我國IPO抑價(jià)實(shí)證研究——來自全流通市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、自上海證券交易所、深圳證券交易所成立至今已有10多年的歷程，近20年間管理機(jī)構(gòu)在不斷的改革中前行，特別是IPO定價(jià)制度，幾經(jīng)修訂。從1999年以前的行政定價(jià)模式；1999年至2001年試行市場化定價(jià)，無上限詢價(jià)制；再到2001年至2004年8月的嚴(yán)格控制市盈率區(qū)間的詢價(jià)制；2005年1月采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式的新股發(fā)行開閘。2005年5月8日，滬、深交易所和登記結(jié)算公司發(fā)布《上市公司股權(quán)分置試點(diǎn)的操作流程》，這標(biāo)志著中國第三次解決非流通股

2、問題改革正式開始，其用意是挽救不斷下跌的股市，同時(shí)可以醫(yī)治被稱為“股市萬惡之源”的國有股和法人股不能流通的問題。股權(quán)分置是制約我國股市發(fā)展的根本性因素之一，此次改革具有里程碑意義。在暫停IPO一年之后，2006年6月19日首次公開發(fā)行股票又正式開閘重啟，股市融資功能開始恢復(fù)，但中工國際的上市發(fā)行并沒有顯現(xiàn)此次改革的成效，反而被很多學(xué)者認(rèn)為是發(fā)行失敗。同年9月17日證監(jiān)會發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，并宣布自19日起施行。這部7000余

3、字的法規(guī)重點(diǎn)規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價(jià)、定價(jià)以及股票配售等環(huán)節(jié)，完善了現(xiàn)行的詢價(jià)制度。 本文主要采用實(shí)證方法進(jìn)行研究，同時(shí)輔以必要的理論解釋和說明。全文共分為5部分，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面對全流通時(shí)期我國IPO的定價(jià)效率進(jìn)行了研究。 第一部分：導(dǎo)論，作為全文的起點(diǎn)，對本文的研究背景、研究意義、主要貢獻(xiàn)、文章結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行了闡述。 第二部分：以現(xiàn)有的有關(guān)IPO超額收益的研究文獻(xiàn)回顧為起點(diǎn)，對國內(nèi)外研究成果進(jìn)行綜述，從

4、傳統(tǒng)的觀點(diǎn)和非傳統(tǒng)的觀點(diǎn)對國外對IPO超額收益的研究成果進(jìn)行分類闡述，傳統(tǒng)觀點(diǎn)是從一級市場信息不對稱角度來解釋IPO抑價(jià)發(fā)行的原因，主要包括：信息不對稱理論(“贏家的詛咒”假說、信號假說、承銷商壟斷假設(shè))；非傳統(tǒng)觀點(diǎn)從二級市場非有效性、制度、行為金融等角度對IPO抑價(jià)發(fā)行進(jìn)行解釋，主要包括：投機(jī)泡沫假說、價(jià)格支持假說、前景理論、從眾假說等。接著，列舉了我國對IPO超額收益現(xiàn)象的研究文獻(xiàn)情況，并對研究文獻(xiàn)作了小結(jié)。 第三部分：追本

5、溯源，概述了中國A股市場IPO制度的發(fā)展歷程，包括發(fā)行制度和發(fā)行方式，并對新股詢價(jià)制作了簡要分析，為后續(xù)研究奠定現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。我國的證券市場是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的過程中摸索發(fā)展起來的，根據(jù)發(fā)行監(jiān)管制度不同的發(fā)展階段可以分為：審批制、核準(zhǔn)制和保薦人制度三個(gè)階段。新股發(fā)行方式也隨著市場的發(fā)展和功能的完善不斷地改進(jìn)，經(jīng)歷了由非市場化逐步向市場化、成熟化的轉(zhuǎn)變，其市場化改革始于上世紀(jì)90年代末期，但一波三折，經(jīng)歷了從行政限價(jià)階段——第一次市場

6、化階段——累積投標(biāo)定價(jià)——控制市盈率定價(jià)階段——新股累計(jì)詢價(jià)階段的曲折歷程。 第四部分：對實(shí)證研究方法進(jìn)行設(shè)計(jì)，對影響新股折價(jià)的因素進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，本文正是選取了2006年9月17日之后新發(fā)行股票作為樣本，提取發(fā)行價(jià)格、換手率、中簽率、發(fā)行市盈率等10個(gè)指標(biāo)作為解釋變量，利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法建立多元回歸模型，對首日超額收益率產(chǎn)生的原因進(jìn)行了分析。從變量顯著性檢驗(yàn)分析來看，中簽率、發(fā)行市盈率、凈資產(chǎn)收益率、上市首日換手率、市場回報(bào)率對

