發(fā)生后,繼續(xù)提供申辦或聯(lián)系業(yè)務(wù)部和納斯達(dá)克證券交易所,和被授予消除報(bào)價(jià),此時(shí)做市商免除了報(bào)價(jià)的義務(wù),不會(huì)接受處罰。</p><p>　　第三,顯示顧客限價(jià)訂單。</p><p>　　如果以一個(gè)指定的價(jià)格出價(jià)購(gòu)買

64、一定數(shù)量的股票,被委托被稱為限價(jià)盤。當(dāng)顧客限價(jià)訂單和做市商出價(jià),有更好的價(jià)格優(yōu)勢(shì),比美國(guó)證券和交易委員會(huì)的規(guī)則應(yīng)當(dāng)有一個(gè)最低的刻度大小,做市商必須由投標(biāo)人收到后30秒內(nèi)限價(jià)盤,更換新的價(jià)格,使投標(biāo)人的限價(jià)盤會(huì)立即顯示所有前聯(lián)交所參與者,享受交易的最佳機(jī)會(huì)。</p><p>　　第四,投標(biāo)證券交易所的真相。聯(lián)合證券交易所的真理在于提出和維護(hù)拍賣市場(chǎng)的制造商。全美證券交易商協(xié)會(huì)可能要求做市商重新提交出價(jià),如果做市商出

65、價(jià)不再是休息一起聯(lián)交所的真相。做市商出價(jià)不能遵守聯(lián)交所的真相,并沒(méi)有重新提交他們的投標(biāo),該協(xié)會(huì)可以暫停在做市商物種或所有的證券拍賣。</p><p><b>　　第五,價(jià)格限制。</b></p><p>　　證券市場(chǎng)上的買賣報(bào)價(jià),做市商在同時(shí)提出在不低于0.25分的蔓延聯(lián)交所證券的購(gòu)買和銷售,對(duì)于最大傳播協(xié)會(huì)董事會(huì)由統(tǒng)一的參數(shù)與該協(xié)會(huì)定期公布的價(jià)差參數(shù),也要收到限制。

66、"證券的最高允許價(jià)差,為每種證券中3家做市商最小價(jià)差平均數(shù)的125%。如果一種證券的做市商低于3家,最高允許價(jià)差就為平均價(jià)差的125%。"</p><p>　　第六,擱置和取消聯(lián)交所。</p><p>　　在下列情況下,市場(chǎng)的決策者不應(yīng)該是證券交易所的正常交易時(shí)間內(nèi)保持申辦。除特殊情況:①銷售價(jià)格高于或等于另一個(gè)相同的證券的做市商出價(jià)銷售貨款;或②建議購(gòu)買價(jià)格等于或大于

67、另一個(gè)相同的證券的做市商出價(jià)價(jià)格。貨架和另一申辦注銷,為防止證券交易所現(xiàn)在拍賣導(dǎo)致聯(lián)交所做市商擱置或取消,做市商應(yīng)作出相當(dāng)大的努力,與所有報(bào)告價(jià)格可能會(huì)被擱置或取消做市商交易,擱置或取消,必須接受任何訂單,根據(jù)自己的聯(lián)交所顯示拍賣交易。</p><p><b>　　第七,交易報(bào)告。</b></p><p>　　納斯達(dá)克證券交易所規(guī)則的開(kāi)放期間(9:30 AM-4: 0

68、0),所有的交易都必須交易報(bào)告結(jié)束后90秒內(nèi)完成。以下特殊的情況下,不會(huì)要求交易報(bào)告:零股交易新股份的出售,有沒(méi)有相關(guān)的交易與聯(lián)交所的價(jià)格。自動(dòng)確保交易的所有交易報(bào)告識(shí)別系統(tǒng)。交易報(bào)告直接發(fā)送的行為,行為將進(jìn)行初步檢査,主要檢査報(bào)告交易價(jià)格是否嚴(yán)重偏離時(shí),聯(lián)交所最佳買入。通過(guò)合理檢查,該法案將拒絕交易的報(bào)告,這樣的交易將不會(huì)生效。如以支票,交易報(bào)告將被發(fā)送到納斯達(dá)克證券交易所交易信息。第八,最好的執(zhí)行義務(wù)。法規(guī)要求任何根據(jù)聯(lián)交所的交易價(jià)

