我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)定價(jià)研究.pdf

1、管理層收購(gòu)(Management Buy-Outs，簡(jiǎn)稱MBO)，是指目標(biāo)企業(yè)的管理層利用自有或借貸所融資本購(gòu)買本企業(yè)的股份，從而改變企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組企業(yè)并獲得預(yù)期收益目的的收購(gòu)行為。由于其在激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者、提高內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面的積極作用，得到了廣泛的應(yīng)用。在我國(guó)，隨著改革的深入，管理層收購(gòu)已經(jīng)成為國(guó)有企業(yè)改制的主要模式之一。與此同時(shí)，由于各種原因，管理層收購(gòu)也帶來(lái)了諸如暗箱操作、

2、定價(jià)過(guò)低和國(guó)有資產(chǎn)流失等各種各樣的問(wèn)題，引發(fā)了關(guān)于管理層收購(gòu)的廣泛關(guān)注和爭(zhēng)論。其中，管理層收購(gòu)的定價(jià)問(wèn)題是我國(guó)實(shí)施管理層收購(gòu)的核心和焦點(diǎn)問(wèn)題。 本文以企業(yè)管理層收購(gòu)定價(jià)作為研究主題，針對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和定價(jià)方法的不足，以實(shí)物期權(quán)理論、博弈論、期權(quán)博弈理論以及傳統(tǒng)資本預(yù)算理論為主要理論基礎(chǔ)和研究工具，通過(guò)理論分析、實(shí)踐論證和模型研究等，對(duì)管理層收購(gòu)的定價(jià)，包括目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、相關(guān)因素的界定及合理量化、產(chǎn)權(quán)交易模式的選擇等進(jìn)

3、行全面的、系統(tǒng)的深入研究，提出了適合我國(guó)當(dāng)前國(guó)情的管理層收購(gòu)定價(jià)的“三段式”定價(jià)方法和綜合定價(jià)模型，建立起適合我國(guó)當(dāng)前管理層收購(gòu)的科學(xué)合理的定價(jià)理論和方法體系，為當(dāng)前我國(guó)正在廣為進(jìn)行的管理層收購(gòu)的實(shí)踐提供指導(dǎo)，為相關(guān)決策機(jī)構(gòu)提供參考，規(guī)范管理層收購(gòu)的發(fā)展，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的改革改制。 管理層收購(gòu)定價(jià)是指管理層收購(gòu)中擬轉(zhuǎn)讓目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)權(quán)價(jià)格確定的過(guò)程，目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值直接取決于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。因此，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值是管理層收購(gòu)定價(jià)的基礎(chǔ)，準(zhǔn)

4、確判斷和衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是管理層收購(gòu)定價(jià)過(guò)程的第一步。由于我國(guó)特別的市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)背景，我國(guó)當(dāng)前的管理層收購(gòu)具有特殊內(nèi)涵，這些中國(guó)特色因素和內(nèi)涵，已經(jīng)成為制約管理層收購(gòu)定價(jià)甚至決定管理層收購(gòu)能否成功實(shí)施的重要因素。因此，科學(xué)合理地界定和量化企業(yè)家人力資本補(bǔ)償和激勵(lì)、企業(yè)職工人力資本的補(bǔ)償、控制權(quán)價(jià)格等相關(guān)特殊因素的影響是管理層收購(gòu)定價(jià)的必要步驟。管理層收購(gòu)最終交易價(jià)格確定是通過(guò)不同的產(chǎn)權(quán)交易方式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，產(chǎn)權(quán)交易方式不同，管理層收購(gòu)最

5、終交易價(jià)格的形成途徑、數(shù)額大小、定價(jià)的效率和效果不同。因此，選擇科學(xué)合理且適合當(dāng)前實(shí)際情況、公開透明的交易模式對(duì)于管理層收購(gòu)定價(jià)的公平、公正合理是必不可少的程序和步驟。基于以上分析，論文將管理層收購(gòu)定價(jià)過(guò)程分為三個(gè)主要步驟加以研究：企業(yè)價(jià)值評(píng)估、特殊因素的確定和量化與交易模式的選擇，分別對(duì)應(yīng)著管理層收購(gòu)定價(jià)的企業(yè)評(píng)估價(jià)值確定、基礎(chǔ)價(jià)格確定與交易價(jià)格確定。其中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)價(jià)值的判斷過(guò)程，是管理層收購(gòu)定價(jià)的基礎(chǔ)和基本依據(jù)，是管理層收

