利率期限結(jié)構(gòu)模型以及我國(guó)的利率期限結(jié)構(gòu)

1、理論探索【摘要】文章主要討論了傳統(tǒng)與現(xiàn)代的利率期限結(jié)構(gòu)理論，并針對(duì)我國(guó)的利率期限結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況對(duì)存在的問(wèn)題提出解決的方法，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)和貨幣政策的關(guān)系也做了一定闡述?！娟P(guān)鍵詞】期限結(jié)構(gòu)短期利率波動(dòng)率一、引言在資本市場(chǎng)發(fā)展比較完善的國(guó)家和地區(qū)，國(guó)債利率作為基準(zhǔn)利率規(guī)范著其他金融產(chǎn)品的利率水平或資產(chǎn)價(jià)格，從而使得國(guó)債利率的變動(dòng)成為整個(gè)社會(huì)利率變動(dòng)機(jī)制的核心。我國(guó)的資本市場(chǎng)正處于蓬勃發(fā)展時(shí)期，利率市場(chǎng)化是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一大目標(biāo)，而國(guó)債利

2、率的期限結(jié)構(gòu)正是研究債券到期收益率和價(jià)格的關(guān)鍵因素。利率期限結(jié)構(gòu)(termstructureofinterestrate)指具有相同的風(fēng)險(xiǎn)水平，擁有相同信用等級(jí)和不同到期期限的金融工具的到期收益率，將其按照到期日期排列所形成的收益率曲線。由于市場(chǎng)上不斷會(huì)有關(guān)于通貨膨脹率和基準(zhǔn)利率的新信息出現(xiàn)，因此利率的期限結(jié)構(gòu)時(shí)刻處于變化之中，繪制任何一組期限結(jié)構(gòu)曲線都要注明時(shí)間。二、傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論，主要集中于研究收益率曲

3、線的形狀及其形成原因。主要有純粹預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好理論、市場(chǎng)分割理論。1、純粹預(yù)期理論首先由伊文費(fèi)歇爾(IrvingFisher)提出，是最古老的期限結(jié)構(gòu)理論，也是最著名的、最容易應(yīng)用的期限結(jié)構(gòu)理論。該理論假定不同到期期限的債券是完全替代的，并且把對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期作為決定當(dāng)前利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，認(rèn)為長(zhǎng)期債券的到期收益率是預(yù)期短期利率的幾何平均。即：S。=√(1f)(1E)(1‘)一1式中，S。為即期利率，F(xiàn)i(滓1，2，n)為期預(yù)

4、期的第i期預(yù)期短期利率。該理論認(rèn)為：預(yù)期的未來(lái)短期利率等于收益率曲線隱含的遠(yuǎn)期利率，收益曲線的形狀是由預(yù)期決定的；如果投資者預(yù)期短期利率將上升，則收益曲線向上傾斜；如果投資者預(yù)期短期利率73艿《當(dāng)代經(jīng)濟(jì))2007年第10期(下)將下降，則收益曲線向下傾斜；如果投資者預(yù)期短期利率保持不變，則收益率曲線應(yīng)該是平滑的。2、流動(dòng)性偏好理論與純粹預(yù)期理論相區(qū)別的是，?？怂筓RHicks，1939)和卡爾博特森(JMCulberison，1957)

5、提出的流動(dòng)性偏好理論假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，對(duì)高流動(dòng)性資產(chǎn)的偏好以及由流動(dòng)性偏好所引起的，在一定利率下長(zhǎng)期債券價(jià)格的較大波動(dòng)使得他們一定會(huì)要求補(bǔ)償與長(zhǎng)期債券相伴的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此短期債券利率水平要低于長(zhǎng)期債券，從而對(duì)純粹預(yù)期理論進(jìn)行了重大的修正。范霍恩(VanHome，1965)斷定，遠(yuǎn)期利率除包括預(yù)期信息之外，還包括風(fēng)險(xiǎn)因素，它可能是對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)償。根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，長(zhǎng)期利率應(yīng)當(dāng)是當(dāng)前和預(yù)期的未來(lái)短期收益率的幾何平均值加上投資者持有

6、長(zhǎng)期債券時(shí)所承擔(dān)的較大風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，即：S，，=刈(1()(1正)(1E)一lo￡式中的盯。為流動(dòng)性溢價(jià)，它區(qū)別了流動(dòng)性偏好與純粹預(yù)期理論。3、市場(chǎng)分割理論市場(chǎng)分割理論假定不同到期期限的債券是不可替代的。因此投資者只關(guān)心他們所偏好的到期期限的債券，在此前提下，不同到期期限債券的市場(chǎng)是相互獨(dú)立的。某一到期期限的債券收益率是由該債券市場(chǎng)的供給和需求共同決定的，投資者對(duì)不同期限的債券有不同的偏好，這些偏好可能與他們的債務(wù)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、消費(fèi)