69、格與當(dāng)時(shí)的顧客一個(gè)合理的市場(chǎng)莊家價(jià)格。只有在聯(lián)交所發(fā)生交易量大量的急劇變化的情況,做市商絕不遜于最好的買入價(jià)和客戶的訂單交易的證券交易所,此時(shí),聯(lián)合交易所必須通過(guò)其專有的交易系統(tǒng)的做</p><p>　　市商價(jià)格接受訂單偏流。</p><p>　　4.3納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商的權(quán)利</p><p>　　做市商必須承擔(dān)的義務(wù),包括使市場(chǎng)盡可能避免市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)在任何時(shí)間條件

70、下,進(jìn)行上市證券的雙向報(bào)價(jià)。做市商的義務(wù),但也為保護(hù)某些權(quán)利。在一個(gè)純粹的做市商制度,做市商的權(quán)利相對(duì)簡(jiǎn)單訂單,其中包括:首先,投資者必須通過(guò)經(jīng)紀(jì)公司交易的做市商傳播通過(guò)利潤(rùn)的交易價(jià)格。做市商和經(jīng)紀(jì)公司之間的交易往往不具備的傭金,但向投資者收取的經(jīng)紀(jì)傭金。做市商執(zhí)行投資者通過(guò)自己的股票(做市商的幾個(gè)訂單)訂單,或投資者訂單和其他投資者為了配合和傭金。大型機(jī)構(gòu)投資者,他們可以不通過(guò)中間商,直接與做市商交易,因此無(wú)需支付傭金。其次,豁免或減

71、少在交易中的稅收特權(quán)。由于做市商為了確保連續(xù)性和有序的市場(chǎng)往往遭受的損失支付交易稅,作為補(bǔ)償,納斯達(dá)克可以免去轉(zhuǎn)讓稅或轉(zhuǎn)會(huì)費(fèi)。最后,優(yōu)先融資。做市商具有融資做市商特權(quán),具體指做市商可以獲得到銀行、財(cái)務(wù)公司或金融證券的融資,并獲得優(yōu)惠利率保障其有足夠的力量讓其來(lái)履行義務(wù)。</p><p>　　4.4對(duì)做市商的監(jiān)管</p><p>　　市場(chǎng)決策者,監(jiān)管機(jī)構(gòu)組成主要的分工,并在納斯達(dá)克的監(jiān)督下五

72、組負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)做市商,提供符合,交易活動(dòng),委托執(zhí)行,公平的市場(chǎng)行為的監(jiān)督。其中,提供符合組負(fù)責(zé)調(diào)查和解決提供實(shí)時(shí)與要約的行為的投訴和潛在不遵守與不遵守貿(mào)易慣例組是最佳的交易規(guī)則負(fù)責(zé),真正實(shí)時(shí)監(jiān)控交易價(jià)格交叉;交易分析組負(fù)責(zé)調(diào)查可疑交易報(bào)告的潛在操縱;委托執(zhí)行團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)確保委托遵守的規(guī)則和交易報(bào)告規(guī)則,公平的市場(chǎng)組負(fù)責(zé)實(shí)施市場(chǎng)的反競(jìng)爭(zhēng)行為的監(jiān)控,包括書面的騷擾,委托,合作的要約或交易的不正當(dāng)交易。積極,市場(chǎng)決策者,監(jiān)管要求是否充當(dāng)做市商,以規(guī)范

