基于“異常交易量”視角的價(jià)量關(guān)系探索性研究.pdf

1、中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)走過17年的歷程，其在艱難曲折中不斷前進(jìn)，從無(wú)到有、從小到大，作為資本市場(chǎng)的重要組成部分對(duì)改革開放以及社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)發(fā)揮了重要的作用。與股票市場(chǎng)迅速發(fā)展相對(duì)應(yīng)，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的理論和實(shí)踐研究也不斷深化、推陳出新，已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究的熱點(diǎn)領(lǐng)域之一。中國(guó)股市在其前進(jìn)的道路上呈現(xiàn)出許多新特點(diǎn)，同時(shí)提出許多新問題，國(guó)內(nèi)專家學(xué)者對(duì)它的認(rèn)識(shí)與理解正處于不斷豐富與深化的階段。 認(rèn)識(shí)與理解股票市場(chǎng)應(yīng)首先從市場(chǎng)

2、交易行為入手，從交易行為所呈現(xiàn)的特征出發(fā)并以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步研究市場(chǎng)深層次的內(nèi)容，從而達(dá)到對(duì)其全面而深刻的理解。而市場(chǎng)交易行為最直觀的表現(xiàn)便是股價(jià)與交易量，過去和現(xiàn)在的股價(jià)和交易量反映了幾乎所有的市場(chǎng)信息。對(duì)由價(jià)格和交易量所反映的交易行為的觀察、描述直至分析并得出結(jié)論是認(rèn)識(shí)市場(chǎng)最為直接的途徑。隨交易的發(fā)生交易價(jià)格和交易量是同時(shí)產(chǎn)生的，在單獨(dú)研究?jī)r(jià)格或交易量自身特性的同時(shí)，將二者聯(lián)系起來(lái)，分析研究它們之間的關(guān)系對(duì)于深入全面地理解這兩個(gè)變量顯

3、得尤為重要，為此，價(jià)量關(guān)系理論一直是金融領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)之一。 對(duì)于相對(duì)歷史較短且在特殊國(guó)情下產(chǎn)生、發(fā)展的中國(guó)股票市場(chǎng)而言，為了對(duì)其進(jìn)行全面深刻地認(rèn)識(shí)和理解，也必定離不開研究?jī)r(jià)量關(guān)系這一重要的研究方向，并應(yīng)該在借鑒國(guó)外研究的思想和結(jié)論的基礎(chǔ)上，注意聯(lián)系本國(guó)市場(chǎng)的特性，創(chuàng)造性地去發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上可能存在的客觀規(guī)律。 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)量關(guān)系的研究起步較晚，所做的開拓性工作較少，更為多數(shù)的還是運(yùn)用國(guó)外研究的已有成果對(duì)國(guó)內(nèi)證券市

4、場(chǎng)的價(jià)量關(guān)系進(jìn)行數(shù)據(jù)驗(yàn)證，而且所研究的視角基本局限在國(guó)外研究所提出的范圍之內(nèi)。而國(guó)外的價(jià)量研究成果中仍然可以看到一些不足。例如，在價(jià)格和成交量的數(shù)量特征方面，對(duì)于異常數(shù)量，對(duì)于異常數(shù)量變化都很少進(jìn)行系統(tǒng)地識(shí)別、分析和研究。在這樣一個(gè)背景之下，本文希望嘗試性地從“異常交易量”這一視角去分析價(jià)量關(guān)系，認(rèn)識(shí)“異常交易量”，探索“異常交易量”與市場(chǎng)價(jià)格可能存在的聯(lián)系，并解釋這一聯(lián)系的客觀規(guī)律性。以這樣一個(gè)研究主線開始一次基于“異常交易量”視角的

5、價(jià)量關(guān)系研究的探索和嘗試。 第一部分，本文回顧了國(guó)內(nèi)外價(jià)量研究的幾個(gè)主要方面，系統(tǒng)整理研究成果的同時(shí)，指出了其中的兩點(diǎn)不足，認(rèn)為價(jià)量研究的工作還有許多可以拓展之處，而前人的研究是進(jìn)一步研究的重要基礎(chǔ)，如何在已有成果的基礎(chǔ)之上更進(jìn)一步，這兩點(diǎn)不足可以是一種思路的選擇。由此提出了本文基于“異常交易量”的研究視角，并引出了三個(gè)非常關(guān)鍵的研究問題： (1) 如何界定異常交易數(shù)量，標(biāo)準(zhǔn)是什么? (2) 異常交易數(shù)量對(duì)交易價(jià)

6、格到底有無(wú)影響，如果有影響，那么這一影響或這一系列影響究竟是什么? (3) 異常交易數(shù)量對(duì)交易價(jià)格產(chǎn)生影響的原因是什么? 第二部分，針對(duì)上述本文探索性研究的三個(gè)方面，以實(shí)證研究設(shè)計(jì)為起點(diǎn)工作，確定數(shù)據(jù)來(lái)源及指標(biāo)，嘗試性地提出一個(gè)判斷“異常交易量”的標(biāo)準(zhǔn)，給出“異常交易量”的識(shí)別方法，進(jìn)行股票分類和投資組合設(shè)計(jì)，力圖使“異常交易量”與價(jià)格(收益)這一重要的市場(chǎng)行為變量相關(guān)聯(lián)，并分析二者之間是否存在一定的聯(lián)系。實(shí)證研究設(shè)計(jì)的

