投資者行為偏差與中國A股IPO抑價(jià)的實(shí)證研究.pdf

1、一、研究目的： 股票一級市場，也稱為IPO市場，是股票市場的重要組成部分。長期以來，新股首次公開發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象在全世界范圍內(nèi)廣泛存在著，作為IPO研究領(lǐng)域的謎團(tuán)之一，自從被提出之日起就受到了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資銀行家們的廣泛關(guān)注?？v觀國內(nèi)外的理論研究，時(shí)至今日，各國學(xué)者通過建立不同的模型和假說來找出IPO抑價(jià)的真正原因，盡管取得了一些成果，但始終沒有哪一家理論能夠占據(jù)主導(dǎo)地位，而當(dāng)前用行為金融學(xué)的理論來研究IPO抑價(jià)，與已經(jīng)比較成熟

2、的從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度對IPO抑價(jià)進(jìn)行解釋的理論相比，尚處于起步階段，這方面的相關(guān)文獻(xiàn)也不是很多，但是利用行為金融學(xué)對IPO進(jìn)行研究已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。 本文將利用行為金融學(xué)中有關(guān)投資者行為偏差的觀點(diǎn)，通過實(shí)證檢驗(yàn)，對這種現(xiàn)象進(jìn)行分析，以尋找我國IPO抑價(jià)的原因。在此研究中，筆者試圖解決兩個(gè)問題： 1、在國內(nèi)外現(xiàn)有的大量研究中，不論是理論的還是實(shí)證的，利用行為金融學(xué)中有關(guān)投資者行為偏差的觀點(diǎn)主要是用來研究股票二級市

3、場上投資者行為的偏差，而用于一級市場上的研究很少，本文試圖將投資者行為偏差的觀點(diǎn)用于我國的一級市場進(jìn)行研究。 2、分析現(xiàn)有的國內(nèi)外實(shí)證研究，找出能夠影響投資者心理，導(dǎo)致投資者行為出現(xiàn)偏差的因素作為自變量，并在已經(jīng)通過檢驗(yàn)的具體指標(biāo)中尋找能代表這些自變量因素的指標(biāo)，我國A股IPO抑價(jià)率作為因變量，利用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法構(gòu)建多元線性方程進(jìn)行驗(yàn)證。 二、本文共六章，各章主要內(nèi)容如下： 第一章，導(dǎo)論。介紹了本文的選題背景，闡述了

4、對中國IPO抑價(jià)問題進(jìn)行研究的目的和意義，整理了研究思路，此外還介紹了研究中所用到的技術(shù)方法，提出了本文的主要貢獻(xiàn)。 第二章，文獻(xiàn)綜述。本章回顧了國內(nèi)外對于IPO抑價(jià)研究的文獻(xiàn)，經(jīng)過整理分析，筆者將其分為了兩個(gè)主題。第一個(gè)主題，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)。首先，介紹了國外IPO研究的主要成果與現(xiàn)狀，接著就相關(guān)問題的國內(nèi)模型設(shè)計(jì)和實(shí)證研究現(xiàn)狀進(jìn)行了整理。由于國內(nèi)學(xué)者對該領(lǐng)域的研究起步較晚，我國證券市場發(fā)展尚未成熟，部分學(xué)者間的研究成果存在較大差異

5、，研究結(jié)論不一致，甚至完全相反。但有一點(diǎn)是可以肯定的，國外的理論模型在中國的適用性受到了限制。第二個(gè)主題，行為金融學(xué)。如果說IPO抑價(jià)率的研究在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)方面已經(jīng)比較成熟，那么從行為金融學(xué)角度對IPO抑價(jià)率進(jìn)行研究則處于起步階段，現(xiàn)有研究的文獻(xiàn)也不多，筆者對其進(jìn)行了歸集。 第三章，理論研究。根據(jù)上一章歸集的文獻(xiàn)綜述，歸納總結(jié)了研究IPO抑價(jià)現(xiàn)象的理論，仍然按照信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)兩個(gè)主題進(jìn)行劃分。在介紹現(xiàn)有的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論時(shí)，

6、主要從信息不對稱、信息完全、市場無效率和其他四個(gè)角度闡述。其中，信息不對稱理論是發(fā)展得最完善的理論，包括了由發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱得到的信號理論、信息疊加理論，由投資者之間的信息不對稱得到的贏者詛咒理論，發(fā)行人與承銷商之間的信息不對稱得到的委托代理理論，承銷商與投資者之間的信息不對稱得到的賬簿記錄理論。其它的還有商譽(yù)理論、市場分割理論等等。其次，筆者分析了行為金融學(xué)影響投資者行為偏差的心理因素：過度自信、保守主義和代表性法則，并