73、對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)的效率直接影響,全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)制定一套對(duì)做市商行為的規(guī)則要求和限制:</p><p>　　首先,禁止做市商來(lái)限制競(jìng)爭(zhēng)的行為。根據(jù)納斯達(dá)克市場(chǎng)NASD的規(guī)定,所有市場(chǎng)參與者必須遵循公開(kāi),公平的競(jìng)爭(zhēng)原則。禁止限制競(jìng)爭(zhēng)。禁止做市商和其他成員企業(yè)以及成員企業(yè)個(gè)人以共同的陰謀或故意錯(cuò)誤報(bào)告的報(bào)告延遲合謀控制價(jià)格(報(bào)價(jià)),交易及交易報(bào)告或者保持一定的差價(jià)的陰謀和引用數(shù)體積。此外,做市商不得唆使或請(qǐng)求其他制造

74、商撤消或更改他們的報(bào)價(jià),其中包括其自己提供的協(xié)同作用;做市商不得直接或間接參與任何威脅,騷擾,恐嚇,和其他不適當(dāng)?shù)男袨?以影響其他做市商成員公司和相關(guān)個(gè)人會(huì)員公司。包括其他做市商的要求,以維持或變更要約,或采取拒絕交易和其他報(bào)復(fù)行為,或阻礙其他市場(chǎng)的決策者或市場(chǎng)參與者的競(jìng)爭(zhēng)行為。其次,做市商盡職調(diào)查義務(wù),按照納斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)則的規(guī)定,在市場(chǎng)成交額做市商報(bào)價(jià)方面,如果納斯達(dá)克市場(chǎng)沒(méi)有明確的規(guī)則,在納斯達(dá)克市場(chǎng)的代理客戶端或客戶的交易必須盡可

75、能最有利的,限制了市場(chǎng)參與者的交易比市場(chǎng)價(jià)格最好的報(bào)價(jià)差,但盡職調(diào)查義務(wù)的做市商和經(jīng)紀(jì)人可以扮演這個(gè)角色。如果做市商和經(jīng)紀(jì)人違反了盡職調(diào)查義務(wù),不是最有利的市場(chǎng)報(bào)價(jià)交易代理客戶交易或與客戶指定對(duì)手方的交易價(jià)格,那么,納斯達(dá)克市場(chǎng)必須予以處罰。當(dāng)然,做市</p><p>　　三,禁止做市商利用信息優(yōu)勢(shì),"早期行動(dòng)",禁止做市商了解到,要在適當(dāng)?shù)倪x項(xiàng)套利交易買賣的大型交易的非公開(kāi)信息。大宗交易是指

76、交易超過(guò)10,000股。如果大宗交易的協(xié)議已經(jīng)達(dá)成,但它只是部分執(zhí)行,雖然這部分不符合標(biāo)準(zhǔn)的大型交易,只要交易的全面實(shí)施,市場(chǎng)將產(chǎn)生真正的影響,同樣可以視為大宗交易處理。此外,在之前公布有關(guān)證券的研究報(bào)告,市場(chǎng)莊家故意調(diào)整標(biāo)的證券的庫(kù)存位置,也被認(rèn)為是非法的。在納斯達(dá)克市場(chǎng)表明,做市商建立必要的內(nèi)部?jī)?nèi)部控制系統(tǒng),設(shè)立獨(dú)立的研究部門和有關(guān)部門,能夠有效防止交易部門使用的提前通知即將提交報(bào)告,防止做市商故意調(diào)整相關(guān)證券庫(kù)存持倉(cāng)。之前公布的研

77、究證明,在庫(kù)存位置的變化是不是故意的。沒(méi)有建立這樣的市場(chǎng)莊家的內(nèi)部控制制度,將不得不承受的負(fù)擔(dān)。</p><p><b>　　第五章 對(duì)策研究</b></p><p><b>　　5.1從做市商角度</b></p><p>　　第一，提高做市商做市動(dòng)力。完善績(jī)效評(píng)價(jià)和激勵(lì)措施對(duì)承銷商進(jìn)行選擇與評(píng)比以促進(jìn)承銷商報(bào)價(jià)。擴(kuò)大做市