7、偏好等有關(guān)。因此有的投資者偏好短期債券。而有的投資者偏好長(zhǎng)期債券。債券的發(fā)行人根據(jù)自身的情況，對(duì)于不同期限的債券給予不同的收益率，借方與貸方的相互作用產(chǎn)生了不同到期期限債券的供給和需求曲線，這些曲線反映了市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期和他們對(duì)于某一個(gè)分割市場(chǎng)的偏好。三、現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，在確定利率時(shí)，許多因素都在同時(shí)起作用，各種利率的運(yùn)動(dòng)過(guò)程均表現(xiàn)出一定的隨機(jī)性，但同時(shí)又具有向一個(gè)均衡水平靠攏的行為，即均值回復(fù)行

8、為。收益率萬(wàn)方數(shù)據(jù)曲線的形狀也會(huì)隨著時(shí)間而改變。Vasicek(1977)的無(wú)套利均衡模型中將瞬時(shí)利率r運(yùn)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)中性過(guò)程表述為國(guó)凈鰣靜一耐dr牛刪w(t)。這里漂移率蛾e；_垣)髭f麋婷地描述均值回復(fù)現(xiàn)象，k為均值回復(fù)速度0為長(zhǎng)期j每簿的利率哦平，盯為利率的波動(dòng)率，w(t)為維納過(guò)程。但利用該模型來(lái)描醛利率運(yùn)動(dòng)的不足之處就是瞬時(shí)利率rt在未來(lái)可能為負(fù)值1，這顯然與觀實(shí)相違背。Merton(1973)剩Cox，Ingersoll，Ros

9、s(CIlk，1985)的工作屬于一般均衡模型。CIR在對(duì)未來(lái)事件的預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好、市場(chǎng)參與者個(gè)人偏好、消費(fèi)時(shí)間的選擇通盤(pán)進(jìn)行了考慮之后，建立了一個(gè)基本的瞬時(shí)利率模型：dr=k(0一r)dtordW(t)。這里波動(dòng)率盯r含有r，當(dāng)利率趨于0時(shí)，利率的隨機(jī)變動(dòng)也趨于0，不會(huì)像Vasicek的模型中r可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況。Ho，ThomessY和Sang—BinLee在網(wǎng)狀模型中引入了利率二項(xiàng)式模型，根據(jù)二項(xiàng)式模型，在利率移動(dòng)和波動(dòng)的約束條件

10、下尋求短期零息票利率的軌跡。每期的利率會(huì)上下移動(dòng)，從而形成一個(gè)預(yù)期短期利率樹(shù)，預(yù)期利率用于貼現(xiàn)現(xiàn)金流，計(jì)算每個(gè)樹(shù)權(quán)的期望值，可以畫(huà)出許多個(gè)到期日的利率樹(shù)圖。網(wǎng)狀模型考慮到了每個(gè)期間的利率波動(dòng)，這一點(diǎn)在給對(duì)預(yù)期波動(dòng)敏感的期權(quán)定價(jià)時(shí)尤其重要。1990年FischerBlack、EmanuelDerman和WilliamToy共同完成了BDT模型。該模型認(rèn)為：不同到期日期的國(guó)債所隱含的實(shí)際收益率和收益率的波動(dòng)率共同決定了利率的期限結(jié)構(gòu)；不僅國(guó)

11、債所隱含的收益率是變動(dòng)的，收益率的波動(dòng)率也是變動(dòng)的。模型假定利率服從dr=一盟墮導(dǎo)蚴(1n0一Inr)rdto(t)rd，訂f的過(guò)程，0表示長(zhǎng)期均衡利率。利率變化服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，并允許短期利率的波動(dòng)率在不同階段取不同的值。同時(shí)隨著波動(dòng)率和漂移率都逐漸解放出來(lái)成為變量，模型也會(huì)逐漸復(fù)雜，但是模型結(jié)構(gòu)與實(shí)證的利率期限結(jié)構(gòu)會(huì)更加接近。2001年Bali在BDT單因素模型的基礎(chǔ)上建立了兩因素模型。相對(duì)于單因素模型而言，兩因素模型將利率的變化描

12、述為兩種隨機(jī)過(guò)程：短期利率的隨機(jī)過(guò)程和長(zhǎng)期利率的隨機(jī)過(guò)程。它在擴(kuò)散過(guò)程項(xiàng)中增加了隨機(jī)波動(dòng)因素。其模型如下：dlnrt=‘p1(斗1一lnr)dt仃。dW“d盯，=‘P2(2一仃F)dto睫20rt2dW卸do=‘p3(“3盯。)dt叮。邕【叮fdw臥其中w。，w：。，是相互獨(dú)立的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)過(guò)程。后兩個(gè)方程是兩個(gè)等價(jià)的隨機(jī)波動(dòng)模型。該模型所描述的即期利率變動(dòng)過(guò)程，暗含著長(zhǎng)期利率水平的均值回復(fù)過(guò)程，以及長(zhǎng)期利率變動(dòng)的方差和標(biāo)準(zhǔn)差的均值回復(fù)