7、發(fā)行折價(jià)有顯著影響，而發(fā)行數(shù)量、上市間隔、發(fā)行價(jià)格、公司年限、每股收益對折價(jià)影響卻不明顯。具體分析如下： 一、低中簽率體現(xiàn)了我國新股發(fā)行市場的供求關(guān)系。我國的股票市場是一個(gè)稀缺性十分顯著的市場。這種稀缺性表現(xiàn)在供求兩個(gè)方面。從供給角度看，新股長期處于供不應(yīng)求狀態(tài)。這一點(diǎn)可以從近年來新股的認(rèn)購資金上得以證實(shí)，新股中簽率始終保持低位。同時(shí)說明股票市場上存在“流行效應(yīng)”，申購人數(shù)越多就越會有更多的人去參加申購；而中簽率的高低直接反映了

8、投資者對新股的需求情況。從需求方面分析，需求量上表現(xiàn)的是相當(dāng)旺盛。但在這么多的需求量下面，其認(rèn)購的目的有兩種，一是投資；二是為了獲取二級市場溢價(jià)的收益。而后者則成為大多數(shù)投資者的主要目的，投機(jī)氛圍嚴(yán)重。 二、高換手率意味著股市中非理性成分占上風(fēng)、投機(jī)氣氛較濃。這一點(diǎn)可以說是我國股市最為典型的特征。在很大程度上，上市的首日收益率很大程度上是由于投資炒作而提升起來的。在這種情況下，定價(jià)的效率就會降低。 三、市場收益的顯著影響

9、是普遍存在的。由于羊群行為的存在，在短期內(nèi)市場就可能會進(jìn)一步被推高，在一定的時(shí)候具有研究分析能力和信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者會及時(shí)的套現(xiàn)獲利，市場便又急劇回落。無論是在大盤景氣或是不景氣的時(shí)候，定價(jià)都很難使發(fā)行公司的股票價(jià)值得到恰當(dāng)?shù)卦u價(jià)從而保證定價(jià)的合理性。根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，結(jié)合全流通的市場背景，本文探討了新股發(fā)行高抑價(jià)率的幾個(gè)原因：二級市場的過度投機(jī)，這是最主要因素；詢價(jià)制的不完善；IPO的信息甄別機(jī)制尚未充分發(fā)揮；投資者沒有正確的投資理

10、念。 第五部分：指出本文的研究結(jié)論及研究局限，同時(shí)，結(jié)合實(shí)證研究結(jié)果，提出了在全流通背景下提高我國IP0定價(jià)效率的幾點(diǎn)政策建議。包括：推動證券市場的市場化改革進(jìn)程；促進(jìn)金融市場多元化；提高保薦機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力和承銷水平；完善詢價(jià)機(jī)制；完善信息披露制度。 本文的主要貢獻(xiàn)在于：1.對西方關(guān)于IPO超額收益現(xiàn)象的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了歸納和分類總結(jié)，將IPO超額收益原因的理論研究分為傳統(tǒng)觀點(diǎn)和非傳統(tǒng)觀點(diǎn)對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了歸納。另外本文也對

11、我國對于該問題的研究文獻(xiàn)和成果進(jìn)行了整理歸納，基本上收錄了國內(nèi)近幾年來在這個(gè)問題上比較具有代表性的文獻(xiàn)資料。2．結(jié)合西方的成熟理論及國內(nèi)IPO抑價(jià)相關(guān)研究成果，在股改基本結(jié)束、新股發(fā)行實(shí)行詢價(jià)制的新背景下，找出我國獨(dú)特的、不同于其他國家的IPO抑價(jià)影響因素。選取最新數(shù)據(jù)(2006.9.17——2007.5.1)、通過實(shí)證分析證實(shí)二級市場投資者過度投機(jī)仍是構(gòu)成我國IPO超額收益的主要原因，且影響很大，從而為更加深入地理解我國的IPO超額收

12、益現(xiàn)象、剖析我國IPO市場提供了視角和觀察點(diǎn)。 本文尚需完善之處：由于數(shù)據(jù)資料、時(shí)間、篇幅等限制，本文在實(shí)證研究中也未能考慮其他一些因素，如行業(yè)因素、發(fā)行方式因素、券商因素等。這些因素的研究對于揭示IPO超額收益的構(gòu)成和探索合理的IPO股票發(fā)行定價(jià)方法，都具有積極的意義。如券商作為證券市場的主要參與者，直接參與新股發(fā)行定價(jià)過程，其聲譽(yù)及托市行為等都對新股收益有著顯著影響，而這已得到許多實(shí)證結(jié)果證明。因而未來的研究有必要把新股收益