78、商報(bào)價(jià)信息發(fā)布范圍。改變目前由外匯交易中心獨(dú)家發(fā)布做市商報(bào)價(jià)信息的限制，建議將報(bào)價(jià)信息的發(fā)布范圍擴(kuò)大到中國(guó)債券信息網(wǎng)等其他專業(yè)媒體，促進(jìn)債券市場(chǎng)向深度廣度發(fā)?！　〗⒆鍪猩讨g的大額交易子市場(chǎng)，細(xì)分市場(chǎng)層次，減少做市商之間的相互沖擊。建立做市商之間通過(guò)經(jīng)紀(jì)人匿名報(bào)價(jià)交易并禁止做市商之間相互點(diǎn)擊雙邊報(bào)價(jià)交易的制度。此外，還可考慮建立做市商間提供匿名相互融資與融券的補(bǔ)充制度。 第二，增加單邊報(bào)價(jià)量限制條件。近兩年來(lái),雖然做市報(bào)價(jià)量

79、增長(zhǎng)很快,但從做市成交比來(lái)看反而有所下降,這表明做市報(bào)價(jià)有效性并未同步提高。因此,考慮到銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性現(xiàn)狀和大宗交易的特點(diǎn),修訂后的指標(biāo)體系將單邊最小報(bào)價(jià)量小于1000萬(wàn)元的報(bào)價(jià)不納入評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行計(jì)算。同時(shí),區(qū)分做市債券期限計(jì)算做市商每天的累計(jì)報(bào)價(jià)量,并設(shè)定單邊報(bào)價(jià)量超過(guò)另一邊2倍以及超過(guò)5億元的報(bào)價(jià)超額部分不納入計(jì)算等限制條件</p><p>　　第三，基于我國(guó)實(shí)行多元做市商制度，為了提高做市商做市競(jìng)爭(zhēng)

80、力，滿足市場(chǎng)需求，銀行間市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放寬對(duì)做市商的準(zhǔn)入條件，放開(kāi)對(duì)做市商資格的限制，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)自愿開(kāi)展做市義務(wù)，增加有實(shí)力的做市商數(shù)量。</p><p>　　5.2 從投資者角度</p><p>　　科學(xué)、完善的投資者結(jié)構(gòu)是債券市場(chǎng)服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的有力保障,針對(duì)當(dāng)前存在的問(wèn)題,有必要進(jìn)一步優(yōu)化債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。通過(guò)直接和間接途徑，銀行間債券市場(chǎng)的交易和投資主體應(yīng)當(dāng)逐漸擴(kuò)大到所有金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)

81、和居民個(gè)人以及非居民。對(duì)此，一方面需要積極培育和引入各類機(jī)構(gòu)投資者，另一方面也要為個(gè)人投資者和非金融企業(yè)參與市場(chǎng)投資創(chuàng)造條件。</p><p>　　第一，積極推動(dòng)銀行理財(cái)、信托、基金、年金等非法人主體參與債券市場(chǎng)，積極推動(dòng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社會(huì)保障機(jī)構(gòu)等擁有長(zhǎng)期資金來(lái)源的機(jī)構(gòu)入市，積極推動(dòng)貨幣市場(chǎng)基金和商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司。在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的共同基金和家庭部門等在債券投資中占據(jù)了約40%的份額，有效地滿足了不

82、同信用等級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)偏好主體的投融資需求。在我國(guó)，銀行理財(cái)、信托、基金作為家庭部門參與債券市場(chǎng)的主要途徑，其市場(chǎng)發(fā)展十分迅速，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。引入此類非法人機(jī)構(gòu)投資者，有利于改善投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同的現(xiàn)狀。同時(shí)，伴隨著對(duì)外開(kāi)放步伐的加快，我們應(yīng)逐步允許境外合格機(jī)構(gòu)投資者，如亞洲債券基金等直接進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行投資。</p><p>　　第二，應(yīng)該逐漸推動(dòng)符合標(biāo)準(zhǔn)的非金融企業(yè)直接進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，適度降低其準(zhǔn)入門