7、指出這些心理偏差將會(huì)導(dǎo)致的投資者行為偏差，在我國的證券市場中，最主要表現(xiàn)為過度反應(yīng)。本章的理論分析為后文對我國A股IPO抑價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究奠定了理論基礎(chǔ)。 第四章，我國股票市場IPO抑價(jià)的制度背景分析。在中國這樣一個(gè)新興的股票市場上，政府的管制是我國A股市場IPO抑價(jià)率居高不下的主要原因。本章從我國股票市場新股發(fā)行制度的變遷和發(fā)行定價(jià)方式的變遷兩個(gè)角度出發(fā)，分別介紹了各自的發(fā)展歷程。我國新股發(fā)行制度主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：審批制階段(

8、1993年4月——1999年7月)、過渡期(1999年7月—-2001年4月)、核準(zhǔn)制階段(2001年4月——至今)，經(jīng)過其他學(xué)者研究證明，核準(zhǔn)制階段的定價(jià)效率比起前兩個(gè)階段有所提高。根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對發(fā)行市盈率管制水平的不同，我國新股發(fā)行定價(jià)方式的變遷過程分為四個(gè)階段：行政限價(jià)階段(1990年——1998年)、第一次市場化改革階段(1999年—-2001年)、固定市盈率定價(jià)階段(2002年—-2004年)、第二次市場化改革階段(2005年

9、—-2007年)。有學(xué)者通過對各個(gè)階段的比較分析得到結(jié)果：我國第二次市場化改革(詢價(jià))取得了一定的效果，提高了我國的IPO定價(jià)效率，同時(shí)也說明詢價(jià)發(fā)行改革的方向是正確的。由此可見，制度因素是影響我國新股定價(jià)效率的一個(gè)因素，但進(jìn)行了制度改革后，仍不能消除IPO的高抑價(jià)率，所以制度因素不能完全解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象。 第五章，投資者行為偏差與IPO抑價(jià)的實(shí)證研究。基于前面各章的分析，為了去除由于不同發(fā)行制度和定價(jià)方式的影響，本文選取了2

10、005年1月1日至2007年12月31日在我國上海證券交易所上市的42只股票和在深圳交易所上市的165只股票作為新股樣本進(jìn)行實(shí)證分析。筆者選取了新股發(fā)行速度、公司風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行新股規(guī)模、公司信息數(shù)量和參與競購者熱情這五個(gè)能造成中國投資者行為偏差的變量作為解釋變量，IPO抑價(jià)率作為被解釋變量構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。在對模型的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)模型沒有自相關(guān)，但是有嚴(yán)重的多重共線性，經(jīng)過修正，只有新股發(fā)行速度、公司風(fēng)險(xiǎn)和參與競購者熱情

11、這三個(gè)變量通過檢驗(yàn)，且效果顯著。得出投資者行為偏差對IPO抑價(jià)有影響的結(jié)論，并且投資者熱情的高低對抑價(jià)率的影響最大。 第六章，結(jié)論及建議。在該部分中，以前文的理論分析和實(shí)證研究為依托，總結(jié)了本文得出的四個(gè)主要結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上提出了解決新股發(fā)行抑價(jià)率過高問題的相關(guān)政策建議，要修正政府政策導(dǎo)向；應(yīng)該加強(qiáng)公司上市發(fā)行審核，加強(qiáng)上市公司信息發(fā)布等的規(guī)范，嚴(yán)厲懲罰提供虛假報(bào)告的發(fā)行人；大力發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍，使機(jī)構(gòu)投資者在IPO市

12、場中占主導(dǎo)地位，同時(shí)加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的市場操縱行為打擊力度；加強(qiáng)對中小投資者的教育，逐步糾正他們的行為偏差。 三、主要貢獻(xiàn)： (1)將投資者行為偏差的觀點(diǎn)應(yīng)用到我國股票一級市場。國內(nèi)外大量的文獻(xiàn)顯示，無論是在國外還是中國的證券市場上，投資者都會(huì)表現(xiàn)出過度反應(yīng)、反應(yīng)不足、自我歸因等行為偏差。但是這些文獻(xiàn)大多是研究二級市場中的投資者的行為偏差，而選取一級市場中的比較少。事實(shí)上在證券發(fā)行市場即一級市場上，投資者同樣存在著上述偏