13、過(guò)程。四、我國(guó)的利率期儇結(jié)構(gòu)我國(guó)的利率期限結(jié)構(gòu)的不合理性主要是利率形成機(jī)制尚未市場(chǎng)化的結(jié)果，要抓緊建立合理的國(guó)債利率結(jié)構(gòu)，讓國(guó)債利率真正在引導(dǎo)金融市場(chǎng)的利率走向中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。我國(guó)的國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)并未發(fā)揮它應(yīng)該有的作用，即作為銀行貸款、公司債券、抵押等的定價(jià)基準(zhǔn)，長(zhǎng)期以來(lái)一直保持在高出銀行同期存款利率1％左右的水平，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是銀行存款利率，這種基準(zhǔn)利率與基礎(chǔ)利率倒掛的局面有悖于完善的資本市場(chǎng)建立的初衷。今后應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率的市

14、場(chǎng)化，由中央銀行制定和調(diào)整短期利率，而市場(chǎng)通過(guò)對(duì)債券的交易實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期利率的決定。，王相寧、盧金治(2005)對(duì)我國(guó)r韻國(guó)j穩(wěn)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分柝，并制作了骨債利率期限結(jié)構(gòu)曲線因。從圖中可以看出，曲線呈現(xiàn)向上傾斜的趨勢(shì)≯但是傾壕斗耐幅度并不是很大。曲線的大部分基本上呈現(xiàn)出水平變動(dòng)的趨勢(shì)妣毒巴我周?chē)?guó)債的收益率曲線與美國(guó)國(guó)債的收益率曲線做一一個(gè)對(duì)彪?？梢园l(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)債的收益率曲線過(guò)于平滑，長(zhǎng)期債券收益率島短期債券利率只相差一個(gè)多百分點(diǎn)，而美國(guó)

15、短期國(guó)債的收益率曲線則是一個(gè)有一定角度的曲線。這說(shuō)明我國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性溢價(jià)很小，二級(jí)市場(chǎng)上國(guó)債的流動(dòng)性正待提高，使得政府能夠更加有效地通過(guò)國(guó)債來(lái)調(diào)控國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)，充分發(fā)揮財(cái)政政策和貨幣政策的作用。20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)內(nèi)外大量的實(shí)證結(jié)果表明利率期限結(jié)構(gòu)包含了未來(lái)利率走勢(shì)、通貨膨|張率和實(shí)際產(chǎn)出愛(ài)其熊動(dòng)的信息，利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策目標(biāo)有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。因此利率期限結(jié)構(gòu)的貨幣政策含義受到了各國(guó)的高度重視。，4但是人們對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)是否可以被

16、用來(lái)作為貨幣政策工具的回答卻非常謹(jǐn)慎。利率期限結(jié)構(gòu)模型對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量有較強(qiáng)的解釋能力，但二者相關(guān)關(guān)系的穩(wěn)定性可能會(huì)隨著貨幣政策體制的變化而發(fā)生變化。因此利率期限結(jié)構(gòu)可以作為現(xiàn)有貨幣政策芷具韻哮充，對(duì)貨幣當(dāng)局的決策起輔助作用，而加入了具有穩(wěn)定準(zhǔn)確預(yù)測(cè)能力的利率期限結(jié)構(gòu)，一國(guó)貨幣政策工具體系也將更為豐富和完善，貨幣政策調(diào)控也將更為準(zhǔn)確更為有力。我國(guó)的債券市場(chǎng)正處于一個(gè)良好的發(fā)展時(shí)機(jī)，隨著公司債的破冰，債券市場(chǎng)正在逐步完善起來(lái)，國(guó)債作為基準(zhǔn)利

17、率的作用也將進(jìn)一步發(fā)揮。在金融全球化的大背景下，新的投資理念與技術(shù)必將推動(dòng)我國(guó)國(guó)債利率結(jié)構(gòu)的完善與健康發(fā)展?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】【1]PuShen，RossMStarr：Liquidityofthe’TreasuryBillMarketandTermStructureofInterestRates[J]JoumatofEco—nomicsandBusiness，1998(50)[2]TuranGBaliModelingtheStochastic

18、Behaviorofshort—termInterestRates：PricingImplicationsforDiscountBondsⅡ】’JoumalofBanking&Finance，2003(27)【3]MarkPTaylorModellingtheYieldCurveD】TheEconomicJournal，1992(5)【4】安東尼M、桑托莫落、戴維F、巴貝爾、郭斌：金融市場(chǎng)、工具與機(jī)構(gòu)【M】，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2000

19、【5】陳雯、陳浪南：國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)：建模與實(shí)證Ⅱ】，世界經(jīng)濟(jì)，2000(8)、：[6】昊恒煜、陳金賢：利率期限結(jié)構(gòu)理論研究胡，西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)，2001(1)[7】徐曉、張全祥：利率期限結(jié)構(gòu)理論D】，上海經(jīng)濟(jì)研究。1998(8)，’j【8】8陳典發(fā)：利率期限結(jié)構(gòu)的一致性Ⅱ】，系統(tǒng)工程；2002(1‘)：‘f9】翟微瀾、張曉明：我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題及其完善Ⅱ】，天津市職工現(xiàn)代企業(yè)關(guān)系學(xué)院學(xué)報(bào)，2004(9)【lO]謝赤、陳