83、檻，促進(jìn)投資人結(jié)構(gòu)多元化。建立合格投資者管理制度，形成分層有序的投資者結(jié)構(gòu)。隨著債券市場(chǎng)產(chǎn)品種類的增多、投資者隊(duì)伍的擴(kuò)大，可逐步建立起合格投資者管理制度，甄別出對(duì)不熟悉債券市場(chǎng)規(guī)則、不具備投資債券市場(chǎng)條件的非金融機(jī)構(gòu)，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　第三，選取有實(shí)力的居民投資者。推出一定的投資者保護(hù)政策，放寬條件，提供特殊的信息渠道，引進(jìn)有實(shí)力的居民投資者。居民投資市場(chǎng)擁有復(fù)雜的價(jià)格機(jī)制，廣泛的信息來(lái)源和眾多

84、的投資者，因而能使那些有前途的企業(yè)獲得價(jià)格合理的充裕的資本供給，同時(shí)使那些沒(méi)有前途的或已過(guò)時(shí)的企業(yè)很難獲得所需的資金。居民對(duì)各類證券的投資選擇，可以調(diào)節(jié)社會(huì)資金在各個(gè)市場(chǎng)間的流動(dòng)，促進(jìn)資金的有效分配。盡管我國(guó)債券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，但是這些機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、風(fēng)險(xiǎn)處置能力差異很大，應(yīng)當(dāng)逐步建立分層有序的投資者結(jié)構(gòu)，提高市場(chǎng)運(yùn)行效率，也可容納更多個(gè)性化產(chǎn)品。</p><p><b>　　5

85、.3 從債券角度</b></p><p>　　不斷地優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)品種，滿足投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)類似于企業(yè)債的大量需求，推出適應(yīng)不同投資者需要的債券期限品種，銀行可以通過(guò)引入各種創(chuàng)新型的債券產(chǎn)品，尤其是核心資本補(bǔ)充工具，進(jìn)一步提高資本充足率及資本質(zhì)量，資產(chǎn)證券化在發(fā)債標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)債主體上有所創(chuàng)新出現(xiàn)新的創(chuàng)新產(chǎn)品，如企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)等。</p><p>　　依據(jù)市場(chǎng)需求，加快債券

86、市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新。隨著銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，投資者隊(duì)伍的不斷壯大，對(duì)新產(chǎn)品的需求越來(lái)越明顯，因此，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的腳步也必須同步跟上。一方面，要建立多層次的債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，包括高、中、低信用等級(jí)，改變以高信用等級(jí)占絕對(duì)低位的格局，從而滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求。為防控風(fēng)險(xiǎn)，可以先對(duì)特定機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)行低信用等級(jí)債券，等市場(chǎng)成熟之后再擴(kuò)大到整個(gè)市場(chǎng)。另一方面，要發(fā)展信用緩釋工具，這是豐富投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段、完善基礎(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)、降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的需要

87、。按照從簡(jiǎn)到繁、從易到難的思路逐步開(kāi)展，初期可以先發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具和資產(chǎn)支持票據(jù)，在此基礎(chǔ)上，再依據(jù)市場(chǎng)需求推出更多的新產(chǎn)品。</p><p>　　5.4 加快市場(chǎng)監(jiān)管主體的協(xié)調(diào)</p><p>　　目前，我國(guó)商業(yè)銀行的監(jiān)管主體呈現(xiàn)多元化特點(diǎn)，但它們之間并未形成有效地“網(wǎng)狀”布局，還存在多頭監(jiān)管，低效監(jiān)管的問(wèn)題。例如，在債券發(fā)行方面，國(guó)家發(fā)改委主管企業(yè)債、證監(jiān)會(huì)主管公司債、央行主管中期