6、購(gòu)定價(jià)的第一階段；基礎(chǔ)價(jià)格的確定是當(dāng)前管理層收購(gòu)需考慮的特殊因素的確定及其量化的過(guò)程，是交易雙方談判或競(jìng)價(jià)的一個(gè)基本底線和一個(gè)比較公平的價(jià)格基礎(chǔ)，是管理層收購(gòu)定價(jià)的第二階段；而交易價(jià)格的確定是一個(gè)交易模式的選擇確定過(guò)程，是管理層收購(gòu)最終交易價(jià)格的確定和實(shí)現(xiàn)的過(guò)程，是管理層收購(gòu)定價(jià)的第三階段。論文通過(guò)理論分析、實(shí)證研究和模型研究等，建立了適合我國(guó)當(dāng)前國(guó)情的“三段”式的管理層收購(gòu)定價(jià)方法，內(nèi)容包括：基于實(shí)物期權(quán)和期權(quán)博弈的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體

7、系、充分考慮我國(guó)當(dāng)前國(guó)情“特色”因素的管理層收購(gòu)基礎(chǔ)價(jià)格確定模型和以公開招標(biāo)競(jìng)價(jià)為主、協(xié)商議價(jià)為輔的產(chǎn)權(quán)交易模式。 基于實(shí)物期權(quán)和期權(quán)博弈的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。此為論文第三章和第四章的研究?jī)?nèi)容。傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法不能準(zhǔn)確衡量企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)，管理層收購(gòu)作為企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)的一種特殊方式，具有一定的期權(quán)特征。因此，論文提出了基于實(shí)物期權(quán)方法的管理層收購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論模型和整體思路框架：從交易雙方的角度分別對(duì)目標(biāo)企業(yè)的自

8、身價(jià)值和投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，目標(biāo)企業(yè)的自身價(jià)值由目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成，目標(biāo)企業(yè)的投資價(jià)值由目標(biāo)企業(yè)的自身價(jià)值和由于管理層收購(gòu)的實(shí)物期權(quán)特征與管理成本節(jié)約及戰(zhàn)略整合效應(yīng)而產(chǎn)生的收購(gòu)增加價(jià)值構(gòu)成。實(shí)物期權(quán)的評(píng)估方法只適用于壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下的企業(yè)投資行為，在競(jìng)爭(zhēng)存在的條件下，對(duì)管理層收購(gòu)中的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估必須引入實(shí)物期權(quán)博弈的方法。根據(jù)管理層和目標(biāo)企業(yè)自身資源及能力限制以及外部環(huán)境條件情況，利用實(shí)物期權(quán)博弈理論分析各種競(jìng)爭(zhēng)條件下

9、管理層收購(gòu)的最優(yōu)投資時(shí)機(jī)及對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響，確定在不確定和競(jìng)爭(zhēng)條件下管理層收購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)自身價(jià)值和投資價(jià)值。論文以G公司作為實(shí)際案例進(jìn)行了實(shí)證研究，分別以成本加和法、收益現(xiàn)值法、實(shí)物期權(quán)法、實(shí)物期權(quán)博弈的方法進(jìn)行評(píng)估，對(duì)不同評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析，結(jié)果證明，在不考慮競(jìng)爭(zhēng)的條件下，基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)估方法是最佳的評(píng)估理論和方法，而競(jìng)爭(zhēng)的存在會(huì)減少實(shí)物期權(quán)的價(jià)值并影響管理層收購(gòu)的投資決策，得到了和理論研究相一致的結(jié)論。充分考慮我國(guó)當(dāng)前國(guó)情“特色

10、”因素的管理層收購(gòu)基礎(chǔ)價(jià)格確定模型。此為論文第五章的研究?jī)?nèi)容。與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同，我國(guó)當(dāng)前的管理層收購(gòu)具有特殊的內(nèi)涵，在定價(jià)中有三個(gè)特殊因素需要考慮：一是企業(yè)家人力資本補(bǔ)償和激勵(lì)，二是就業(yè)弱勢(shì)群體與企業(yè)普通員工人力資本的補(bǔ)償，三是控制權(quán)價(jià)值的衡量。論文研究了國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)定價(jià)中管理層貢獻(xiàn)、職工安置和人力資本補(bǔ)償、控制權(quán)價(jià)值量化的理論、依據(jù)及意義，提出量化模型。論文在特殊因素分析和企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上，從交易雙方的角度提出了充分考