7、目的在于為后面基于“異常交易量”的實(shí)證分析提供準(zhǔn)備。 第三部分，根據(jù)第二部分的實(shí)證研究設(shè)計(jì)，對(duì)中國(guó)上證A股市場(chǎng)進(jìn)行了“異常交易量”及其與收益關(guān)系的初步分析。分析發(fā)現(xiàn)：出現(xiàn)了正的異常交易量沖擊的股票接下來(lái)產(chǎn)生了正的超常收益，而出現(xiàn)了負(fù)的異常交易量沖擊的股票接下來(lái)產(chǎn)生了負(fù)的超常收益。把這兩種效應(yīng)合并在一起，提出“‘異常交易量——收益’效應(yīng)”這一概念。這個(gè)效應(yīng)在日樣本數(shù)據(jù)和周樣本數(shù)據(jù)中都可以看到，而且至少持續(xù)10個(gè)交易日，并且所有規(guī)模

8、組股票都存在這一效應(yīng)。由此說明了對(duì)于單個(gè)股票而言，如果相對(duì)于它一般的交易水平，在某一時(shí)期出現(xiàn)了異常的交易量(過大或過小)，那么這其中包含了接下來(lái)股票收益的重要信息。為了對(duì)這一效應(yīng)進(jìn)行解釋，本文首先想到股票收益的短期自相關(guān)性，而實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，“異常交易量——收益”效應(yīng)在那些在異常交易時(shí)期發(fā)生了很微小的股價(jià)變化或者根本沒有股價(jià)變化的股票中仍然廣泛存在著，交易量沖擊對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)力并不需要“股價(jià)較大變動(dòng)”這一條件。收益的短期自相關(guān)性無(wú)法解釋

9、“異常交易量——收益”效應(yīng)。 第四部分，本文先后以前人價(jià)量研究的結(jié)論為線索進(jìn)一步分析了“異常交易量——收益”效應(yīng)多種可能的成因。為了分析“異常交易量——收益”效應(yīng)被公司公告效應(yīng)解釋的可能性，本文將盈余公告和分紅公告附近時(shí)期的樣本予以剔除，結(jié)果是這一效應(yīng)沒有受到影響。公司公告效應(yīng)不能解釋“異常交易量——收益”效應(yīng)；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)同樣不能解釋這一效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果是，已經(jīng)經(jīng)歷了非正常的較大交易量的股票的β系數(shù)和已經(jīng)經(jīng)歷了非正常的較小交易量的股

10、票的β系數(shù)之間沒有明顯的差別；然后，“異常交易量——收益”效應(yīng)也并非依賴于交易量測(cè)度的特殊性，使用“交易量加權(quán)策略序列”、“交易量市場(chǎng)占比指標(biāo)”以及“周內(nèi)平直化交易量序列”三個(gè)新的交易量測(cè)度進(jìn)行重新實(shí)證，仍然得到了近似的結(jié)果。最終，本文推測(cè)“異常交易量——收益”效應(yīng)可能是由于交易量異常這一特殊市場(chǎng)表現(xiàn)導(dǎo)致了股票可視性的變化，使對(duì)其的關(guān)注和分析受到了影響，進(jìn)而以一定的可能性影響到了投資者對(duì)它的興趣和需求，并最終影響了價(jià)格。前人的研究中有類

11、似的分析和研究，本文也從理論和中國(guó)股市現(xiàn)實(shí)情況兩方面對(duì)這一解釋的合理性進(jìn)行了簡(jiǎn)要說明。 第五部分，對(duì)本文研究結(jié)論做了總結(jié)并指出進(jìn)一步研究的方向。 至此，完成了基于“異常交易量”視角對(duì)價(jià)量關(guān)系進(jìn)行的一次探索性研究。 本文中可能略顯一些特色的地方是： 第一，在研究視角上，直接找準(zhǔn)“異常交易量”作為切入點(diǎn)，并嘗試性地單獨(dú)分析“異常交易量”本身對(duì)價(jià)格的影響，而不是簡(jiǎn)單地在價(jià)量分析中順帶提及“異常交易量”。

12、 第二，在“異常交易量”的界定上，嘗試性地提出一個(gè)“異常交易量”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，將“異常交易量”與通常所說的絕對(duì)水平的“大交易量”和“小交易量”嚴(yán)格區(qū)別開來(lái)，不是單一地在絕對(duì)水平上予以判斷，而是更強(qiáng)調(diào)通過在一個(gè)時(shí)期內(nèi)進(jìn)行相對(duì)比較來(lái)識(shí)別它。 第三，在“異常交易量”影響的分析上，不是簡(jiǎn)單地將個(gè)股的異常交易量與該股的價(jià)格結(jié)合起來(lái)研究，而是體現(xiàn)了組合投資的思想，分析的是“異常交易量”股票組合與該組合收益的聯(lián)系，克服了分析個(gè)股價(jià)量關(guān)系時(shí)由于個(gè)

13、股特殊性較強(qiáng)所引起的對(duì)分析結(jié)論一般性的置疑，并且也有利于從投資實(shí)務(wù)角度分析基于“異常交易量”組合策略的盈利可能性，使研究不僅具有學(xué)術(shù)意義，同時(shí)也具有實(shí)踐價(jià)值。 另外，本文在探索和嘗試的過程中，難免體現(xiàn)一定的主觀性，但作者對(duì)這些主觀探索性的思維及研究工作是抱著一種客觀的態(tài)度：一方面并不強(qiáng)調(diào)所做的每一步都絕對(duì)的科學(xué)可靠，更多地注意了主觀設(shè)想與現(xiàn)有理論及實(shí)踐的靠近，使每一種探索盡可能地在主觀性之下具有一定的客觀基礎(chǔ)；另一方面，珍惜每一