88、票據(jù)和短期融資。在市場(chǎng)運(yùn)行方面，除了銀行間市場(chǎng)交易協(xié)會(huì)主導(dǎo)的行業(yè)自律監(jiān)管之外，中國(guó)外匯交易忠心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、中債等公司事實(shí)上也承擔(dān)了一定的監(jiān)管職能。另外，2009年末成立的銀行間債券市場(chǎng)清算所也是完善宏觀審慎監(jiān)管的一部分。</p><p><b>　　結(jié)論</b></p><p>　　綜上所述，自2001年3月央行發(fā)布了《中國(guó)人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行問(wèn)債

89、券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)雙邊報(bào)價(jià)商的資格認(rèn)定、業(yè)務(wù)規(guī)范及政策支持等做出了明確規(guī)定，又正式批準(zhǔn)9家商業(yè)銀行成為首批雙邊報(bào)價(jià)商，使得做市商業(yè)務(wù)在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)得到實(shí)質(zhì)性發(fā)展后，我國(guó)銀行間市場(chǎng)做市商規(guī)模不斷增加，做市商做市報(bào)價(jià)規(guī)模迅速增加，參與到市場(chǎng)的投資者也迅速增長(zhǎng)，債券品種日益豐富。但是，在發(fā)展過(guò)程中做市商、投資者、債券品種的發(fā)展規(guī)模出現(xiàn)不平衡狀況，通過(guò)對(duì)做市商規(guī)模的增加、做市商實(shí)力的提高，積極豐富投資者結(jié)構(gòu)，引入更多符

90、合市場(chǎng)要求的投資者入市，開(kāi)發(fā)更多豐富的適合各層次投資者的債券券種，促進(jìn)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)平衡穩(wěn)健發(fā)展</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p><b>　　一、專著類</b></p><p>　　[1]范建、王建文.證券法.法律出版社[M].2007.</p><p>　　[2

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92、lt;p>　　[1]何昌福.做市商交易制度在場(chǎng)外資本交易市場(chǎng)中的應(yīng)用探討[J],武漢金融.2011年第3期。</p><p>　　[2]蔡莉妍.論我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律監(jiān)管現(xiàn)狀及其對(duì)策[J].法制與社會(huì).2009年第1期。</p><p>　　[3]張嶺松、夏雪冰.美、德創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)及其對(duì)我國(guó)的啟示[J].金融證券2009年第9期。</p><p>　　[4]田

93、銀華、高延緒.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該引入做市商制度——基于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特視角[J].湖南工程學(xué)院學(xué)報(bào).2007年12月。</p><p>　　[5]田銀華,高延緒.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].北華大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版).2007年12月。</p><p>　　[6]周子凡.淺議做市商的監(jiān)管[J].法制與經(jīng)濟(jì).2010年6月。</p><p>

94、　　[7]金永軍、揚(yáng)遷、劉斌.做市商制度最新的演變趨勢(shì)及啟示[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2010年10月號(hào)。</p><p>　　[8]吳曉偉.國(guó)證券市場(chǎng)引入做市商制度研究,湛江師范學(xué)院學(xué)報(bào)[J].2011年10月。</p><p><b>　　三、學(xué)位論文類</b></p><p>　　[1]宋杰.我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)做市商監(jiān)管法律問(wèn)題研究[D].上

95、海交通大學(xué)研究生學(xué)位論文.2008。</p><p>　　[2]高華.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度之研究[D].中國(guó)政法大學(xué)研究生學(xué)位論文.2009。</p><p>　　[3]李正義.我國(guó)引入做市商制的制度障礙和實(shí)現(xiàn)途徑[D].安徽大學(xué)研究生學(xué)位論文.2005。</p><p>　　[4]李顏.證券期貨市場(chǎng)做市商制度本上化研究[D].華東政法大學(xué)研究生學(xué)位論文.2

96、009。</p><p>　　[5]任晨緣.做市商制度比較研究[D].天津大學(xué)研究生學(xué)位論文.2007。</p><p>　　[6]陳霞.創(chuàng)業(yè)板做市商制度研究[D].四川大學(xué)研究生學(xué)位論文.2005。</p><p>　　[7]廖杰.證券市場(chǎng)監(jiān)管法律制度研究[D].西南政法大學(xué)研究生學(xué)位論文.2010。</p><p>　　[8]蔡曉琪.我國(guó)