11、慮我國(guó)當(dāng)前國(guó)情、考慮各種“中國(guó)特色”因素的管理層收購(gòu)基礎(chǔ)價(jià)格確定的模型。交易雙方在價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上綜合考慮各相關(guān)因素后確定的基礎(chǔ)價(jià)格構(gòu)成了管理層收購(gòu)最終交易價(jià)格區(qū)間，作為交易雙方協(xié)商談判和招標(biāo)競(jìng)價(jià)的基本底線和合理的價(jià)格基礎(chǔ)。論文仍以G公司案例說(shuō)明管理層收購(gòu)中基礎(chǔ)價(jià)格的確定過(guò)程。 以公開招標(biāo)競(jìng)價(jià)為主、協(xié)商議價(jià)為輔的產(chǎn)權(quán)交易模式。此為論文第六章和第七章的研究?jī)?nèi)容。管理層收購(gòu)最終交易價(jià)格需要經(jīng)過(guò)談判、拍賣、招投標(biāo)等產(chǎn)權(quán)交易方式實(shí)現(xiàn)。產(chǎn)

12、權(quán)交易方式不同，管理層收購(gòu)最終交易價(jià)格的形成途徑、數(shù)額大小、定價(jià)的效率和效果不同。論文首先從博弈論的角度對(duì)當(dāng)前我國(guó)管理層收購(gòu)的主要定價(jià)方式協(xié)議定價(jià)進(jìn)行研究，構(gòu)建了動(dòng)態(tài)信號(hào)傳遞博弈模型，從博弈論的角度解釋了協(xié)議定價(jià)中國(guó)有資產(chǎn)流失等問(wèn)題產(chǎn)生的原因和過(guò)程，并構(gòu)建了定價(jià)監(jiān)督博弈模型，得出管理層作弊成本、股東(或政府)審查成本、懲罰力度、雙方收益等指標(biāo)是控制管理層收購(gòu)協(xié)議定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。論文通過(guò)理論分析和實(shí)踐研究證明，協(xié)議轉(zhuǎn)讓是一種低效率的交

13、易方式。傳統(tǒng)的交易方式無(wú)法完全滿足國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)產(chǎn)權(quán)交易的全部要求。國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)產(chǎn)權(quán)交易模式的選擇應(yīng)在滿足政府多元化國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓目標(biāo)、及管理層收購(gòu)特別因素的情況下實(shí)現(xiàn)價(jià)格最大化，因此，管理層收購(gòu)交易價(jià)格的確定應(yīng)選擇公開招標(biāo)競(jìng)價(jià)為主、以協(xié)商議價(jià)為輔的交易模式：在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，公開披露國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)狀況確定交易方式，若通過(guò)廣泛征集，最后只有企業(yè)管理層一個(gè)有意向的買方，則交易方式確定為協(xié)議轉(zhuǎn)讓；若有多個(gè)有意向的買方，則

14、組織招標(biāo)，若同時(shí)有兩個(gè)以上的買方達(dá)到及格線，則進(jìn)入公開市場(chǎng)拍賣階段，價(jià)高者得。論文最后總結(jié)前文研究，提出我國(guó)管理層收購(gòu)“三段式”定價(jià)方法和綜合定價(jià)模型，并針對(duì)性地提出了當(dāng)前我國(guó)管理層收購(gòu)定價(jià)的對(duì)策建議。論文認(rèn)為建立科學(xué)合理的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系、合理確定和量化各種定價(jià)影響因素、建立以市場(chǎng)公開競(jìng)價(jià)為主、協(xié)議定價(jià)為輔的定價(jià)機(jī)制、建立健全事前、事后的監(jiān)督控制體系、完善管理層收購(gòu)定價(jià)的相關(guān)法規(guī)制度、建立健全融資體制等是規(guī)范制度我國(guó)當(dāng)前管理層收購(gòu)