97、場(chǎng)外交易市場(chǎng)引入做市商制度之探究[D].華東師范大學(xué)研究生學(xué)位論文.2011。</p><p>　　[9]張栩.做市商監(jiān)管制度研究[D].北京化工大學(xué)研究生學(xué)位論文.2011。</p><p>　　[10]蔣宇."新三板"做市商制度之法律建構(gòu)[D].中國(guó)政法大學(xué)研究生學(xué)位論文.2011。</p><p>　　[11]趙慶.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)監(jiān)管法律制度研

98、究[D].中國(guó)政法大學(xué)研究生學(xué)位論文.2011。</p><p>　　[12]臧濤.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商制度研究[D].中國(guó)政法大學(xué)研究生學(xué)位論文.2010。</p><p>　　[13]黃秋麗.關(guān)于在我國(guó)股票市場(chǎng)引入做市商制度的探討[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)位論文.2007。</p><p>　　[14]李明健.證券市場(chǎng)做市商制度研究[D].吉林大學(xué)研究生學(xué)位論文.

99、2010。</p><p>　　[15]高延緒.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度探析[D].湘潭大學(xué)研究生學(xué)位論文,2008 。</p><p>　　[16]海鉛.中國(guó)外匯市場(chǎng)做市商制度研究[D].河南大學(xué)研究生學(xué)位論文,2008。</p><p>　　[17]穆文君.關(guān)于做市商制度對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)影響的研究[D].天津財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)位論文,2010。</p>

100、;<p>　　[18]李哲.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商制度研究[D].廈門大學(xué)研究生學(xué)位論文,2009。</p><p>　　[19]惠建軍.我國(guó)多層次0TC市場(chǎng)發(fā)展模式選擇研究[D].天津財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)位論文,2011。</p><p>　　[20]楚鵬.中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)做市商制度研究[D].天津財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)位論文,2010。</p><p>　　[

101、21]龔敏.我國(guó)證券市場(chǎng)引入做市商制度之思考[D].華東政法大學(xué)研究生學(xué)位論文,2005。</p><p>　　[22]張蓓.天津?yàn)I海多層次0TC市場(chǎng)機(jī)制研究[D].天津財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)位論文,2010。</p><p>　　[23]宗飛.在中國(guó)證券市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度的研究[D].重慶大學(xué)研究生學(xué)位論文,2003。</p><p>　　[24]施廷博.我國(guó)創(chuàng)業(yè)

102、板市場(chǎng)做市商的監(jiān)管制度研究[D].華東政法大學(xué)研究生學(xué)位論文.2008。</p><p>　　[25]羅春林.銀行間債券市場(chǎng)做市商制度研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)位論文,2007。</p><p><b>　　四、外文類</b></p><p>　　[1]Pennock, D.M.and R. Sami. 2007. Computation

103、al Aspects of Prediction Markets [J]. Algorithmic Game Theory: 651-674.</p><p>　　[2]Railsback,S.F”S.L.Lytinen,and S.K.Jackson. 2006. Agent-based Simulation Platforms: Review and Development Recommendations

104、[J]. Simulation 82 (9):609-623.</p><p>　　[4]Raberto,M., S. Cincotti,S.M. Focardi, and M. Marchesi. 2001. Agent-based Simulation of a Financial Market [J]. Physica A: Statistical Mechanics and Its Applicatio

105、ns 299 (1): 319-327.</p><p><b>　　致謝</b></p><p>　　在論文即將定稿之際，首先感謝我的指導(dǎo)老師xx老師。本篇論文無(wú)論是在選題、資料查詢、還是在撰寫修改的每個(gè)環(huán)節(jié)，無(wú)不得到xx老師的悉心指導(dǎo)和殷切幫助。老師嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度、以及孜孜不倦、不厭其煩的教誨都深深影響了我，使我受益匪淺。</p><p>